L’investissement de 12 milliards de dollars de Matt Holt : une stratégie risquée… mais qui peut se révéler fructueuse après l’effondrement de 30 milliards de dollars.

C’est l’histoire de ce qui n’a pas été conclu.

Pendant quelques semaines en décembre 2025, Matt Holt fut le personnage le plus influent dans le domaine des technologies de santé. Il a quitté New Mountain Capital pour se consacrer à ses propres projets.Consolidation de 30 milliards de dollars pour cinq entreprises du portefeuille : Datavant, Swoop, Machinify, Smarter Technologies et Office Ally.Il s’agit d’une entité unique, appelée Thoreau. L’approche est élégante : combiner des start-ups en matière de technologies de santé, agir sur l’échelle, créer une plateforme commune.

En mars 2026, New Mountain Capital avait…J’ai renoncé complètement à cette affaire.Holt avait manqué aux délais prévus. Sa proposition révisée était encore pire que la première. L’entreprise a informé ses clients que les négociations étaient terminées. Ce désastre n’était pas dû à des divergences de vues dans les discussions – c’était plutôt une faille dans l’exécution du projet.

Ce contexte est important, car des rapports indiquent que Holt est sur le point de conclure un accord s’élevant à 12 milliards de dollars avec Ensemble Health Partners, une entreprise spécialisée dans la gestion du cycle de vie des patients, propriété de Berkshire Partners et Warburg Pincus. Les titres des médias semblent indiquer qu’il s’agit d’une bonne nouvelle… Mais ce n’est pas le cas. Il s’agit toujours de la même proposition, compressée pour se concentrer uniquement sur le segment où les chiffres encore tiennent debout.

L’étroitesse structurelle

Thoreau a essayé de consolider cinq entreprises au sein de différents sous-domaines liés à la technologie de la santé : échange de données, documentation clinique, autorisation préalable, engagement du patient. Le problème n’était pas la vision globale, mais plutôt le coût d’intégration. Combiner cinq start-ups avec des technologies différentes, des bases de clients distinctes et des profils de marges variés crée une situation difficile, plutôt que de créer une plateforme efficace. Le conseil d’administration de New Mountain a compris cela. Holt, en revanche, ne l’a pas compris… ou a continué au-delà du point où ses partenaires étaient prêts à le suivre.

Ensemble Health est une proposition différente. Elle opère dans un seul marché bien défini : celui de la sous-traitance en matière de gestion du cycle des revenus. La gestion du cycle des revenus est le processus par lequel les hôpitaux facturent les assureurs, récupèrent les paiements et gérent la responsabilité financière des patients. La branche de l’externalisation de cette activité représente donc une part importante de ce marché.Sa valeur s’élevait à 34 milliards de dollars en 2025, et elle devrait atteindre 67 milliards de dollars dans les quatre années à venir.Selon les recherches du secteur, le moteur de croissance réside dans les aspects structurels. Les hôpitaux subissent une pression croissante en termes de marges, en raison de la baisse des remboursements et de l’augmentation des coûts administratifs. Par conséquent, la mise en place d’une gestion des ressources cliniques externalisée devient une nécessité opérationnelle, plutôt qu’un choix discrétionnaire.

Ensemble se trouve au cœur de ce changement. L’entreprise emploie…12 000 personnesEt gère tout cela.Plus de 46 milliards de dollars de revenus pour des centaines d’hôpitaux à l’échelle nationale.Elle a engagé JPMorgan et Goldman Sachs à la fin de l’année 2025 pour gérer un processus de vente et d’IPO à double volet.Une valeur de 13 milliards de dollars.Ce processus était…Lancé officiellement en avril 2026La offre de 12 milliards de dollars présentée par Holt se situe juste en dessous de l’offre demandée de 13 milliards de dollars. Cela indique soit une prise de décision disciplinée, soit que l’enchère n’a pas encore été résolue.

La relation entre les Holt n’est pas nouvelle.

Holt ne considère pas Ensemble comme un étranger. Les documents financiers de SEC pour l’année 2024 montrent qu’il…Il a occupé le poste de directeur chez Ensemble Health Partners.Il est resté assis sur le banc de direction, tandis que Berkshire Partners et Warburg Pincus dirigeaient l’entreprise vers son processus d’émission. Cela signifie qu’il avait une vision claire des aspects financiers de l’entreprise, de sa concentration des clients, ainsi que de l’évolution de ses marges. Les autres acheteurs ne pouvaient que faire des estimations à ce sujet.

Cela modifie donc le contexte dans lequel les choses se déroulent. La question n’est pas de savoir si Holt comprend bien les enjeux liés à l’entreprise Ensemble. La question est plutôt de savoir si cette relation avec le conseil d’administration lui donne un avantage concurrentiel que les vendeurs accepteront, ou s’il y a un conflit qui complique le processus.

Le marché RCM se divise en plusieurs branches.

Le marché de la gestion des soins de santé n’est pas un seul marché. Il se divise en plusieurs segments, tout comme d’autres secteurs de la santé. D’un côté, on trouve Optum, une filiale d’UnitedHealth qui combine les services liés à la gestion des soins de santé avec d’autres services de santé. Elle utilise les données provenant des payeurs pour vendre des produits conjointement. De l’autre côté, on trouve des fournisseurs spécialisés dans la gestion des soins de santé, comme Ensemble, Waystar et Athenahealth. Ces entreprises compétent sur le plan de la qualité de service, mais pas sur celui de l’ecosystème dans lequel elles évoluent.

Les fournisseurs pure-play sont confrontés à une contrainte que Optum ne connaît pas. Ils doivent croître en gagnant des contrats auprès des hôpitaux individuels, des contrats importants, complexes et très compétitifs. La récente victoire d’Ensemble – la clinique Carilion, annoncée le 12 juin 2026 – montre que ce modèle fonctionne bien. Mais cela montre également le rythme de croissance nécessaire : un seul système de santé important à la fois. C’est ainsi que les fournisseurs pure-play peuvent se développer. C’est aussi la manière dont ils restent vulnérables face à des acheteurs plus puissants qui peuvent exploiter leur force de frappe.

La question de la valeur

Le prix de 12 milliards de dollars implique une multiplicité implicite que le statut privé d’Ensemble empêche de vérifier directement. L’entreprise a déposé une demande de cotation en bourse en 2021, avant de retirer sa demande. Ce qui signifie que les dernières informations financières publiées par l’entreprise datent de plusieurs années. La valeur cible de 13 milliards de dollars, déterminée via le processus à double voie, est plutôt un objectif pour les vendeurs, et non un prix déterminé par le marché. Dans une vente à double voie, la phase de cotation en bourse fixe un plafond ; la phase de vente, quant à elle, permet de déterminer si un acheteur stratégique ou financier sera prêt à payer un prix supérieur à ce plafond.

Si Holt paie 12 milliards de dollars, cela signifie qu’il offre un prix inférieur à l’objectif initial de l’IPO. Cela peut être une déduction raisonnable pour les entreprises privées qui manquent d’illiquité financière – ce qui est courant dans le cadre des transactions de private equity. Mais cela peut également indiquer que le processus d’enchères a révélé des hésitations chez les acheteurs. Les deux analyses sont importantes.

Ce qui est clair, c’est la structure financière de l’entreprise. Ensemble génère des revenus s’élevant à 46 milliards de dollars. Même en tenant compte d’un taux de marge standard de l’industrie, soit de 4 à 6 %, cela signifie que les revenus annuels se situent entre 1,8 et 2,8 milliards de dollars. Une valeur de 12 milliards de dollars pour cette entreprise signifie qu’il y a une multiplicité de 4 à 7 fois le chiffre d’affaires annuel. Pour une entreprise qui se trouve dans un marché en croissance, avec 12 000 employés et une historique de rachats réussi, ce n’est pas une prise de position excessive. De plus, ce n’est pas non plus une bonne affaire si l’intégration de l’entreprise n’est pas solide.

Les points essentiels pour les investisseurs

L’idée de Matt Holt n’est pas une théorie nouvelle. Il s’agit toujours de la même théorie concernant la consolidation des entreprises dans le secteur de la santé. Cette théorie est simplifiée pour se concentrer sur les segments où les économies sont les plus viables. Après que l’effondrement de Thoreau a montré que l’intégration de cinq entreprises en une seule est impossible à gérer, la consolidation d’une seule entreprise sur un marché en plein essor devient la solution rationnelle.

La question clé n’est pas de savoir si Holt croit en la consolidation des systèmes informatiques dans le secteur de la santé. Il a déjà montré cette conviction à plusieurs reprises. La question plus importante est de savoir si la croissance structurelle du marché RCM – passant de 34 milliards de dollars à 67 milliards de dollars en quatre ans – peut permettre à Holt de réaliser une expansion nécessaire pour atteindre un chiffre d’affaires de 12 milliards de dollars. Si la pression sur les marges des hôpitaux augmente et que l’externalisation devient plus courante, alors l’accord peut fonctionner. Mais si les conditions de remboursement se stabilisent et que les hôpitaux résistent à toute consolidation supplémentaire des fournisseurs, alors le fardeau de l’intégration reviendra au même problème qui a causé le succès de Thoreau : payer pour une croissance dont on ne peut encore prouver qu’on peut assurer le service.

Maintenant, Holt doit n’acquérir qu’une seule entreprise, et non cinq. C’est un niveau de réduction plus bas. Mais c’est quand même un niveau de réduction.