Marvell a payé Google pour qu’il dise oui. Les gens ont considéré cela comme une victoire.

Marvell a payé Google pour qu’il dise oui. Les gens ont appelé ça une victoire.

Les actions de Marvell ont augmenté mardi : elles ont grimpé de plus de 7 % en cours de journée, après des gains de deux chiffres avant la clôture boursière, selon les données d’Ainvest. La valeur de l’action est donc passée de 61 dollars à 231 dollars, un an après avoir été près de 61 dollars, et quelques mois après avoir atteint 330 dollars. Le facteur clé est un accord avec Google concernant des puces spécialisées pour l’IA, le stockage et les réseaux informatiques. Il n’y a aucun doute quant aux revenus annuels attendus ; cet accord est réel, et il était déjà prévu depuis avril, lorsque Google a annoncé qu’elle utiliserait Marvell pour concevoir deux nouvelles puces IA.

La partie que les investisseurs considèrent comme un avantage est celle qui indique qui a vraiment remporté la négociation. En plus de l’accord commercial, Marvell…a déposé une 8-KAvec les régulateurs des valeurs mobilières, et publié par Google, le 18 août.Un mandat pour acheter jusqu’à 58 970 907 actionsIl s’agit de parts communes de Marvell, à un prix d’exercice de 206,58 $. Un warrant confère le droit – mais pas l’obligation – d’acheter des actions ultérieurement à un prix fixe ; Google ne paie rien en avance. La presse financière présente généralement cet instrument comme une « investissement de Google dans Marvell ».On peut l’écrire comme « $12,2 milliards »Lisez-le dans la bonne direction, et l’image devient inversée : Google ne verse aucun capital à Marvell. En réalité, Marvell offre à Google la possibilité d’acheter environ 6,7 % de la société. Toute cette transaction représente en fait une commission que Marvell paie à un client.

Cette inversion est l’histoire. Faisons les calculs.

Lisez le prix de strike.

Le chiffre de “12,2 milliards de dollars” représente la valeur du warrant : 58 970 907 actions, multipliées par le prix de départ de 206,58 dollars. C’est donc la taille du portefeuille que Google pourrait avoir un jour… Ce n’est pas une investissement que Google fait aujourd’hui, ni l’argent que Marvell a reçu. La valeur réelle d’un warrant est la différence entre le prix de départ et le prix du marché. Le prix de départ de 206,58 dollars était inférieur à 216 dollars, c’est-à-dire le prix auquel l’action s’est clôturée ce jour-là.L’ordre d’arrestation a été émis.Le 18 août, le prix de ces actions est bien inférieur à celui de mercredi, qui était de 231 dollars. Ainsi, Google a reçu des actions qui valent environ 1,5 milliard de dollars cette semaine. Chaque dollar par lequel les actions de Marvell augmentent renforce donc cette valeur. La compensation offerte au client dépend directement du succès du fournisseur ; cette compensation est payée par les actionnaires existants par le biais de la dilution qui survient lorsque Google choisit d’exercer ses droits. Comme la date du strike est fixée, cela ne se produira que lorsque les actions atteignent leur prix le plus élevé.

Si cet accord était évalué selon les critères de Marvell, le client n’aurait pas eu besoin d’un bonus en actions inférieur au prix du marché. Les PDG appellent ces instruments « alignement des intérêts ». Cela semble élégant, mais on se rend compte que personne n’a payé pour cet alignement. Google n’a rien payé. L’alignement dont on reçoit une récompense est une partnership ; l’alignement que l’on donne gratuitement est un subventionnement. La garantie est donc un subventionnement, et le marché – qui a déjà augmenté les actions – l’a considéré comme une bonne nouvelle.

Le client n’avait pas besoin de cette offre.

Appliquez le test de levier. Google a besoin de Marvell moins que presque aucun client sur le marché du silicone personnalisé. Son programme TPU est le plus avancé dans l’industrie : il est en développement depuis 2013, et en production depuis 2016. Selon SemiAnalysis, il s’est transformé en un fournisseur de silicium à part entière, avec un accord prévu pour être intégré dans ses produits.Jusqu’à un million de TPUs appartenant à AnthropicLes coûts de calcul sont environ un tiers inférieurs à ceux des systèmes comparables d’Nvidia. Google entraîne ses modèles phares Gemini sur ses propres TPU. Il conçoit lui-même les composants électroniques nécessaires, et a passé une décennie à déterminer quels composants devaient rester dans l’entreprise et ceux qui devraient être confiés à des partenaires spécialisés dans les ASIC.

Marvell n’est pas le vendeur de bijoux de luxe. Il participe à un programme dans lequel Broadcom est depuis des années le partenaire de conception de Google.Étendue jusqu’en 2031Et c’est la deuxième position dans ce domaine : stockage, réseautage, et une partie de la prochaine famille de puces IA. La description que Marvell donne de son activité…Infrastructure en siliciumCe n’est pas l’accélérateur d’IA qui est important… Cela correspond à une entreprise qui concurrence en termes de coûts unitaires et d’intégration, plutôt que sur des éléments comme le silicium insubstituable. Lorsque le client le plus puissant du monde exige des parts sociales en échange de la livraison de cette deuxième chaise, alors les revenus sont réels, et le message concernant qui fixe les prix est également vrai.

C’est ainsi que Marvell paie ses clients.

Rien de tout cela n’est nouveau, et c’est là ce qui doit déranger les investisseurs. Les warrants des clients font partie des pratiques habituelles de Marvell en matière d’acquisition, et ne constituent pas une exception. En décembre 2024, Marvell a accordé à AWS un warrant pour environ…4,18 millions d’actions à 87,77 dollars l’une.En décembre 2025, elle a émis une ordonnance contre Amazon.1,045,171 actions à 87,0029 $En relation avec l’acquisition de Celestial AI. Le warrant de Google est plus de cinquante fois supérieur au warrant d’Amazon en décembre 2025 en termes de nombre de actions – c’est la même stratégie, mais avec un investissement beaucoup plus important.

Remarquez les échelles utilisées : c’est la valeur action du client. Plus le programme est grand, plus le client obtient de parts de l’entreprise pour accepter ce programme. La théorie du renouveau du marché des semi-conducteurs suppose que les grands opérateurs payent des prix élevés pour leurs capacités différenciées. Mais le schéma indique le contraire : Marvell doit acheter ses relations avec ces grands opérateurs en utilisant ses propres actions, et ceux qui obtiennent le plus d’actions sont ceux qui peuvent acheter des puces au meilleur prix ailleurs. L’image de Marvell devient encore plus complexe lorsqu’on considère sa propre campagne de rachat : l’entreprise a ajouté…5 milliards de dollars supplémentaires pour son autorisation de rachat.En septembre dernier, elle a racheté ses propres actions, tout en continuant à émettre des demandes auprès des clients concernant ces mêmes actions.

Qu’est-ce que la validation a l’air ?

Une lecture équitable indique que le marché n’est pas entièrement faux. NvidiaInvestissements de 2 milliards de dollars dans MarvellDu mois de mars jusqu’à son partenariat avec NvLink Fusion, Nvidia mise sur Marvell comme intermédiaire et fournisseur d’équipements optiques pour les installations d’IA de Nvidia. Deux des entreprises les plus puissantes dans le domaine de l’IA détiennent désormais des actions en propriété dans Marvell. Cela constitue une validation concrète de la position de Marvell dans ce secteur.

Mais vérifiez la direction de chaque mouvement des actions. Nvidia a investi des fonds pour assurer les travaux de réseau et optique de Marvell, aux prix qui permettent à l’entreprise de fonctionner économiquement. Google a également obtenu des licences pour obtenir du silicium sur mesure, aux prix inférieurs à ceux des GPU commercialisés par d’autres entreprises. Les deux entreprises ont payé en actions, et aucune n’a payé un prix élevé pour les puces disponibles ailleurs. Selon les données d’Ainvest, les actions sont actuellement vendues à un ratio d’environ 23 fois les ventes et 80 fois les bénéfices récents. Le taux de marge brute est de 51,5 %. Le fait que les travaux de réseau sur mesure soient moins rentables que le silicium commercial est dû à la nature même du métier : le client détient la conception et choisit le fournisseur. Un client qui possède à la fois les prix les plus bas pour les puces et une participation en actions a donc évité tous les risques au détriment du fournisseur. La licence qu’il obtient se trouve donc sur le bilan de l’entreprise, comme une créance qui diminue progressivement avec le temps.

Condition de rupture

Deux facteurs pourraient résoudre la question des coûts… Mais aucun de ces facteurs n’est publié : les revenus moyens et les marges liées au programme Google, ainsi que la période d’exercice des warrants et le calendrier de dilution. Consultez plutôt les annonces futures du hyperscaler. Un seul warrant représente une transaction ; mais un ensemble de warrants constitue un modèle commercial. Marvell est déjà en train de mettre en œuvre ce modèle avec deux warrants avant cette fois-ci.

L’action a augmenté en valeur, car les investisseurs ont pris en compte le logo de Google sur la diapositive. Le prix de l’action correspond au montant indiqué sur la diapositive ; il est clairement indiqué que ces revenus ont été obtenus, et non générés grâce aux activités liées à l’électronique. Évaluez cette acquisition comme vous évalueriez toute autre acquisition : en fonction du prix, et non en fonction de la manière dont l’annonce du vendeur semble intéressante. Avec un ratio de 23 fois les ventes récentes et 80 fois les bénéfices, le marché paie pour une structure de marge qui, selon les clients, est déjà affaiblie.