Medline’s Fire et Tariffs masquent un moteur de croissance qui fonctionne toujours à 11%.

Le marché considère Medline comme une entreprise en situation de risque majeur. La valeur de l’action a chuté de 15,7 % aujourd’hui, après que la société…Elle a abaissé ses prévisions annuelles ajustées de l’EBITDA entre 3,3 milliards et 3,4 milliards de dollars, plutôt que les 3,5 milliards et 3,6 milliards de dollars.C’est le titre de l’article. Mais c’est aussi une mauvaise mise en page.

Medline a relevé ses prévisions de ventes d’produits biologiques.9,0 % à 10,0 %Le taux de rentabilité est passé de 8,5 % à 9,5 % il y a seulement trois mois. En effet, le moteur de ses revenus continue de fonctionner correctement. Les pertes d’argent sont principalement causées par un incendie dans le entrepôt, un programme ponctuel de correction des défauts de qualité, et des problèmes temporaires liés aux comptes tarifaires. En retirant ces facteurs, la situation opérationnelle est nettement meilleure que ce que le rapport ne montre pas.

Voici l’essentiel des faits.Les ventes nettes ont augmenté de 11,6 % pour atteindre 7,7 milliards de dollars.Les ventes organiques ont augmenté de 11,5 %. Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – a également augmenté.13,4 % pour 1,06 milliard de dollarsCela a suffi pour faire baisser les actions de 15 %, car le bénéfice net selon les normes GAAP a diminué de 58,3 % pour atteindre 139 millions de dollars. Cette diminution des revenus est due à une perte de 336 millions de dollars causée par un incendie au centre de distribution de Tracy, en Californie. Ces pertes ont été constatées avant que les indemnisations assuratives ne soient reçues. La direction prévoit encore 50 millions à 100 millions de dollars de coûts liés aux incendies au cours du deuxième semestre.

La loi IEEPA (International Emergency Economic Powers Act) concernant les tarifs douaniers ajoute une autre couche de confusion. Le Tribunal suprême a annulé ces tarifs en février. Medline a reçu 332 millions de dollars en remboursements de tarifs douaniers, ce qui a permis de réduire ses coûts de vente d’une telle somme. De plus, Medline a remboursé 89 millions de dollars aux clients qui avaient supporté les coûts liés aux tarifs douaniers. Un bénéfice net de 243 millions de dollars a été réalisé, et ce bénéfice est intégré dans les revenus conformes aux normes GAAP ainsi que dans l’EBITDA ajusté. Il s’agit de liquidités réelles, mais il s’agit d’un événement unique, ce qui rend les comparaisons année après année difficiles.

L’évolution de l’entreprise ne dépend pas de tout cela. Medline a réussi à atteindre plus de 65 % de son objectif annuel en termes de nouveaux clients, en fonction de la valeur des contrats annuels estimée. Supply Chain Solutions, qui représente les revenus réguliers de l’entreprise et qui permet aux hôpitaux d’être intégrés dans l’écosystème de produits de Medline, a connu une croissance de 16 %. L’entreprise est le plus grand fournisseur de produits médicaux et chirurgicaux ainsi que de solutions liées aux chaînes d’approvisionnement aux États-Unis. Le pipeline de clients est toujours complet.

Le flux de trésorerie libre est ce qui compte ici. Au cours des six premiers mois, le flux de trésorerie d’exploitation a été de 1,127 milliard de dollars, soit une augmentation de 28 % par rapport à l’année précédente. Après les dépenses de capital de 207 millions de dollars – principalement liées à l’automatisation des centres de distribution et aux investissements dans la fabrication des kits – le flux de trésorerie libre s’est élevé à 920 millions de dollars, soit une augmentation de 37 % par rapport à l’année précédente. C’est le chiffre important. Le marché se concentre sur la baisse de l’EBITDA, tandis que le processus de conversion des liquidités s’accélère.

Le montant en espèces et les équivalents de liquidités s’élève à 2,33 milliards de dollars. La dette nette est de 10,1 milliards de dollars, ce qui donne un ratio de levier de 2,9 fois l’EBITDA ajusté – exactement au niveau cible à long terme de moins de trois. Avec un flux de trésorerie libre de près d’1 milliard de dollars, ce levier est maîtrisable, même si les marges restent sous pression pendant le reste de l’année.

La prévision de l’EBITDA réduite est la vraie question à se poser. La direction a évoqué quatre facteurs négatifs : l’inflation liée au conflit au Moyen-Orient, l’incendie de Tracy, les dépenses liées aux réparations de qualité (y compris le report de la reprise des produits CHG), et la faiblesse du marché de détail. Deux de ces facteurs – l’incendie et les réparations de qualité – sont temporaires. Le marché de détail est cyclique. L’inflation géopolitique est incertaine, mais elle n’est pas structurelle pour une entreprise qui vend des produits médicaux nécessaires aux hôpitaux, quel que soit l’environnement général.

La valeur actuelle indique ce que le marché a fait avec ces informations. La valeur d’entreprise de 56,9 milliards de dollars signifie environ 17,0 fois le chiffre moyen du EBITDA actualisé, qui est de 3,35 milliards de dollars. Il y a douze mois, Medline se négociait à des multiples bien supérieurs à ce niveau, tout en croissant beaucoup plus lentement que le rythme actuel de 11 % de croissance organique. Une entreprise qui croît de 9 à 10 % de manière organique, à un multiple de 17,0 fois le EBITDA futur, ne subit pas de punition pour ses risques ; elle est plutôt punie pour son bruit excessif.

Le signal global d’AInvest continue de recommander Medline comme une valeur à acheter, avec une note de 4,02 selon l’analyse composite. C’est la vision commune des analystes, et elle n’a pas changé, malgré la baisse de 21 % au cours des quatre derniers mois. L’équipe d’analystes n’a pas encore réévalué cette thèse, ce qui signifie que les attentes des investisseurs sont plus profondes que celles du marché.

La situation pour les 12 prochains mois est la suivante : si les ventes organiques restent à environ 9-10 %, les coûts liés aux équipements et à la qualité seront négligés par rapport à la croissance, et le flux de trésorerie gratuit restera supérieur à 900 millions de dollars par an. Dans ce cas, l’entreprise sera difficile à abandonner à ces niveaux actuels. L’action est cotée à environ 70 % de son niveau le plus élevé sur 52 semaines, soit en baisse par rapport à 50,88 $. Une telle compression dans une entreprise avec une croissance intacte et un flux de trésorerie accrue correspond exactement au type d’entreprise que ce cadre cherche à trouver – lorsque le marché devient sceptique, tout en continuant d’améliorer les chiffres.

Un simple multiple de valorisation suffit pour étayer cette hypothèse. Si le BEBITDA se situe à environ 3,35 milliards de dollars, et si le ratio de valorisation des actions atteint 18 fois ce chiffre, cela signifie qu’il s’agit d’une valeur d’entreprise d’environ 60 milliards de dollars. En soustrayant la dette nette de 10,1 milliards de dollars, on obtient une valeur en capital-actions d’environ 50 milliards de dollars sur une période de douze mois. Ce n’est pas un calcul basé sur le modèle DCF. C’est simplement une estimation basée sur des données de performance connues, avec une croissance de deux chiffres.

Ce qui pourrait faire échouer la thèse… Les bénéfices des solutions liées aux chaînes d’approvisionnement ont diminué, passant de 5,6 % à 4,9 % au deuxième trimestre, malgré une croissance des revenus de 16 %. Si ce segment continue de perdre en rentabilité, comme Medline réduit les coûts par rapport aux concurrents pour obtenir des contrats avec les hôpitaux, alors la croissance deviendra au mieux marginalement positive. La correction des problèmes de qualité pourrait également être plus durable que ce que les dirigeants prétendent, surtout si les problèmes liés à la production révèlent des faiblesses plus larges dans la production. De plus, si les coûts des matières premières liés au Moyen-Orient ne diminuent pas au second semestre, le chemin vers une amélioration du BEBIDA se prolongera davantage.

Le signal d’alarme est clair : si les bénéfices de Supply Chain Solutions sont inférieurs à 4 % au second semestre, tandis que la croissance des revenus reste supérieure à 12 %, alors le modèle de croissance nécessite des dépenses importantes pour augmenter le volume de ventes. La thèse de reévaluation ne tient plus. Il faut réduire les dépenses sans égoïsme.

Sinon, le marché continue de fixer les prix et les tarifs, tandis que l’engrenage des revenus et du flux de trésorerie fonctionne toujours. Les 12 prochains mois semblent plus prometteurs que ce que la situation actuelle laisse penser. C’est donc le scénario envisagé.