Le surcharge de marqueur de Marvell est réel – mais son prix est déjà pris.

Marvell Technology n’a pas attaqué les gens de manière discrète cette année ; au contraire, elle a fait des choses impressionnantes. Le concepteur de puces que la plupart des gens considèrent encore comme un fournisseur de composants de réseau a augmenté de environ 160 % au cours de l’année écoulée. Sur une période complète, sa valeur marchande a plus que triplé. En termes de logique, les raisons sont claires et crédibles : Marvell est devenu le deuxième constructeur de puces d’IA “sur mesure” au monde.Près d’un cinquième des parts du marché correspondant à Broadcom.Et il a simplement signé.Google est un client important parmi Amazon et Microsoft.Tout cela est réel. La question que l’investisseur devrait vraiment se poser n’est pas de savoir si le secteur d’IA de Marvell constitue une « histoire » – en effet, c’en est une – mais si le prix de l’action a déjà payé pour toutes ces années de « histoire » qui ne se sont pas encore produites.

Les preuves initiales valent la peine d’être prises en considération, car la croissance n’est pas de nature narrative. Marvell conçoit des puces spécifiques pour chaque application.Les accélérateurs Trainium d’Amazon et Maia de Microsoft sont construits avec son aide.Et cela s’accorde avec le monopole quasi absolu dans le domaine de l’optique, qui permet aux puces des centres de données d’IA de communiquer entre elles à haute vitesse, via des connexions basées sur la lumière. C’est pour cette raison que Nvidia, dont les GPU dominent le marché de l’IA,…Investi 2 milliards de dollars dans Marvell en mars.Et il a connecté ses puces à l’interconnexion NVLink Fusion de Nvidia. Nvidia ne donne pas simplement des financements ou des accès à ses produits aux concurrents qui utilisent des puces marques ; elle le fait parce que l’ingénierie d’interconnexion de Marvell est essentielle pour le développement de sa usine de production d’IA. Il s’agit d’une demande indépendante, basée sur des technologies avancées, et non d’une affirmation marketing.

La raison profonde pour laquelle ces victoires sont durables est structurelle, et cela ne flatte personne.Les hyperscalers ne construisent pas de composants en silicium personnalisés, principalement parce que Marvell est excellent. Ils le font pour ne plus être prisonniers des tarifs des GPU de Nvidia et de Broadcom.Leur seul fournisseur de puces de custom existantC’est pourquoi Amazon, Microsoft et maintenant Google veulent tous deux avoir deux designers présents dans la pièce : un approvisionnement en double source leur permet de disposer d’une force de négociation supplémentaire, ainsi que d’un moyen de se sortir d’une situation difficile. Marvell remporte cette situation, car les clients l’ont créée délibérément – c’est une force de type “challenger”, mais de nature particulière. Il y a donc un deuxième fournisseur qui offre une force réelle ; cela signifie également que la relation ne dure que tant que le client la trouve utile. C’est là le problème fondamental de tout contrat de ce type.

Pour l’instant, les prix de vente ont déjà absorbé tout cela, et bien plus encore. Marvell est évaluée à environ 195 milliards de dollars sur le marché. Cela représente environ 21 fois les ventes récentes, et elle se situe dans la fourchette des 60 ans selon la méthode EV/EBITDA. C’est donc une valeur nettement supérieure aux actions de Broadcom dans le même domaine d’activité lié à l’IA. Mais cela ne constitue pas un problème majeur, car le chiffre d’affaires de l’entreprise croît à un taux de 30-35 %. Le problème est plutôt ce que suppose cette estimation concernant l’avenir. En réalité, si l’on examine objectivement les chiffres propres à Marvell, cela semble insatisfaisant, même dans le cas où on est optimiste. La direction vise maintenant…Environ 18 milliards de dollars de revenus pour la période fiscale 2028— une augmentation d’environ deux fois par rapport au taux actuel — et a guidéProduit en silicium à un coût supérieur à 10 milliards de dollars d’ici la fin de l’année fiscale 2029.En prenant ce objectif agressif au sérieux, les actions restent encore à environ 11 fois les ventes futures. Or, cette chiffre nécessite trois ans de mise en œuvre continue, et une montée en puissance qui n’a pas encore commencé réellement.

Regardez comment le catalyseur lié à l’annonce récente se comporte en réalité. C’est là une indication claire de ce qui est pris en compte dans les prix. À la mi-août, Marvell annonça sa relation avec Google. La presse financière rapporta cela comme « Google achète une participation de 12,2 milliards de dollars ». Mais les documents officiels indiquent autre chose. Ce que Google reçoit, c’est un mandat d’achat – une option pour acheter environ 59 millions d’actions de Marvell.$206.58Et cela ne se produit que parce que Google achète de gros volumes de puces jusqu’à l’année 2033. Ce n’est pas un montant d’argent investi ; c’est plutôt une incitation à acheter, au prix du marché. Ce montant sera réinvesti uniquement si le projet se réalise réellement. Considérez un “accord” de 12 milliards de dollars comme un actif marketing, car c’est exactement ce qu’il est.

Cette situation est importante, car les revenus qui sous-tendent le permis sont difficiles à prévoir avec précision. Lorsque Marvell a augmenté ses prévisions annuelles à la fin du mois d’août – ce que les investisseurs attendaient – les actions ont chuté, car la direction a confirmé que les revenus réels de Google ne seront disponibles que plus tard.Fiscal 2029Et les investisseurs se rapprochent immédiatement de cette marge de temps. C’est le signe d’un nom qui a été “prixé” : le marché a passé de la valeur actuelle du processus de fabrication à l’utilisation des avantages les plus éloignés et les moins engagés de l’entreprise. C’est une bonne nouvelle… mais si les chiffres à court terme ne changent pas, alors ce multiple ne peut pas être accepté.

Rien de tout cela ne signifie que l’entreprise de Marvell échoue. La demande est réelle, le marché cible est approprié, et la position de Marvell dans les transactions interconnexes lui permet de créer une barrière qui ne pourrait être obtenue par les accords avec ASIC. Ce qui compte, c’est les attentes des clients, et non les aspects techniques : la hausse spectaculaire du cours de l’action s’explique par des années de revenus dépendants de l’exécution des contrats, et même l’objectif le plus optimiste de Marvell reste un pari coûteux pour assurer une exécution parfaite. Pour une action qui a triplé en raison d’un contrat important qui ne sera finalisé qu’avant la fin de l’année fiscale 2029, il n’y a pas de raison de penser que les avantages liés à l’IA sont encore présents. En réalité, le prix de l’action a déjà compensé ces avantages.