Merck : De nouveaux médicaments sont disponibles, mais les actions de l’entreprise ont déjà augmenté.

Merck : De nouveaux médicaments sont disponibles, mais les actions ont déjà augmenté.

Merck (NYSE: MRK) publie ses résultats du deuxième trimestre 2026 avant la clôture des cours. L’information principale n’est donc pas surprenante : de nouveaux médicaments commencent enfin à remplir le vide dans le pipeline, problème que les analystes craignaient depuis des années. Winrevair progresse rapidement, Welireg gagne en popularité sur le plan international, Capvaxive se développe également, et Keytruda continue de générer des revenus supérieurs à 8 milliards de dollars par trimestre. Lors de la réunion du premier trimestre, la direction a augmenté l’estimation des revenus pour l’année entière 2026, passant de 66,25 milliards de dollars à 66,4 milliards de dollars. De plus, elle a légèrement relevé les attentes concernant le bénéfice par action non conforme aux normes GAAP.5,04 à 5,16 dollars par actionLe marché a apprécié cette dynamique et a acheté des actions de cette société. Elle a augmenté d’environ 58 % au cours de l’année écoulée, et de 21 % sur le dernier mois.

La question n’est pas de savoir si l’histoire de croissance est réelle. Elle est plutôt de savoir si la valeur actuelle de l’entreprise dépasse les preuves opérationnelles. Avec un cours de 128 dollars par action et une capitalisation boursière de 316 milliards de dollars, MRK n’est plus le nom de société pharmaceutique sous-évaluée qu’il était il y a un an.

Ce qui est réellement à l’origine de la croissance

Keytruda reste donc le produit phare. Il a généré 8,03 milliards de dollars au premier trimestre 2026, soit une augmentation de 12 % par rapport à l’année précédente. Environ 128 millions de dollars proviennent de la version sous-cutanée nouvellement lancée (Keytruda QLEX). Cette nouvelle formule est importante, car elle permet à Merck de conserver davantage de revenus lorsque la version par voie intraveineuse atteindra l’expiration de son brevet en 2028. Keytruda représente environ 55 % des ventes pharmaceutiques. La direction espère que ses ventes atteindront un pic d’environ 35 milliards de dollars en 2028, avant que les biosimilaires – des versions génériques de produits biologiques de grande taille – ne commencent à réduire les revenus de Merck. Le changement vers la forme sous-cutanée constitue donc une protection contre cette situation difficile.

Mais le véritable changement de stratégie est que les autres produits ne sont plus simplement des produits en développement – ils constituent désormais des sources de revenus. Winrevair, le médicament contre l’hypertension artérielle pulmonaire de Merck, acquis grâce à l’acquisition d’Acceleron, a généré 525 millions de dollars au premier trimestre 2026, soit une augmentation de 88 % par rapport à l’année précédente. Plus que…1 600 nouveaux patients américains ont reçu des ordonnances au cours du trimestre.Les ventes de Winrevair sur l’ensemble de l’année 2025 ont atteint 1,4 milliard de dollars. Le médicament est désormais un produit commercialement réussi, et non plus seulement une promesse.

Welireg, un inhibiteur de HIF-2-alpha pour le cancer rénal, a connu une croissance de 43 % pour atteindre 199 millions de dollars au premier trimestre, grâce à son déploiement international et aux nouvelles indications aux États-Unis. Capvaxive, la vaccination pneumococcique à 21 valences approuvée en 2024, a généré 142 millions de dollars dans ce trimestre.759 millions de ventes pour l’année entière 2025Ohtuvayre, la nouvelle thérapie de maintien pour la COPD obtenue grâce à l’acquisition par Verona Pharma, a généré 131 millions de dollars au premier trimestre, malgré les difficultés liées aux réclamations des CMS concernant les remboursements.

Le PDG Robert Davis a appelé cela « le plus large et le plus vaste réseau de revenus potentiels que nous ayons eu depuis des années ». Il a indiqué qu’il y aura plus de 70 milliards de dollars en revenus annuels potentiels grâce aux nouveaux moteurs de croissance d’ici la mi-2030. C’est un chiffre important, mais c’est aussi une projection à long terme. La question pour les investisseurs est de savoir si le prix actuel de l’action prend déjà en compte cette possibilité de croissance.

Le Drag est toujours là.

Gardasil continue de représenter un problème. Les ventes au premier trimestre ont diminué.19 % à 1,07 milliard de dollarsSous l’effet de zéro expéditions de produits chinois, de la stagnation en Japon, et des difficultés liées au timing des achats dans le secteur public aux États-Unis, les revenus de Gardasil pour l’année entière 2025 ont été de 5,2 milliards de dollars, soit une baisse de 39 % par rapport à 2024. Même si le deuxième trimestre 2025 a été particulièrement difficile, il s’agit d’une baisse structurelle, et non d’une situation temporaire. Par ailleurs, Januvia a chuté de 28 % à 574 millions de dollars au premier trimestre, en raison de la concurrence des génériques et des pressions liées aux mesures prises par la loi sur l’inflation.

La direction a déjà pris en compte les pertes de revenus de 2,5 milliards de dollars causées par les génériques de Januvia et les prix fixés par IRA dans l’analyse pour l’année 2026. Mais l’appauvrissement des produits existants est la raison pour laquelle la croissance globale des revenus de Merck est d’environ 3 % au premier trimestre, plutôt que du double chiffre à deux décimales que pourrait suggérer la situation actuelle des projets en développement.

Le flux de trésorerie libre ralentit.

C’est là que l’histoire devient moins claire. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est d’environ 14,1 milliards de dollars, soit une baisse de 17 % par rapport à l’année précédente. C’est toujours un chiffre important en termes absolus, mais la direction est importante. Le taux de marge brute reste autour de 74 %, et le taux de marge opérationnelle est d’environ 18 %. Cependant, la croissance du flux de trésorerie libre diminue, car Merck augmente ses dépenses en recherche et développement, en efforts de vente pour les nouveaux produits, ainsi qu’en coûts d’intégration liés aux acquisitions de Cidara et Terns.

L’acquisition de Cidara a entraîné des coûts de 3,62 dollars par action au premier trimestre. L’acquisition des Terns, qui devrait se conclure en mai, entraînera également des coûts uniques d’environ 2,35 dollars par action. En total, cela représente environ 6 milliards de dollars de coûts liés aux acquisitions. Ces coûts s’ajoutent à une dette totale de 82,7 milliards de dollars et un ratio dette/patrimoine proche de 107 %. Le bilan financier n’est pas en difficulté : le flux de trésorerie libre permet de couvrir les charges de dette, et le taux de dividende de 2,6 % est suffisant. Cependant, la structure de capital est plus lourde qu’il y a deux ans, et le levier financier restera élevé jusqu’à ce que les nouvelles acquisitions commencent à générer des bénéfices.

La évaluation a changé

C’est la partie qui est la plus importante pour l’évaluation de l’action. Merck est cotée à un ratio d’approche de 16,6 fois les bénéfices futurs, et à 4,8 fois les ventes récentes. Pour comparer, cela est supérieur à celui de Bristol-Myers Squibb (14,4 fois le P/E des ventes récentes, 2,7 fois les ventes) et de Pfizer (19,0 fois le P/E des ventes récentes, 2,3 fois les ventes). Ces deux entreprises font face à des obstacles liés à leur réussite, mais elles sont cotées à un prix très bas. En termes de ratio EV/EBITDA, MRK est cotée à environ 20,1 fois ce ratio, contre 8,5 fois pour BMY et 13,4 fois pour Pfizer.

Le prix de l’action n’est pas justifié par des raisons explicables. Merck connaît une croissance plus rapide, des marges plus bonnes, un portefeuille de produits diversifié, et un véritable plan de développement après la commercialisation de Keytruda. Mais un ratio de 20x EV/EBITDA pour une entreprise dont les revenus augmentent à un taux de 3% hors fluctuations des devises, avec un flux de trésorerie libre en baisse, est un ratio qui nécessite que le portefeuille de produits se transforme en réalité en avantages économiques concrets. C’est le type de valorisation qui s’explique si Winrevair atteint 3–4 milliards de dollars, Welireg devient un médicament valant 1 milliard de dollars, et les prochaines commercialisations (IDVynso pour le VIH, Ohtuvayre pour la COPD, Capvaxive pour les vaccins) se déroulent selon le plan prévu. Si même l’un de ces objectifs est retardé, le ratio devient problématique.

Le cours de l’action est monté, passant d’environ 78 dollars au plus bas de ses 52 semaines à l’actuel niveau de 128 dollars. Cela représente une hausse de 64 %. Une grande partie de l’optimisme concernant Keytruda est déjà prise en compte.

Le Clocheur du catalyseur

Le rapport de résultats du deuxième trimestre d’aujourd’hui représente le prochain point de données. Les attentes du marché sont d’environ 16,4 milliards de dollars de chiffre d’affaires, ainsi qu’une baisse du EPS selon les normes GAAP d’environ$0.16Sous une forte influence de l’impact de la charge liée à Cidara. Les chiffres clés à surveiller sont la trajectoire d’absorption de Keytruda QLEX, l’augmentation des prescriptions de Winrevair, les signaux indiquant une stabilisation du marché pour Gardasil… et, surtout, si les dirigeants confirment ou améliorent les prévisions de ventes et de bénéfices pour l’ensemble de l’année. Une augmentation des prévisions validerait cette thèse. Un résultat inchangé indiquerait que le prix actuel reflète déjà cette situation. Une diminution des prévisions serait un signal pour reculer.

En dehors de cela, le processus de développement est confronté à une série de décisions réglementaires importantes jusqu’à la seconde moitié de 2026. Parmi ces décisions, on trouve la date du PDUFA d’octobre pour I-DXd, un conjuguant d’anticorps destiné au traitement du cancer pulmonaire à cellules fines, développé par Daiichi Sankyo. Des résultats positifs soutiennent la valeur de marché élevée de l’entreprise. Les retards ou les insatisfactions rendent plus difficile la justification de cette valeur de marché.

Note : Maintenir

Merck agit efficacement. Les nouveaux médicaments constituent des sources de revenus réelles, et non seulement des diapositives PowerPoint. Le lancement du traitement Keytruda par voie sous-cutanée, la croissance de 88 % de Winrevair, ainsi que la diversification de son portefeuille de produits représentent des progrès significatifs dans la gestion de la situation liée aux brevets en 2028. Si les actions avaient chuté en raison d’une faiblesse temporaire, la situation opérationnelle permettrait de recommander l’achat des actions.

Mais elle n’a pas chuté. Elle a augmenté d’environ 58 % au cours de l’année écoulue. La valeur actuelle suppose que presque tout ce qui est en cours de développement se transformera conformément aux plans prévus. Avec un ratio EV/EBITDA de 20, un flux de trésorerie libre en baisse, 83 milliards de dollars de dettes, et des revenus liés à Gardasil et Januvia qui continuent de diminuer, il n’y a pas assez de marge d’erreur pour que le prix continue de augmenter uniquement en fonction des narratifs.

La thèse reste intacte. Le point de entrée en marché n’est pas clair. Je attendrai soit une baisse vers la fourchette de 110–115 $, soit une publication du Q2 qui indique une amélioration claire des prévisions économiques avant d’augmenter ma exposition au marché. Jusqu’à then, le rapport risque/rendement à ces niveaux favorise la patience.

Qu’est-ce qui changerait le appel :Les revenus du Q2 supérieurs aux attentes, combinés à une amélioration de la prévision des revenus au-delà de 67 milliards de dollars, pourraient justifier une évaluation positive de l’entreprise. En revanche, une ralentissement de Winrevair, un échec dans le processus de développement des produits en 2026, ou une continuité de la dégradation des ventes de Gardasil pourraient nécessiter que l’entreprise change de direction.