Les décisions de guidance de Merck représentent simplement du bruit comptable – l’activité principale de l’entreprise se déroule bien.

Merck a réduit aujourd’hui ses prévisions de bénéfices pour l’année 2026. La nouvelle fourchette des EPS ajustés est…2,66 à 2,76Le cours de l’action est tombé, passant de 5,04 $ à 5,16 $. L’action a chuté d’environ 2 % en termes de performance globale.

Le problème est que l’indicateur principal mesure mal la situation réelle. La baisse de revenus ne reflète pas une détérioration des activités commerciales. Elle reflète plutôt la décision de Merck d’inclure deux éléments non monétaires liés aux acquisitions dans ses indicateurs non GAAP pour la première fois. En retirant ces éléments, la capacité économique réelle du groupe est environ deux fois plus élevée que le nouveau chiffre indiqué par l’indicateur principal.

Voici ce que le marché ne possède pas.

Les accusations

Les directives révisées prennent en compte deux éléments qui étaient auparavant exclu du cadre des revenus ajustés. Le premier est…5,7 milliards de dollars, soit 2,31 dollars par action.En lien avec l’acquisition de Terns Pharmaceuticals par Merck, cette dernière a été conclue en mai pour un montant de 6,7 milliards de dollars. Merck considère cet accord comme une acquisition d’actif ; donc, le prix d’achat est immédiatement comptabilisé comme dépense de R&D, plutôt que d’être capitalisé sur le bilan et amorti au fil du temps. Il s’agit d’une méthode comptable, et non d’un paiement en espèces.

Le deuxième montant représente 9 milliards de dollars, soit 3,62 dollars par action, et concerne l’acquisition de Cidara Therapeutics effectuée en janvier. Cette transaction a permis à CD388, un médicament antiviral de phase 3, de faire partie du portefeuille de Merck.

Les deux charges sont des écritures uniques pour les actifs en développement. Elles ne diminuent pas le flux de trésorerie libre. Elles ne modifient pas non plus la structure opérationnelle de l’entreprise. Mais elles se situent maintenant dans la fourchette du EPS ajusté, ce qui permet aux investisseurs de les interpréter comme une mesure de la capacité d’exploitation de l’entreprise.

Les précédentes indications de 5,04 à 5,16 ne comprenaient pas les deux cas. Les nouvelles indications de 2,66 à 2,76 incluent les deux cas. En ajoutant à nouveau les 5,93 par action de frais, le résultat net par action se situe donc entre 8,59 et 8,69. Cela représente près de 70 % de plus que la fourchette initiale. L’état des affaires n’est donc pas mauvais – c’est plutôt meilleur, et le chiffre principal masque complètement cela.

La preuve opérative

C’est là que se trouve l’inflexion des chiffres. Les revenus de Merck pour le deuxième trimestre ont atteint 16,61 milliards de dollars, soit une hausse de 5 % par rapport à l’année précédente. Cela dépasse les estimations des analystes, qui étaient de 16,37 milliards de dollars. Keytruda, toujours le moteur économique de l’entreprise, a généré 8,4 milliards de dollars au cours du trimestre, soit une hausse de 5 %.

Le chiffre le plus important lié à Keytruda est de 463 millions de dollars provenant de Qlex, la version sous-cutanée (injectionnable) qui a été approuvée l’an dernier. Qlex est important car la patente principale de Keytruda aux États-Unis expire…Décembre 2028Merck transfère les patients vers le produit Qlex avant que le problème ne devienne critique. Cela crée une inertie clinique, et un brevet de formulation qui prolongue la protection juridique au-delà de la date d’expiration du brevet lié à la molécule principale. Ce n’est pas une distraction par rapport au problème lié aux brevets… C’est plutôt une stratégie pour y remédier.

En dehors de Keytruda, les nouveaux produits se développent rapidement. Winrevair, un traitement pour l’hypertension artérielle pulmonaire, a généré 588 millions de dollars au cours du trimestre, soit une augmentation de 75 %. La vaccinisation contre la pneumocoque, Capvaxive, a rapporté 184 millions de dollars, soit une augmentation de 42 %. Le secteur de la santé animale a généré 1,78 milliard de dollars, dépassant les prévisions. Ce ne sont pas des promesses futures ; c’est du chiffre d’affaires réel.

La direction a également relevé les prévisions de chiffre d’affaires pour l’ensemble de l’année à 66,3 milliards de dollars à 67,3 milliards de dollars, contre 67 milliards de dollars auparavant. Les résultats principaux s’améliorent, mais ne sont pas exceptionnels.

Le flux de trésorerie libre ne se soucie pas des principes comptables.

Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est de 14,12 milliards de dollars, avec un taux de marge de flux de trésorerie de 21,5 %. Cela représente une baisse de 17 % par rapport à l’année précédente. Cette baisse est due en partie aux dépenses de capital plus élevées, car l’entreprise doit financer des actions d’intégration et des lancement de nouveaux produits. Mais les coûts liés aux acquisitions ne comptent pas dans ce chiffre – il s’agit de coûts non monétaires. Le système de conversion de la trésorerie fonctionne toujours correctement.

Avec une capitalisation boursière de 315,6 milliards de dollars, ces 14,12 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits représentent un rendement de 4,5 %. Pour une entreprise qui a augmenté ses dividendes sur 24 ans consécutifs et dont le rendement actuel des dividendes est de 2,6 %, l’assise en liquidités est suffisante. Le rapport de distribution des dividendes, qui est de 92,5 % des résultats, semble excessif, mais cela est dû au fait que le calcul des résultats est affecté par les charges imposées. En comparaison avec les flux de trésorerie gratuits, les dividendes sont entièrement couverts.

Pourquoi le marché continue-t-il de suivre l’ancienne histoire ?

L’action est cotée à un ratio de 16,6 fois les revenus futurs, et à 20,1 fois le EV/EBITDA. Ce ne sont pas des ratios abordables. Mais le ratio des revenus futurs se base sur un EPS rapporté qui inclut également les pertes liées aux deux acquisitions importantes. Un ratio P/E de 16,6 sur une base de revenus temporairement réduite n’est pas identique à un ratio de 16,6 sur une base durable.

Le signal global d’AInvest indique toujours que Merck est une bonne opportunité d’investissement, avec un score de 2,51 selon l’analyse complète. Mais ce signal est réactif : il n’a pas réussi à compenser le fossé entre les revenus réels et les attentes du marché. Le marché se fixe donc sur une fourchette de prix de 2,66 à 2,76 dollars, en considérant cela comme une estimation pour l’ensemble de l’année. Une fois que les investisseurs se sont rassurés concernant le rythme de croissance de plus de 8,60 dollars, le re-rating devient automatique.

Le pont

Les simples multiples de forward suffisent pour cela. Pas besoin de modèle DCF : c’est juste une illusion de contrôle lorsque l’on tente de évaluer les options de pipeline deux ans à l’avance.

Si les résultats en 2027 reviennent dans la fourchette de 8,50 à 8,70 dollars – en supposant que les coûts d’acquisition ne se reproduisent pas et que Keytruda maintient sa trajectoire actuelle – alors un multiple de 16,5 à 17,0 fois le prix actuel permettrait à Merck de se situer entre 140 et 148 dollars. La valeur moyenne serait donc d’environ 144 dollars.

Cela représente un objectif de 144 dollars sur les 12 prochains mois, ce qui signifie une augmentation d’environ 12 % par rapport aux 127,77 dollars actuels. Le calendrier est de 12 mois, car c’est le temps nécessaire pour que le marché cesse de se baser sur les prévisions exagérées pour l’année 2026 et commence à évaluer la rentabilité normale pour l’année 2027. Le rapport pour le premier trimestre 2027 sera exempt de toutes ces charges de rachat ; c’est à ce moment-là que cela se produira.

Le signal de détonation

La thèse est menacée si la croissance de Keytruda s’arrête ou devient négative au cours des trimestres suivants. Keytruda représente toujours environ la moitié des revenus de Merck. Si le taux de croissance de 5 % chute à zéro ou en dessous, alors la transition vers Qlex échoue et l’évolution post-2028 se détériore considérablement.

Un deuxième signal d’alarme est que le flux de trésorerie libre tombe en dessous de 12 milliards de dollars sur une période de suivi. Le taux de marge de 21,5 % représente la preuve que l’entreprise peut supporter les dépenses liées aux acquisitions sans avoir de problèmes financiers. Si ce taux de marge diminue fortement, la capacité de l’entreprise à couvrir les dividendes et les investissements se réduit.

Discipline avant l’ego. Si l’un de ces points se rompt, c’est une coupure. Si aucun ne se rompt, la configuration devient de plus en plus claire, à mesure que les charges diminuent sur le ruban adhésif. Les chiffres qui apparaissent indiquent cela.

Carte de notation

• Thèse :La puissance de revenus de Merck en 2026 est d’environ 8,60 dollars par action, soit presque deux fois le seuil de 2,66 à 2,76 dollars annoncé. Ce seuil inclut également les coûts non monétaires liés aux acquisitions.
• Cible :144 sur 12 mois, en se basant sur des multiples à terme de 16,5 à 17,0 sur une base de revenus normalisés entre 8,50 et 8,70.
• Point de preuve clé :Résultats de 2027 : les revenus ne seront pas affectés par les frais liés à Terns et Cidara, et on pourra ainsi connaître la vraie performance économique.
• Tripwire :Le rythme de croissance de Keytruda est stagnant ou négatif pendant deux trimestres consécutifs, ou les flux de cash-flow opérationnel ont diminué en dessous de 12 milliards de dollars.