Médias : La croissance des revenus reste, mais l’histoire des marges est en train de changer.

Medios : La croissance des revenus reste stable, mais l’histoire des marges est en train de se défaire.

Le cours de l’action a chuté d’environ 35 % par rapport à son plus haut niveau des 52 semaines.€17.44Maintenant, le cours se situe entre 11,20 et 11,80 euros. Cette évolution reflète deux problèmes complémentaires : les marges d’exploitation diminuent au sein des différents segments, et la nouvelle législation allemande concernant les remboursements liés au cannabis a effectivement mis fin à la croissance que la société espérait obtenir.

La question pour les investisseurs est de savoir si la baisse des prix a réduit le risque de dégradation plus que ce que l’entreprise pourrait effectivement subir. Mon avis : la réévaluation des valeurs est réelle et justifiée, mais elle a atteint un point où la croissance du chiffre d’affaires et la base d’actifs restants rendent cet investissement prudent. Le rapport risque/rendement s’est inversé, même si la situation financière reste préoccupante.

L’histoire des revenus est toujours intacte.

Medios a annoncé les revenus du premier semestre 2026.1,075 milliards d’euros, soit une augmentation de 8,4 %.En comparaison avec l’année précédente, c’est la première fois que l’entreprise dépasse la somme de 1 milliard d’euros en un demi-an. Cela s’est produit grâce à une croissance équilibrée dans les trois secteurs d’activité concernés.

L’activité de distribution de produits pharmaceutiques, qui représente la majeure partie des revenus de l’entreprise, a augmenté de 8,5 % pour atteindre 868,4 millions d’euros. Les traitements spécifiques pour les patients ont également augmenté de 8,5 % pour atteindre 119,6 millions d’euros. L’activité internationale a quant à elle augmenté de 6,9 % pour atteindre 86,7 millions d’euros. Aucun de ces chiffres n’est particulièrement remarquable, mais pour une distributeur de produits pharmaceutiques spécialisés opérant dans un système de santé européen soumis à des contraintes budgétaires, une croissance continue à un taux de deux chiffres significatifs dans tous les segments est à noter. La direction a augmenté les prévisions de revenus pour l’année entière à 2,10–2,16 milliards d’euros, contre une fourchette précédente de 2,00–2,12 milliards d’euros.

La rentabilité est la partie de cette histoire qui a résisté.

Là où la rentabilité se fragmente

La réduction de la marge bénéficiaire raconte une histoire plus préoccupante. Le BEPIDA avant la consolidation a diminué de 5,1 % pour atteindre 44,0 millions d’euros. La marge bénéficiaire avant cette consolidation était de 4,7 % l’an dernier, et elle est maintenant tombée à 4,1 %.

Décomposer par segment :

• Approvisionnement pharmaceutique :Le EBITDA avant marge est tombé à 2,7 % contre 3,3 % auparavant. La direction explique que les pertes de 2,7 millions d’euros sont dues aux baisses continues des prix des médicaments à forte marge. Ce n’est pas un choc temporaire ; c’est le nouvel équilibre concurrentiel sur le marché de la distribution pharmaceutique spécialisée en Allemagne.
• Thérapies spécifiques au patient :Le taux de marge est tombé à 9,6 % contre 10,9 %. Cependant, le deuxième trimestre a montré une amélioration continue, atteignant 10,2 %. Cela est dû aux mesures d’efficacité opérationnelle mises en œuvre dans le cadre du programme Avanti-Medios.
• Business international :Le bénéfice net est passé à 16,1 % contre 17,0 %. En réalité, le bénéfice net du deuxième trimestre a même augmenté à 17,5 %.

Le bénéfice net a diminué.32,9 % pour 8,5 millions d’eurosAjusté à 8,5 millions d’euros. Le EPS ajusté a diminué de 9,4 % pour s’établir à 0,87 euro par action pour la période semestrielle.

Ce qui est encore plus alarmant, c’est la situation des flux de trésorerie. Les flux de trésorerie d’exploitation sont tombés à 11,2 millions d’euros, contre 23,4 millions d’euros, soit une diminution de 52 %. Le flux de trésorerie libre avant les acquisitions a chuté de 85 % pour atteindre 3,1 millions d’euros, contre 20,5 millions d’euros. La direction a attribué cette baisse au faible EBITDA et aux paiements fiscaux de 6 millions d’euros. Mais le taux de conversion des liquidités est clairement détérioré.

C’est pourquoi la direction a abaissé le chiffre d’affaires avant impôts et charges sociales pour l’ensemble de l’année, au 28 juillet.94–102 millions d’euros à 88–92 millions d’eurosL’entreprise peut augmenter ses revenus sans augmenter ses profits, car la pression des prix et les coûts opérationnels croissants entraînent une diminution du marge plus rapidement que l’augmentation du volume ne peut la compenser.

Le coup de cannabis

C’est la mauvaise nouvelle qui modifie la thèse à long terme. La loi sur la stabilisation du taux de cotisation à l’assurance maladie en Allemagne – GKV-Beitragssatzstabilisierungsgesetz – est entrée en vigueur le 30 juillet 2026, mettant fin à…Remboursement de l’assurance maladie obligatoire pour les fleurs de cannabis.

Medios est entré sur le marché du cannabis médical en janvier 2026, grâce à une partenariat de distribution exclusif avec Bedrocan pour l’Allemagne. À cette époque, la direction a considéré le cannabis comme un facteur clé de croissance. Le marché du cannabis médical en Allemagne a explosé : les volumes de prescriptions ont augmenté de plus de 3 000 % entre mars 2024 et décembre 2025. En 2026, le marché atteignait environ 1,15 milliard d’euros.

Le modèle de remboursement sur lequel Medios comptait a été abandonné. La nouvelle loi maintient que les extraits de cannabis, le dronabinol et le nabilone peuvent être remboursés selon des règles plus strictes. Mais les fleurs de cannabis – qui représentent une grande partie du marché – ne font plus partie du système d’assurance publique. Les ordonnances à paiement personnel représentent désormais environ 75 % de la valeur totale du marché. Le reste des produits remboursables par GKV est limité structurellement en raison des obligations légales des médecins et des refus des assureurs.

Ce n’est pas un problème temporaire. C’est une tendance réglementaire qui durera jusqu’à la fin de l’année 2026, et probablement même au-delà, à moins que les groupes patients réussissent dans leurs actions juridiques. Les décisions prises concernant les orientations économiques reflètent déjà une partie de ces impacts, mais l’effet complet sur le second semestre de l’année 2027 ne sera visible qu’avec les résultats du troisième trimestre en novembre.

Ce qui reste dans l’évaluation

Avec une capitalisation boursière d’environ290 millions d’eurosEt avec une valeur d’entreprise d’environ 386 millions d’euros, Medios est cotée à peu près…4,3 foisLe chiffre d’affaires EBITDA annuel révisé, en dehors des prévisions initiales, se situe entre 88 et 92 millions d’euros. En fonction du ratio P/E, les sources indiquent des valeurs variées.12,7xÀ 21,0x, selon la méthode de calcul utilisée ; mais le ratio EV/EBITDA est plus utile pour un distributeur qui ne dépend pas du capital investi.

Un multiple dans la gamme de 4x basse est ce que l’on observe chez les grossistes en produits agroalimentaires généralistes, et non chez une plateforme pharmaceutique spécialisée en croissance. Cela reflète le scepticisme du marché quant à la durabilité des marges et aux risques liés au cannabis. Mais cela suppose également que la croissance des revenus s’arrêtera, que les améliorations opérationnelles échoueront, et que l’entreprise ne trouvera aucun nouveau moyen de croissance.

Le bilan financier est dans un état convenable. Les liquidités et équivalents se situent à 83,2 millions d’euros. Le ratio de capitaux propres est de 57,0 %. Le ratio de endettement net est de 1,4, ce qui est modéré. L’entreprise dispose donc de temps suffisant pour réaliser des améliorations coûteuses et des acquisitions ciblées.

L’acquisition de Caelo : une participation de 74 % dans la société allemande leader dans le domaine des ingrédients chimiques, pour un montant total de…9,4 millions d’eurosOu environ 5,4 fois le chiffre de l’EBITDA de l’année précédente. C’est un montant modeste à court terme, mais stratégiquement judicieux. Ce accord permet à Medios d’entrer dans le marché des ingrédients pharmaceutiques actifs. L’entreprise opère déjà en Belgique et en Espagne grâce à l’acquisition de Ceban. La direction anticipe des synergies annuelles de 3,4 millions d’euros d’ici 2028-29, grâce à la gestion centralisée des achats et à l’utilisation optimale des capacités de production. Ce accord ne résout pas le problème lié aux marges, mais offre une voie de croissance viable à un coût modéré.

Cloche catalytique

La journée des marchés financiers du 29 septembre à Breda sera un tournant important. Cet événement devrait apporter des réponses claires sur trois points : si la direction dispose d’une voie crédible pour stabiliser ou augmenter les marges EBITDA, comment se déroule le secteur du cannabis dans un monde après la fin des remboursements, et si l’intégration de Caelo permettrait de développer une plateforme API plus rentable.

Les résultats de Q3 en date du 10 novembre seront la première véritable épreuve pour voir dans quel degré les changements dans la politique concernant le cannabis affectent les résultats financiers. Il sera également possible de déterminer si le programme d’aides financières pour Avanti-Medios permet de réaliser des gains opérationnels significatifs.

La notation

Attendre, avec une action prudente pour des capitaux patients.

L’histoire de croissance des revenus est toujours active. Le chiffre d’affaires a augmenté. Le multiple a été réduit à un niveau où le scénario le plus négatif est déjà pris en compte. Mais la réduction des marges dans les activités principales est de nature structurelle, et non cyclique. De plus, l’évolution positive du marché du cannabis a été freinée par les réglementations. L’entreprise n’est donc pas sortie de cette situation difficile.

Pour les investisseurs qui peuvent attendre face à l’incertitude : avec un ratio EV/EBITDA de 4,3 et 83 millions d’euros en liquidités, un prix inférieur à 12 euros par action permettrait d’obtenir des gains si le programme d’optimisation des coûts fonctionne bien et si la plateforme API se développe. La conférence Capital Markets Day de septembre est une événement à surveiller. Si la direction peut montrer un chemin vers des marges EBITDA de 2,1 milliards d’euros, ce multiple actuel serait trop bas.

Qu’est-ce qui changerait ma perception en faveur d’une position acheteuse plus forte ? Les résultats du troisième trimestre montrent une stabilisation ou une amélioration de l’EBITDA avant marge, ainsi qu’une amélioration dans le secteur de l’approvisionnement pharmaceutique. De plus, il y a un plan commercial sérieux pour le cannabis, dans le cadre du nouveau modèle de paiement privé.

Qu’est-ce qui me ferait reculer : des réductions supplémentaires dans les prévisions de BEBDA, une augmentation accélérée de la pression sur les prix dans le secteur d’approvisionnement, ou un accord avec Caelo qui ne permet pas d’obtenir les synergies attendues ?