Medartis : 17 % de croissance, 4 fois les ventes – Le taureau gagne l’affaire, le ours gagne les actions.

Les deux camps ont constaté une croissance de 17 %. Les optimistes voient en cela la preuve que la plateforme se développe rapidement. Les pessimistes, quant à eux, voient cela comme la dernière période propice à une comparaison avant que les risques liés à la concurrence, à l’intégration et au bilan fragile ne s’aggravent. Avec des chiffres de près de 4 fois les ventes et 127 fois les bénéfices antérieurs, il n’y a qu’un seul indicateur qui puisse présenter des erreurs.

La Medartis Holding AG a publié ses résultats semestriels le 18 août 2026, montrant queCroissance des revenus organiques de 17,0 % aux taux de change constants, avec un taux de marge EBITDA de 18,0 %.de 17,0 % durant la période précédente. La direction a augmenté les prévisions annuelles de 16-18 % à 17-19 % d’augmentation organique. Les actions ont terminé la semaine précédente autour de85 CHF, impliquant une capitalisation boursièreà peu près 1,4 milliard de dollarsOu environ 1,1 milliard de CHF.

La question commerciale est de savoir si Medartis peut construire une présence durable dans le domaine des implants orthopédiques et des traumatismes articulaires, ou si elle profite temporairement des acquisitions et d’une base de marché faible. La question financière est différente : même si les perspectives commerciales se réalisent, l’entreprise pourra-t-elle offrir des retours financiers suffisants pour justifier le prix actuel de ses actions ?

Le registre partagé

Selon le rapport semestriel du 30 juin 2026 :

• Revenu principal : 160,2 millions de CHF, en hausse de 17,0 % sur une base organique aux taux de change constants.
• Bénéfice EBITDA net : 28,8 millions de CHF, avec un taux de marge de 18,0 % (contre 17,0 % au semestre 2025)
• Bénéfice net : 6,8 millions de CHF (contre une perte de 0,4 millions de CHF au premier semestre 2025)
• Caisse et équivalents : 25,8 millions de CHF, en baisse par rapport à 33,0 millions de CHF à la fin de l’année 2025 et à 120,5 millions de CHF au premier semestre 2025.
• Flux de trésorerie libre : négatif de 10,1 millions de CHF, dû aux dépenses de capital d’environ 10 millions de CHF supérieures à l’année précédente.
• Bons convertibles en circulation :115,8 millions de CHF à payer en 2031, avec des intérêts et des coûts d’accroissement
• Prix des actions : environ 85 CHF ; capitalisation boursière d’environ 1,1 milliard de CHF ; ratio P/S autour de 4x par rapport aux revenus récents.

Les chiffres eux-mêmes ne sont pas contestés. Les deux camps devraient accepter que la croissance s’est accélérée, les marges se sont élargies, et les liquidités déployées ont dépassé la production de liquidités. La question est de savoir ce que ces faits impliquent pour les 24 prochains mois.

Tour 1 : Durabilité de la croissance – Momentum de la plateforme ou consolidation des acquisitions ?

L’argument le plus fort du taureau.

Medartis a augmenté les ventes organiques de base de 17,0 % au premier semestre 2026, en croissance accélérée.15,7 % pour l’ensemble de l’année 2025Et 11,7 % en 2024. La croissance n’est pas due à un seul produit. Les segments les plus importants de l’entreprise, soit 113,4 millions de francs suisses, ont connu une augmentation de 21,1 % de manière naturelle. Les autres segments ont connu une augmentation de 10,4 %, tandis que les catégories liées au crâne, aux maxillaires et à la face ont connu une augmentation de 5,5 %. Au niveau régional, les États-Unis ont connu une augmentation de 27,4 % de manière naturelle, malgré un facteur négatif de 11 points de pourcentage dû à la faiblesse du dollar. L’EMEA a connu une augmentation de 17,7 %, l’APAC de 5,5 %, et l’Amérique latine de 9,7 %.

Le rapport souligne la prothèse TOUCH, fabriquée par la société dérivée KeriMedical, comme exemple d’une possibilité de développement indépendante du mouvement organique. La mise en place en États-Unis se déroule bien avant les prévisions : les prévisions pour l’année 2026 sont portées de 1 200 à 1 800 unités. Deux cent quatre-vingts chirurgiens ont été formés au cours de la première moitié de l’année, contre un objectif annuel de 330 personnes – un chiffre que la société semble viser clairement. En Australie, un code de remboursement spécifique a été mis en place à partir du 1er juillet 2026. C’est ce genre de soutien réglementaire qui permet de transformer une implantation spécialisée en une source de revenus récurrents.

La concession honnête du bouc : l’acquisition par KeriMedical s’est déroulée en plusieurs étapes jusqu’en 2025. Une partie significative de la croissance de EMEA durant cette période provient de sa contribution consolidée, pour la première fois. Une certaine accélération est due aux facteurs de base, et non à une demande pure.

La réponse du ours.

Le marchand de bêtes accepte le taux de croissance, mais remet en question sa durabilité. Les objectifs fixés par la société – une croissance organique de 17 à 19 % – exigent que le deuxième trimestre soit égal ou supérieur au taux de 17,0 % du premier trimestre, année après année, afin que ce ratio soit justifié. C’est un défi important pour une entreprise dont les revenus annuels pour 2025 se sont élevés à 269,3 millions de francs suisses. Une croissance de deux chiffres significatifs pour une entreprise de medtech, dont les ventes ont été quatre fois plus élevées, nécessite soit une augmentation de part de marché dans les catégories établies, soit une pénétration réussie dans de nouvelles catégories. Les deux situations comportent des risques d’exécution.

Le point le plus important concernant l’ours : les États-Unis restent une petite entreprise. Les revenus de base des États-Unis, s’élevant à 30,3 millions de francs suisses, représentent environ 19 % des ventes de base. La prothèse TOUCH est prometteuse, mais pas encore éprouvée à grande échelle – 1 800 unités sont seulement des projections, et non des contrats réels. L’entreprise remplace également un accord de fourniture de clous NX Nail avec une autre entreprise, dont le contrat expire en 2027. Cela entraîne une complexité supplémentaire dans l’intégration des systèmes, tout en supprimant une source de revenus fiable.

Le bouvier remporte cette phase de croissance. La croissance est massive et accélérée, et elle est soutenue par des lancement de produits qui dépassent les prévisions initiaux. Mais remporter cette phase de croissance ne résout pas le problème lié à la valorisation de l’action.

Phase 2 : Marges et flux de trésorerie – Leverage opérationnel ou piège de réinvestissement ?

Le cas du taureau.

Le taux de marge EBITDA s’est augmenté, passant de 17,0 % à 18,0 %. Les revenus ont également augmenté de 17,0 %. Cela correspond à une efficacité opérationnelle typique. La direction prévoit que le taux de marge EBITDA pour l’ensemble de l’année 2026 atteindra les “dixaines” à des taux de change constants. Le bénéfice net s’est transformé d’une perte de 0,4 millions de CHF en un bénéfice de 6,8 millions de CHF – c’est une sorte de point de transition qui indique que l’entreprise a franchi un seuil important.

Le taux de marge brute sur la base des activités principales était de 81,0 % au cours de l’exercice 2025, contre 82,8 % en 2024. Cependant, ce taux reste élevé pour le secteur des implants. Cette diminution est due aux coûts tarifaires américains, aux difficultés liées aux changes et à l’expansion de la capacité de production – des pressions temporaires. À mesure que le portefeuille de produits premium de KeriMedical se consolide et que les dépenses liées aux tarifs douaniers sont compensées, le taux de marge brute devrait se stabiliser ou même augmenter.

La concession honnête du bouc : le flux de trésorerie libre était négatif de 10,1 millions de CHF au premier semestre 2026. Le flux de trésorerie opérationnel, quant à lui, s’élevait à 7,8 millions de CHF, mais ne suffisait pas pour couvrir les dépenses de capital. L’entreprise investit donc beaucoup dans de nouveaux équipements chirurgicaux et dans l’expansion de la production aux États-Unis à Varsovie. Cela favorise la croissance, mais entraîne une diminution des ressources en trésorerie à court terme.

Le cas du ours.

C’est là que les choses deviennent dangereuses pour la société. Le cash a diminué de 120,5 millions de CHF au premier semestre 2025 à 33,0 millions de CHF à la fin de l’année 2025, puis à 25,8 millions de CHF en juin 2026. Cette diminution s’explique par deux types d’écoulements de cash : les dépenses organiques et les acquisitions et fusions-acquisitions. En seul premier semestre 2026, la société a dépensé 14,9 millions de CHF sur des opérations d’acquisition – l’achat de CADskills et le paiement d’un second éarn-out pour KeriMedical. Cela représente donc des dépenses liées aux acquisitions et fusions-acquisitions, en plus du flux de trésorerie négatif.

La situation liée aux obligations convertibles aggrave encore le problème. Les 115,8 millions de CHF correspondant aux obligations convertibles de 2031 comportent des intérêts et des coûts d’acquisition qui s’élèvent à 6,8 millions de CHF au cours de l’exercice 2025. Cela représente une réelle contrainte pour les bénéfices nets, mais cette contrainte est masquée lorsque l’on regarde le EBITDA. Le bénéfice net de la société, qui s’élevait à 6,8 millions de CHF au premier semestre 2026, semble solide, mais il faut comprendre que ce bénéfice a été obtenu avant les coûts financiers et les pertes liées aux changes, qui ont atteint 5,3 millions de CHF au cours de l’exercice 2025.

Le point le plus important concernant l’ours : avec les niveaux actuels de trésorerie et l’intégration des acquisitions en cours, l’entreprise dispose de peu de flexibilité pour financer d’autres acquisitions, face à une diminution de la demande, ou pour remettre des fonds aux actionnaires. Les 25,8 millions de francs suisses de trésorerie, par rapport aux 115,8 millions de francs suisses d’endettement convertible, ne constituent pas une source de financement permanente – c’est plutôt une période de temps limitée avant l’épuisement des ressources.

Le ours gagne cette manche. L’amélioration du ratio est réelle, mais limitée : un point de pourcentage sur une base de croissance de 17 %. La situation financière indique plutôt une attitude prudente : l’entreprise dépense son fonds de roulement, tout en investissant dans des activités de croissance qui ne peuvent pas encore se financer par elle-même.

Ce que le prix exige

Medartis réalise des transactions pour environ 85 CHF, ce qui signifie que sa capitalisation boursière est d’environ 1,1 milliard de CHF. En tenant compte des revenus principaux de l’année écoulée, qui s’élèvent à environ 269 millions de CHF, le ratio P/S est d’environ 4,0x. Sur une base future, si les revenus principaux pour l’année 2026 atteignent le milieu des prévisions actualisées, soit environ 315 millions de CHF, le ratio P/S futur sera plus proche de 3,5x.

Les deux sont élevés. Le marché mondial de l’orthopédie est…environ 62 milliards de dollarsMedartis est une entreprise spécialisée dans les traumatismes, les membres supérieurs et les techniques de réparation articulaire. Ces domaines ne sont pas prises en compte par les entreprises spécialisées dans les prothèses articulaires ou la médecine sportive.

Voyons comment déterminer ce que coûte réellement cette valeur de 1,1 milliard de CHF. Un taux d’EBITDA de 18 % sur des revenus de 315 millions de CHF donne un EBITDA de 57 millions de CHF. Après déduction des amortissements, des intérêts, des frais de change et des impôts, on obtient une rentabilité nette de 8 à 10 millions de CHF. Cela correspond à un ratio P/E de 110 à 140x pour les résultats de l’année 2026. Même en excluant les coûts uniques liés aux acquisitions et acquisitions, ce ratio ne suffit pas pour être considéré comme acceptable.

Le prix nécessite que trois conditions se produissent simultanément : une croissance continue à un niveau élevé jusqu’en 2028, une augmentation des marges au-delà de ce niveau, et que les obligations convertibles se transforment en actions, plutôt que de nécessiter un rachat de dettes dans une situation financière plus difficile. Si une de ces conditions ne se réalise pas, le multiple de valeur baisse. Si deux conditions ne se réalisent pas, l’action perd la moitié de sa valeur.

L’histoire du taureau fonctionne uniquement si le marché continue à récompenser le taux de croissance plutôt que les retours en argent. L’histoire de l’ours fonctionne en revanche si le marché réévalue en fonction des revenus en espèces et de la solidité du bilan – ce qui s’est produit à plusieurs reprises dans le secteur des technologies médicales.

Décision

Le cas d’affaires est très positif. Medartis croît vraiment dans différentes régions et catégories de produits. Elle lance de nouveaux produits avant l’heure prévue, tout en augmentant ses marges. La prothèse TOUCH offre une grande flexibilité. Le fait que l’entreprise se concentre sur les membres supérieurs – un segment plus petit et moins concentré de l’orthopédie – lui permet de prendre une position qui n’est pas encore complètement dominée par les grands acteurs du marché.

Le appel de actions se dirige vers les acheteurs à ce prix. Un multiple de ventes de 4x pour une entreprise qui dispose de 25,8 millions de francs suisses en liquidités, de 115,8 millions de francs suisses en dettes convertibles, et avec un flux de trésorerie négatif… Cela exige une exécution parfaite. L’expansion du marge est limitée, le marché américain reste petit, et la bilan ne peut pas supporter une autre acquisition, une défaillance de la demande, ou une surprise concurrentielle. Le prix indique déjà que l’entreprise devrait connaître une croissance élevée pendant cinq ans, avec une augmentation de la rentabilité. Ce n’est pas une marge de sécurité – c’est plutôt un prix de perfection.

La charge de la preuve incombe aux actionnaires. Ils doivent prouver que la croissance et la trajectoire des marges de H2 2026 correspondent ou dépassent celles de H1. De plus, il est nécessaire que le flux de trésorerie libre sur toute l’année devienne positif avant que la réserve de trésorerie ne descend en dessous des niveaux acceptables.

Tripwire

Cette décision changera si Medartis rend compte des résultats du troisième trimestre 2026 – qui devraient être publiés à la fin de novembre – avec un taux de marge EBITDA au moins de 19 %, et un flux de trésorerie net positif pour la période de neuf mois. Cela indiquerait que la phase de réinvestissement est terminée et que la phase de retournement de liquidités commence, ce dont le modèle financier a vraiment besoin.

Le scénario préoccupant se confirme si la croissance organique de H2 descend en dessous de 13 %, si le taux de performance de l’unité KeriMedical TOUCH est inférieur à l’objectif révisé de 1 800, ou si la direction indique de nouvelles dépenses liées aux fusions-acquisitions, alors que les liquidités sont inférieures à 20 millions de francs suisses. Tout cela peut entraîner une compression du multiple avant que la croissance ne puisse rattraper les problèmes.