McEwen Mining : Le problème lié à l’or est réel, mais le bilan et les options racontent une histoire différente.

McEwen Mining (MUX) a chuté de 7,4 % mardi, après que les résultats financiers du deuxième trimestre 2026 n’aient pas répondu aux attentes des analystes. Les problèmes sont évidents : les prévisions concernant les revenus liés à l’or ont été réduites, et les coûts ont augmenté. C’est une préoccupation légitime. Mais la réaction du marché se concentre sur un seul aspect de l’entreprise, à savoir le procédé de traitement des mines dans le Nevada. Le reste de l’activité de l’entreprise, son bilan et ses possibilités de croissance représentent un enjeu plus important. Laissez-moi vous expliquer ce que les flux de trésorerie et la structure des coûts indiquent réellement au sujet de cette entreprise.

Laissez-moi commencer par les données financières.McEwen a indiqué que les revenus du deuxième trimestre s’élevaient à 59,2 millions de dollars.Le chiffre a augmenté de 27 %, passant de 46,7 millions de dollars l’année précédente à… Ce développement est dû à la vente de 13 948 onces équivalentes en or, pour un prix moyen de 4 454 dollars par once – soit une augmentation de 35 % par rapport au trimestre de l’année précédente.Le bénéfice net s’est élevé à 9,6 millions de dollars, soit 0,16 dollar par action, contre 3,0 millions de dollars, soit 0,06 dollar par action, au deuxième trimestre 2025.Le EBITDA ajusté (des revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une mesure de la création de liquidités opérationnelles avant les charges comptables importantes) s’est élevé à 22,2 millions de dollars, contre 17,3 millions de dollars il y a un an.

La première moitié complète raconte une histoire encore plus dramatique.Le bénéfice net pour l’année 2026 a chuté à 43 millions de dollars.Un retournement par rapport aux pertes de la période précédente.Seul le Q1 a contribué à 33,4 millions de dollars – ce chiffre est augmenté par un versement important de dividendes à San José.– Avec la somme de 9,6 millions de dollars mentionnée ci-dessus dans le Q2. La transition d’une perte à un bénéfice en six mois, avec une hausse de 35 % des prix de l’or par once, constitue la tendance sous-jacente que le marché ne prend pas en compte lorsqu’il se concentre sur la réduction des attentes liées au Gold Bar.

Étant donné que nous parlons de la partie qui a effectivement causé cette baisse des production… Le complexe Gold Bar Complex au Nevada a produit seulement 5 842 GEO en deuxième trimestre. Le coût total de production et de maintenance de la mine était de 3 197 dollars par once. Les coûts réels étaient de 2 705 dollars par once. Ces chiffres sont plus mauvais que ceux du premier et du deuxième trimestre 2025. La direction explique cette baisse par deux facteurs : le temps d’immobilisation du laboratoire de testation, ce qui a entraîné la extraction de matériaux non minéraux ; et un contenu de minerai à carbone plus élevé que prévu, ce qui devrait réduire les rendements grâce aux procédés de dépôt et de lixiviation jusqu’au troisième et quatrième trimestre. En conséquence, les prévisions de production ont été réduites de 39 000–43 000 GEO à 30 000–33 000 GEO pour l’année entière. Le coût total de production a également été relevé de 2 900–3 200 dollars par once, par rapport à la fourchette précédente. C’est une situation importante. Une réduction de un tiers de la production de votre plus grande mine américaine n’est pas une simple note de bas de page.

Bien que Gold Bar soit décevante, le reste de la plateforme n’est pas ainsi. Le complexe minier Fox en Ontario a produit 7 000 GEOs au deuxième trimestre, à un coût d’AISC bien plus bas, soit 2 701 dollars par once, et des coûts en espèces de 1 972 dollars. Les prévisions annuelles de Fox ont été augmentées, de 16 000–19 000 GEOs à 20 000–23 000 GEOs. La mine de San José en Argentine – où Fox possède une participation de 49 % – a produit 17 019 GEOs au deuxième trimestre, soit une augmentation de 24 % par rapport à l’année précédente. Le coût d’AISC était de 2 913 dollars par once. Les prévisions annuelles sont de 60 000–70 000 GEOs, avec un coût d’AISC compris entre 2 300 et 2 500 dollars. San José est donc le puits de liquidités de cette entreprise.McEwen a reçu 58,2 millions de dollars en dividendes de San José jusqu’à la deuxième moitié de l’année 2026.Cela dépasse déjà les prévisions annuelles initiales de 40 à 50 millions de dollars. Ce dividende n’est pas pris en compte dans les revenus consolidés et les bénéfices nets selon la comptabilité au profit. C’est pourquoi les résultats rapportés par McEwen semblent insuffisants par rapport aux liquidités réelles entrées dans l’entreprise.

Cet aspect comptable mérite d’être étudié plus en détail. Lorsque vous détenez moins de 50 % d’une entreprise et que vous n’avez pas de contrôle sur elle, vous ne consolidez pas ses revenus et ses dépenses. Vous enregistlez simplement votre part des dividendes à mesure qu’ils arrivent. Ainsi, les revenus indiqués par McEwen, soit 59,2 millions de dollars, représentent uniquement les produits en or et en argent qu’il vend directement. Les 58,2 millions de dollars reçus en espèces à San José en 2026 correspondent également à cette somme. En ensemble, le montant des flux de trésorerie est bien plus important que ce que les résultats financiers ne montrent.

Du point de vue du bilan financier, la situation est exceptionnellement saine. Les liquidités et les équivalents en espèces ont augmenté à 78,9 millions de dollars, contre 51,0 millions de dollars à la fin de l’année 2025. Le montant total des dettes principales s’élève à 130,0 millions de dollars (110 millions de dollars en notes convertibles remboursables en 2030, et 20 millions de dollars en prêt à taux d’intérêt fixe). Le montant net des dettes est d’environ 35 millions de dollars. Le ratio dette/patrimoine est de 17,9 %. Le ratio actif/actif net est de 203,7 %. Pour une entreprise qui construit simultanément plusieurs nouvelles mines – Stock Mine, Grey Fox, El Gallo et McEwen Copper – ce niveau de levier est remarquablement bas. La plupart des entreprises de développement minier de taille moyenne présentent un levier net bien supérieur à 3 fois le BEBIDA. Le levier net de McEwen est bien inférieur à cela.

Le flux de trésorerie est ce qui compte pour la durabilité. Le flux de trésorerie d’exploitation sur les douze derniers mois s’est élevé à 66,6 millions de dollars. Les dépenses de capital ont atteint 60,3 millions de dollars au même période, soit un flux de trésorerie libre de 6,3 millions de dollars. Ce chiffre de flux de trésorerie libre a plus que doublé en termes annuels, avec une augmentation de 117,8 %. Le faible taux de flux de trésorerie libre est dû aux grandes dépenses de développement – 12,8 millions de dollars seulement pour le projet Stock Mine au deuxième trimestre, ainsi que le programme d’exploration étendu de 25,7 millions de dollars – et non pas à une détérioration des conditions économiques d’exploitation. Lorsque ces projets de développement atteignent une phase de production, les dépenses de capital devraient passer de niveaux de croissance à des niveaux de soutien, et le flux de trésorerie libre devrait augmenter de manière significative.

Tous ces projets de développement sont la véritable raison pour laquelle cette action présente une histoire de croissance, en plus de sa structure de valeur.La mine de stock près de Timmins est en avance sur le plan temporel et budgétaire. Les travaux de extraction devraient commencer au quatrième trimestre 2026.Et en ce qui concerne la production commerciale en 2027… La durée de vie de la mine a été prolongée à 8,5 ans, contre 6 ans initialement estimés, en fonction des ressources actuelles. Grey Fox a publié un étude préalable indiquant une production annuelle de 100 000 GEOs d’ici 2029, avec la construction prévue pour le premier semestre 2027. El Gallo au Mexique prévoit une production de 20 000 GEOs par an à partir du second semestre 2027. Une expansion de la production d’argent dans cette région pourrait doubler cette production. Enfin, il y a le projet Los Azules de McEwen Copper en Argentine : McEwen détient 46,3 % des parts sociales, avec une valeur marchande estimée à 457 millions de dollars, selon les financements récents. La construction est prévue au début de l’année 2027, et la production versera vers 2030.

L’objectif déclaré par la direction est deproduction double d’ici 2030Seul le complexe Gold Bar est projeté pour atteindre 90 000–110 000 GEOs par an grâce à Windfall, Lookout Mountain et Trinity Ridge, en utilisant l’infrastructure existante. Les prévisions de production consolidées pour l’année 2026 sont de 109 000–120 000 GEOs, avec un coût AISC compris entre 2 500 et 2 750 dollars. Ce chiffre est bien inférieur aux prix actuels de l’or, qui dépassent 3 300 dollars l’once. Le prix réel atteint par McEwen au deuxième trimestre était de 4 454 dollars l’once. C’est cette différence entre coût et prix réel qui génère les marges bénéficiaires. Avec ces prix de l’or, même le coût élevé de 2 900–3 200 dollars l’once laisse encore une bonne marge.

Du point de vue de l’évaluation, les actions de McEwen ont une valeur de marché de 1,12 milliard de dollars, et une valeur d’entreprise de 1,155 milliard de dollars. Le multiple P/E est de 13,9x, et le multiple prix/flow de trésorerie est de 16,8x. Par comparaison avec Agnico Eagle, dont le multiple P/E est de 14,5x pour une valeur de marché de 85 milliards de dollars, et un multiple EV/EBITDA de 7,8x ; et Eldorado Gold, dont le multiple de résultats est de 15,5x et un multiple EV/EBITDA de 9,1x pour une valeur de marché de 9,4 milliards de dollars, le multiple de résultats de McEwen se situe globalement dans la même fourchette que celui des concurrents, en termes de P/E. Mais McEwen possède une plus grande capacité de croissance par rapport à sa taille : ces quatre projets de développement représentent une contribution significative à la base de production actuelle. Cela est quelque chose que ni Agnico ni Eldorado ne peuvent revendiquer à la même échelle par rapport à leurs volumes de production actuels.

Le multiple P/FCF de 16,8x semble élevé en lui-même, mais cela reflète le fait qu’il s’agit d’une entreprise qui est en phase de investissements importants. La croissance du flux de trésorerie libre a plus que doublé par rapport à l’année précédente. De plus, les dividendes versés par San José – qui ne font pas partie du calcul de la trésorerie libre – ajoutent environ 50 à 60 millions de dollars par an aux liquidités disponibles pour la société mère. Un ratio PEG de 0,02 indique que le marché ne prend pas en compte cette accélération de la croissance des revenus (47,7 % par rapport à l’année précédente) dans la fixation du prix des actions.

Passons maintenant à aborder directement les risques. Le problème le plus important est celui de Gold Bar. Les minerais carboniques constituent un problème persistant dans les opérations de dépôt-élimination en Nevada. L’impact sur la rentabilité entre les troisièmes et quatrièmes trimestres pourrait se prolonger au-delà d’un seul trimestre. Si les coûts liés à Gold Bar restent élevés jusqu’en 2027, l’économie des expansions de Windfall et Lookout Mountain pourrait être plus difficile que prévu. Le nombre de actions a augmenté de 55,5 millions à la fin de l’année 2025 à 59,7 millions en juin 2026, grâce aux acquisitions – c’est-à-dire une dilution de 7,6 % en six mois. Les notes convertibles remboursables en 2030 augmentent également le risque de dilution si les prix de l’or restent élevés et si le prix de conversion est atteint. Aucun de ces facteurs ne constitue un obstacle majeur, mais ils sont des éléments qui rendent cette opportunité moins évidente.

Même si Gold Bar ne réussit pas à atteindre les objectifs prévus pour le reste de l’année 2026 et que ses coûts restent dans la plage haute de la prévision, les dividendes de San José, l’amélioration du complexe Fox, ainsi que le bilan à faible endettement offrent une marge de sécurité suffisante pour que cette hypothèse ne s’effondre pas. La valeur implicite de la participation dans McEwen Copper, qui s’élève à 457 millions de dollars, représente environ 40 % du cours actuel de l’action MUX. Cela montre que l’option liée au projet de cuivre ne sera même pas prise en compte par la plupart des investisseurs dans le prix de l’action MUX.

En somme, la perte de Q2 de Gold Bar est réelle et mérite l’attention qu’elle a reçue. Mais la réaction du marché, de 7,4 %, a fait croire que c’était une détérioration au niveau de l’entreprise dans son ensemble, plutôt qu’une difficulté opérationnelle liée à un seul actif. La trajectoire des flux de trésorerie s’améliore, le bilan financier est sain, et les possibilités de croissance pour Fox, Grey Fox, El Gallo et McEwen Copper sont importantes. De plus, la valeur de l’action par rapport aux concurrents ne reflète pas la taille de ces possibilités. Je classe MUX comme une action à acheter, à condition que Gold Bar puisse se stabiliser avant de devenir une action à acheter avec enthousiasme, comme cela avait été le cas lorsque le prix de l’or était inférieur à 3 000 dollars, et l’action se situait autour de 10 dollars.