Le « Worst Is Over » de la mémoire est une demande de fourniture, et non une demande d’offre.

À la mi-2026, les deux actifs symboliques liés à l’émergence de l’IA ont fait quelque chose que leurs revenus n’avaient jamais pu faire : ils ont chuté.Micron est tombé de son pic de ~1 214 dollars le 25 juin à environ 830 dollars.Une diminution d’environ un tiers. SanDisk, qui est une entreprise spécialisée dans le stockage à base de NAND, est passée de environ 2 335 dollars à près de 1 260 dollars au cours de la même période.Les deux ont chuté de 25 % à 42 % par rapport à leurs plus hauts niveaux.Ces mouvements ont été interprétés par de nombreux investisseurs du secteur de la vente au détail comme une bulle qui, enfin, atteint un niveau de croissance similaire à celui observé pendant un an.

Les raisons avancées étaient presque entièrement liées aux besoins du marché. Un rapport de Bloomberg datant du 1er juillet indiquait que…Meta réfléchissait à savoir si elle devait louer sa capacité excédentaire en calcul informatique d’IA.Le régulateur financier de la Corée du SudAvertissement concernant les ETF liés aux puces de mémoire à haut rendement.Et Micron a chuté de plus de 13 % en une seule session concernant le suivi des instructions données.Les augmentations des taux d’intérêt des obligations ont exercé une pression supplémentaire.Lorsque Goldman Sachs a affirmé que le pire était peut-être terminé pour Micron et SanDisk, c’était en fait une réponse aux inquiétudes suscitées par ces entreprises.

Cette discussion se déroule sur le mauvais axe. Le mouvement de mémoire n’a pas été initié sur demande, et une peur liée à la demande ne suffira pas pour y mettre fin. L’augmentation des revenus en 2026 est…prixÉvénement : Les prix ont augmenté car les fournisseurs, qui contrôlent un stock de silicium bien défini, sont poussés à augmenter leurs prix par les acheteurs, qui n’ont pas d’autre choix. La question qui détermine réellement si la situation est critique, c’est pas si les dépenses en IA continuent d’augmenter. C’est plutôt si et quand les contraintes de supply seront levées.

Les revenus sont liés au prix, et non au volume.

Les preuves les plus solides proviennent de SanDisk, une société que Western Digital a séparée en tant que entité indépendante. C’est la seule entreprise américaine majeure qui se rapproche le plus d’une entreprise spécialisée dans les technologies NAND pur. Ses revenus ont augmenté de 175 % au cours de l’exercice financier, avec un taux de marge brute supérieur à 71 %.Un bénéfice ajusté d’environ 71 dollars par actionL’entreprise attribueDeux tiers de sa croissance des revenus s’expliquent par des prix plus élevés.Et le reste vers le volume.

La trajectoire des prix explique pourquoi.SanDisk a augmenté les prix des contrats de NAND de 50 % en novembre 2025.La société de recherche TrendForce a projeté que les prix des contrats de NAND augmenteraient de 70 à 75 % pour le trimestre de printemps, avant de diminuer à 10 à 15 % au cours du trimestre en cours.Goldman estime que les prix des DRAM conventionnels augmenteront d’environ 176 % en 2026.Et le dernier trimestre de Micron a encore enregistré une croissance des revenus de près de 167 %, avec un taux de marge brute supérieur à 72 %.

C’est le mécanisme qui fait que l’histoire du consensus se passe en sens inverse. À partir de 2023, les grands fournisseurs de matériel ont déplacé leurs capitaux vers la mémoire à haute bande passante, car les accélérateurs d’IA offraient des prix plus élevés pour cette matière première, et les marges étaient meilleures. Cela a donc privé la DRAM et la NAND conventionnelle de nouvelles capacités de stockage. Ensuite, l’IA s’est concentrée sur l’exécution des modèles plutôt que sur leur entraînement – ce qui nécessite une quantité énorme de stockage. La demande pour la mémoire ordinaire a augmenté, alors que l’industrie avait cessé de la fabriquer. Ainsi, les fabricants ont vendu environ la même quantité de matériel, mais à des prix bien plus élevés.

Le comportement confirme que la contrainte est plutôt gérée, plutôt que respectée.Micron a mis en pause les prix de la NAND et des DRAM pendant environ une semaine.En automne 2025. La hausse des prix de SanDisk en novembre a contraint les fabricants de modules de mémoire à arrêter les livraisons, tout en réévaluant leurs stratégies. La rareté se manifeste également dans la manière dont les clients agissent : selon Goldman, Micron détient…Environ 100 milliards de dollars de revenus futurs grâce à seize accords stratégiques avec les clients.Dans ce cas, les acheteurs paient à l’avance pour garantir une disponibilité suffisante des produits. La production de HBM en 2026 est déjà épuisée. Lorsque les acheteurs payent à l’avance pour des composants qui ne seront pas produits en quantité suffisante, il s’agit d’une pénurie, et non d’une augmentation des ventes.

C’est pourquoi la correction, aussi violente soit-elle, n’a pas touché la situation sous-jacente. Aucun des facteurs déclencheurs – les ambitions de location de Meta, les avertissements des régulateurs concernant les ETF, les taux d’intérêt des obligations – n’a changé le fait que Micron, SK Hynix et Samsung continuent à…Les stocks de DRAM et HBM seront épuisés d’ici 2027.L’affirmation de Goldman selon laquelle « le pire est passé » signifie que l’incertitude a disparu, mais que le manque de stock persiste. Les calculs de approvisionnement de Goldman lui-même montrent que…La DRAM a été sous-approvisionnée de 5,0 % en 2026, pour atteindre 5,9 % en 2027.— Le pire déficit depuis celui de 4,2 % en 2017 — avec une sous-abonnement de 2,5 % pour les NAND en 2027.

Deux manières très différentes d’avoir un cycle de tarification

Pour un investisseur, Micron et SanDisk ne représentent pas la même opportunité d’investissement. La distinction entre les deux devient plus importante à mesure que le cycle se consolide.

Micron est un fournisseur intégré : il possède ses propres usines de production. Ainsi, il bénéficie des avantages liés aux produits HBM et DRAM de haute qualité. Mais il doit également supporter des dépenses d’investissement en capital d’environ 25 milliards de dollars, ainsi que le coût de l’acquisition de capacités de production nécessaires pour résoudre le problème de pénurie de ces produits. En revanche, SanDisk ne possède pas de usines de production de wafers.Il achète des NAND de Kioxia en vertu d’accords de fourniture en partenariat.Donc, les dépenses de construction correspondantes ne sont qu’une erreur de calcul ; près de 57 centimes de chaque dollar de revenus sont réinvestis dans le flux de trésorerie net. SanDisk est donc proche d’une situation où la valeur des produits dépend uniquement du prix des composants NAND : chaque augmentation de prix se traduit presque directement par une augmentation du flux de trésorerie net, sans nécessité de financer les activités de fabrication.

Ce “homme en acier” définit également la fragilité d’une entreprise. Une entreprise sans usines de production ne peut pas se protéger contre les fluctuations des prix. De plus, une entreprise dont les bénéfices dépendent entièrement des prix n’a aucun moyen de compenser une baisse des ventes. Les efforts de SanDisk pour améliorer ses performances ont des effets négatifs à deux niveaux.

Il y a une deuxième division dans la demande. Les revenus liés aux centres de données de SanDisk ont plus que doublé, pour atteindre environ 3 milliards de dollars. En revanche, les revenus pour le marché des consommateurs ont chuté de 32 % en termes de progression trimestrielle, car les acheteurs hésitaient face aux prix élevés des mémoires flash. Ces augmentations de prix sont payées par les acheteurs de centres de données utilisant l’IA. Le marché des consommateurs est déjà arrivé à un plafond… C’est précisément pour cette raison que l’augmentation des ventes de NAND au cours du trimestre actuel est restée à un rythme de 10–15 %, contre plus de 70 % au printemps. Il s’agit donc d’une reprise de la croissance qui dépend du fait que certains acheteurs paient des prix de plus en plus élevés pour le même matériel.

La condition qui le termine

L’appel « le pire est terminé » ne dure que jusqu’à ce que la discipline de l’approvisionnement soit brisée ; les signes de cette rupture sont déjà présents dans le calendrier.SK Hynix a approuvé environ 38 milliards de dollars pour la construction de deux nouvelles usines de production de mémoire.Ces dépenses ont été immédiatement identifiées par les analystes comme des signes de surstimulation de l’offre pour l’année 2027 et au-delà. ChangXin Memory, le fabricant de DRAM en Chine…Elle a augmenté sa part mondiale dans le marché des DRAM à environ 10 %, grâce à une introduction en bourse de 8,6 milliards de dollars.; ilLa production de HBM3E a commencé ; la production en série est possible d’ici 2027.YMTC, le fabricant chinois de NAND, prépare sa propre levée de fonds en bourse. Un conseiller de Samsung a averti…Une surcapacité pourrait se former à la fin de l’année 2027.Les analystes estiment que l’année 2028 sera celle où l’offre excédentaire reviendra.

Il y a un véritable désaccord au sein du consensus optimiste : il s’agit de l’heure à laquelle ces capacités nouvelles vont être utilisées, et non de la direction dans laquelle elles seront exploitées. Selon Goldman, les nouvelles capacités offertes par Micron, Samsung et SK Hynix ne seront réellement exploitées que entre 2027 et 2029. C’est pourquoi ils estiment qu’une pénurie de produits restera persistante jusqu’en 2028. Les sceptiques, qui pensent que la surcapacité deviendra plus marquée vers la fin de l’année 2027, espèrent que les investissements annoncés permettront de produire des puces plus rapidement.

Pour l’investisseur en ligne, la correction utile est celle qui ne se produit jamais. Ce n’était pas une situation liée à la demande unitaire ; par conséquent, il ne devrait pas être évalué en fonction de cette demande lors de son pic, et il ne devrait pas être vendu en raison d’une pénurie de demande lors de son basculement. La décision dépend du côté de l’offre : les entreprises continuent-elles à respecter des règles strictes et à retarder l’utilisation de leurs capacités annoncées ? Dans ce cas, le prix, et donc les bénéfices, restent plus longtemps dans le cycle économique. Ou bien, de nouveaux investissements et des puces chinoises arrivent en premier, et le prix augmente avant que les bénéfices ne soient répercutés sur les comptes. Dans un contexte où les bénéfices sont dictés par le prix, la marge d’erreur est faible. C’est sur ce point que repose la confiance de Goldman.