Le « Memory Rally » est une histoire de discipline de fourniture, et non une histoire de demande.

La narration dominante concernant la hausse des actions de SanDisk cette semaine est simple : la demande en IA est en augmentation, les clients ont un grand besoin de ces produits, et le marché récompense ceux qui en profitent. SanDisk a donc augmenté ses valeurs.9 % le lundiWestern Digital a gagné 5,3 %, tandis que Micron a enregistré une performance de 4,1 %. Le Roundhill Memory ETF a progressé d’environ 8 %. Les investisseurs cherchent à participer au marché de l’infrastructure pour l’IA, en s’appuyant sur les différentes étapes de la chaîne d’approvisionnement.

Cette narration décrit ce qui se passe du côté de la demande, mais elle ignore le facteur structurel qui motive réellement ces mouvements. La restauration de la mémoire des stocks n’est pas dues à une augmentation de la demande des unités produites. Elle est plutôt due aux fabricants, qui ont appris – parfois de manière douloureuse – à limiter l’offre. Le fossé entre le scénario général et la réalité du côté de l’offre s’élargit, et c’est important, car cette différence détermine si cette hausse est due à des phénomènes cycliques ou à des changements structurels.

La capacité qui n’existe pas

Selon les rapports, Samsung, SK Hynix et Micron ont vendu leurs stocks.Réservations pour DRAM et HBM pour 2027Les clients qui demandent des volumes de NAND sont désignés pour recevoir ces produits.Seulement 60–70 % de ce qu’ils ont commandé au départ.On s’attend à ce que Kioxia et SK Hynix finalisent leurs réserves de NAND d’ici août 2026. En d’autres termes, ils doivent répartir leurs stocks avant même la fin de l’année en cours.

Ce n’est pas un problème temporaire lié à l’allocation des ressources. C’est le résultat d’une décision structurelle prise par les trois principaux fabricants de mémoires : ils décident de détourner leurs capitaux et leurs usines de la production de NAND vers la fabrication de mémoires à haut débit et de DRAM avancées pour les applications liées à l’IA. Les volumes de wafers NAND produits par les entreprises sud-coréennes et américaines – Samsung, SK Hynix et Micron – ont atteint un pic approximativement…1 100K par mois, au quatrième trimestre 2022Les prévisions indiquent une stabilisation à 670–700K par mois jusqu’en 2026 et 2027. Il y aura une diminution structurelle de près de 40 % par rapport au niveau maximal. Cette capacité ne reviendra pas.

L’implication est assez simple. Lorsque les fabricants ont épuisé leurs capacités deux ans à l’avance et doivent répartir leurs clients en fonction d’un taux de 70 % de satisfaction des clients, le pouvoir de fixation des prix ne dépend pas de la croissance de la demande. Il dépend plutôt d’une opération arithmétique.

Deux marchés, une contrainte

L’industrie de l’immobilier a se divisé en deux sous- marchés distincts. Les contraintes sont situées à des endroits différents pour chacun d’eux.

Les DRAM et les HBM constituent l’engrenage de la croissance. Ces produits sont directement utilisés dans les accélérateurs d’IA et les GPU des centres de données. Les fabricants continuent d’accroître activement leur production dans cette direction. L’usine M15X de SK Hynix a ouvert ses portes au quatrième trimestre 2025, spécialisée dans la production de DRAM et de HBM pour des clients tels que Nvidia. Les investissements de Samsung se concentrent également sur ces technologies. Le problème principal réside dans l’emballage avancé et le rendement de production des HBM, et non dans la fourniture de wafers bruts. Les grands acteurs de l’industrie investissent donc beaucoup pour résoudre ce problème.

NAND est le bénéficiaire de cette contrainte. C’est là une partie moins évidente de la situation. Alors que les fabricants retirent des capitaux et des capacités de laboratoires stérilisés pour soutenir la croissance des HBM et des DRAM, l’offre de NAND est structurellement réduite. SanDisk – une entreprise spécialisée dans le stockage flash NAND et les SSD, qui a quitté Western Digital en février 2025 – aurait vendu tous ses produits.Capacité totale de production pour le reste de l’année 2026Avec une capacité de 2027 déjà allouée. SanDisk a également indiqué qu’il y avait un stock de produits en attente des clients.93,9 milliards de dollars lors de la dernière conférence des investisseurs.Un chiffre qui indique la visibilité des revenus sur plusieurs années dans un secteur que le marché a historiquement considéré comme étant fortement cyclique.

Cette contrainte est passée de la fabrication des wafers à l’attribution des capacités de production. Les entreprises qui contrôlent cette attribution – Samsung, SK Hynix, Micron, et, dans une moindre mesure, SanDisk – possèdent donc un pouvoir de tarification énorme.

Les comptes financiers montrent le décalage.

Les chiffres associés à ces noms confirment que le changement structurel est réel. SanDisk génère 11,49 milliards de dollars en flux de trésorerie net sur les douze derniers mois, avec une marge opérationnelle de 61,19 % et une marge de flux de trésorerie nette de 56,77 %. Les dépenses de capital sur cette période sont de seulement 177 millions de dollars. La société dispose de 4,76 milliards de dollars en liquidités et aucune dette nette. Les revenus ont augmenté de 175,3 % par rapport à l’année précédente. Au dernier trimestre financier, SanDisk a rapporté…3,03 milliards de dollars de chiffre d’affaires, avec un EPS dilué non conforme aux normes GAAP de 6,20 dollars.Cela dépasse de loin le chiffre de consensus de 3,62 $.

L’image de Micron est la même, mais sur une échelle plus grande. Les revenus ont augmenté de 167 % par an. Le taux de rentabilité opérationnelle est de 65,63 %. Les flux de trésorerie libres pour les douze derniers mois s’élèvent à 26,17 milliards de dollars. Cependant, les dépenses de capital de Micron sont de 25,26 milliards de dollars pour la même période – soit plus de 200 fois ceux de SanDisk. Micron construit les capacités nécessaires pour le développement des DRAM et HBM, tout en profitant des contraintes actuelles liées au stockage NAND.

Western Digital, l’entreprise qui gère les activités liées aux disques durs et au NAND après la scission avec SanDisk, connaît une croissance plus modeste : les revenus ont augmenté de 35,7 % en glissement annuel, et le bénéfice opérationnel atteint 30,31 %. Cependant, elle profite toujours d’un environnement de l’offre plus restreint.

Ce qui est frappant, c’est l’augmentation du taux de marge bénéfice pour les trois entreprises. Le taux de marge bénéfice de SanDisk est de 71,47 %, et celui de Micron de 72,57 %. Ce ne sont pas des chiffres typiques d’un marché basé sur la quantité produite. Ce sont plutôt des chiffres qui apparaissent lorsque l’offre est limitée et que les clients se compètent pour obtenir une part du marché. Le marché s’est éloigné d’un modèle basé sur les dividendes financiers pour passer à un modèle où la profitabilité prévaut sur la discipline financière.

La question de l’évaluation

Malgré la hausse des revenus dans tout le secteur, ces produits se vendent à un prix inférieur.Les ratios P/E sont dans la zone basse à moyenne des 20.SanDisk a un ratio de 23,3x, Micron un ratio de 22,6x, et Western Digital un ratio de 20,8x. Ce n’est pas cher pour des entreprises qui génèrent 70 % de marges brutes et qui disposent d’une visibilité sur plusieurs années dans un marché structurellement tendu. Le ratio EV/EBITDA de Western Digital, qui est de 39,9x, est une exception : cela reflète son fardeau de dettes plus important et son activité de disques durs plus capitalisante. Mais même ce ratio est acceptable, étant donné la capacité de gérer les commandes en retard.

La question clé n’est pas de savoir si ces multiples sont justifiés par les résultats actuels. Ils le sont. La question est de savoir si la discipline de l’offre qui permet de maintenir ces marges peut être conservée à mesure que les revenus augmentent.

Deux risques doivent être pris en compte. Premièrement, les fabricants chinois – YMTC et SMIC – augmentent la capacité de production de NAND. On prévoit que cette capacité augmentera de environ 100 000 à 110 000 wafers par mois en 2022, pour atteindre 210 000 à 220 000 wafers par mois d’ici 2026-2027. Cela représente une expansion contre-circulaire dans un marché où tous les autres acteurs cherchent à limiter leur expansion. Deuxièmement, l’usine de production de NAND Pyeongtaek P5 de Samsung est en construction. La production à grande échelle ne devrait commencer qu’en 2029. Le calendrier est moins important que l’intention des entreprises : si les principaux acteurs reprennent une expansion agressive de la capacité de production de NAND, alors la discipline tarifaire qui a permis ce développement sera remise en question.

Mots-clés pour les investisseurs

Le marché de la mémoire n’est pas une histoire liée aux demandes. C’est plutôt une histoire liée à l’offre, enveloppée dans une narration centrée sur la demande. Les trois principaux fabricants de mémoire ont épuisé leur capacité de production pour l’année 2027 ; ils limitent les livraisons aux clients à 60–70 %. De plus, leur capacité de production de wafers NAND a diminué de près de 40 % par rapport au pic en 2022. Le résultat est un pouvoir de fixation des prix, qui se traduit par un taux de marge brute de 70 % et une capacité d’approvisionnement sur plusieurs années.

En regardant vers l’avenir, la question clé n’est pas de savoir si la demande en semi-conducteurs reste forte. Cela est bien documenté et largement reconnu. La question plus importante est de savoir si les fournisseurs peuvent maintenir cette restriction de l’offre qui permet actuellement de maintenir les prix élevés. Tant que les fabricants continuent à donner la priorité à l’expansion des marchés HBM et DRAM plutôt qu’à la reprise du volume de NAND, l’environnement de supply chain tendu – et donc l’augmentation des marges – devrait persister. Dès que cette priorité changera, ou si la capacité chinoise se développe plus rapidement que ce que le marché attend, les choses changeront.