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L’histoire visible de Tuesday est facilement mal interprétée. Marvell a chuté de 7,8 % en une seule session ; l’estimation de prix donnée par les analystes a été réduite, et les valorisations du titre ont diminué de plusieurs dizaines de pourcent au cours de l’année. Toutes ces informations semblent indiquer qu’il s’agit d’une mauvaise interprétation des faits. En réalité, ce n’est pas le cas. Pour comprendre quelle histoire on observe vraiment, il faut distinguer les deux facteurs qui influencent le prix : ce que Marvell va gagner, et le taux à which le marché récompense ces bénéfices. Tuesday a été affecté par le second facteur. Rien n’a affecté le premier.
Le critère est mécanique. Une action qui est à environ 75 fois les résultats non GAAP et à environ 22 fois les ventes (selon les données d’Ainvest) ne représente pas une obligation pour le prochain trimestre ; c’est plutôt une obligation liée aux flux de trésorerie sur plusieurs années. En termes d’actions, il s’agit d’un actif à long terme – l’analogue d’un bon de longue durée. La plupart de la valeur d’une telle action se trouve dans un avenir lointain, et donc elle est très sensible au taux d’intérêt. Lorsque les taux d’intérêt sur les obligations du gouvernement augmentent et que les prix du pétrole montent, ce qui entraîne une augmentation du taux utilisé pour évaluer les flux de trésorerie à l’avenir, la valeur actuelle de ces flux de trésorerie diminue le plus rapidement chez ceux dont la valeur se trouve le plus loin dans le futur.La vente massive a touché les actions des chips à long terme de la plus forte manière. C’est une réévaluation des prix, pas une rupture de la théorie.
Enregistrement du mardi, quantifié
Selon les données du marché Ainvest, MRVL a clôturé mardi à 216,00 $. Cela représente une baisse de 7,8 % par rapport à la clôture précédente, qui était de 234,33 $. Le cours se situait donc entre 211,10 $ et 225,01 $. Ce chiffre représente toujours une hausse de 154,2 % sur la période écoulée, et est environ 35 % en dessous de son plus haut niveau de 52 semaines, qui s’élevait à 329,88 $. Rien de spécifique au sujet de cette situation ne peut expliquer ce phénomène, car rien de particulier ne s’est passé concernant l’entreprise.
Marvell a connu une baisse de 7,8 % pendant la séance, car les six noms de chips IA ont tous chuté lors de la baisse générale du marché le mardi. Cela indique plutôt des changements macroéconomiques que des problèmes spécifiques liés à Marvell.
| Ticker | Changement de session (%) |
|---|---|
| MRVL | -7.82 |
| ALAB | -5.23 |
| AMD | -4.27 |
| AVGO | -3.21 |
| NVDA | -2.34 |
| QCOM | -1.23 |
Le tableau des pairs constitue la “empreinte digitale” de ces entreprises. Au cours de la même session, Broadcom a chuté de 3,2 %, AMD de 4,3 %, Astera Labs de 5,2 %, Nvidia de 2,3 % et Qualcomm de 1,2 %. Tout le secteur de l’IA et de la computation a été vendu ; Marvell a vu sa valeur chuter le plus fortement. Le fonds ETF en matière de semi-conducteurs iShares SOXX a chuté d’environ 4 %.Le Nasdaq Composite a chuté de 1,3%.Le point commun est la direction partagée : il n’y a pas de détail spécifique à chaque entreprise, et les noms des entreprises les plus performantes ne sont pas tous identiques.
Le moteur macro est bien établi : les tensions entre les États-Unis et l’Iran ont persisté.Les inquiétudes liées à l’inflation ont entraîné des taux d’intérêt plus élevés pour les obligations du Trésor.Pendant ce temps, les rendements des obligations et les prix du pétrole continuaient d’augmenter.Les chips ont subi le plus gros coup au début.247wallst a qualifié Marvell de « nom le plus long » du groupe. En effet, les gains enregistrés jusqu’à ce jour ont atteint 176 %, contre 154,2 % selon les données du marché en temps réel.
Le moment exact permet que l’attribution macro soit fiable. La même séance qui a entraîné une baisse des prix a également donné naissance à un rapport positif de UBS concernant la filiale technologique en intelligence artificielle de Marvell – sans objectif de prix, sans changement de notation.Occupé par une note optimiste de UBS sur l’IA.Lorsque un catalyseur spécifique à l’entreprise est positif, mais que les actions ne peuvent pas augmenter en raison de la tendance macro, c’est là votre confirmation de l’origine de cette augmentation.
Deux articles UBS, un portefeuille – ne les confondez pas.
Une partie de la confusion concernant mardi provient de deux articles différents publiés par UBS, écrits par le même analyste, qui ont été considérés comme un seul article. Le 17 août, avant les résultats financiers, Tim Arcuri de UBS a recommandé l’achat de Marvell.La cible de prix est réduite de 340,00 $ à 300,00 $.Le détail contra-intuitif se trouve dans cette note : le même analysteIl a augmenté ses estimations pour le prochain trimestre.Augmenter les estimations à court terme, tout en réduisant la cible, est une question de valorisation, et non de détérioration des fondamentaux. L’analyste souhaitait que le modèle inclue plus de capacité de génération de bénéfices, et pour cela, il a payé moins pour cela en termes de multiples.
Le deuxième élément est la note optimiste sur l’IA publiée le lendemain, le 18 août. Aucune modification n’est indiquée concernant la notation ou l’objectif de prix ; ces informations proviennent donc des sources secondaires comme GuruFocus, TipRanks et 247wallst. Ce ne sont pas des documents officiels d’UBS. Mais les deux éléments indiquent la même direction : l’analyste ne renonce pas à son analyse sur l’AI, mais seulement le prix qu’il paiera pour celle-ci. Il ne s’agit donc pas d’une rupture de thèse.
Les principes qui ne se sont pas brisés
Les revenus nets trimestriels augmentent d’environ deux fois, passant de 1,5 milliard de dollars à 2,7 milliard de dollars, selon les prévisions. En revanche, le bénéfice par action non conforme aux normes GAAP augmente de 0,43 à 0,93.
| Période | Revenu net (en $US$) ($B) | EPS dilué non conforme aux normes GAAP (USD) ($) |
|---|---|---|
| Q3 FY25 | 1.516 | 0.43 |
| FY25 Q4 | 1.817 | 0.6 |
| Q1 FY26 | 1.895 | 0.62 |
| FY26 Q2 | 2.006 | 0.67 |
| T3 FY26 | 2.075 | 0.76 |
| FY26 Q4 | 2.219 | 0.8 |
| Q1 FY27 | 2.418 | 0.8 |
| Q2 FY27 (guide) | 2.7 | 0.93 |
L’augmentation des revenus indiquée sur ce graphique représente l’élément fondamental que Tuesday n’a pas pris en compte. Au cours du premier trimestre fiscal, qui s’est terminé le 2 mai, Marvell a enregistré des revenus nets record.2,418 milliards de dollars, soit une augmentation de 28 % par an.Le segment des centres de données représente 1,833 milliard de dollars, soit 76 % du chiffre d’affaires total. Cela représente une hausse de 27 % par rapport à l’année précédente. Le P/E dilué non conforme aux normes GAAP est de 0,80 $.Augmenter la estimation de 0,75 $ de 6,67 %Le bénéfice brut non conforme aux normes GAAP est de 58,9 %.
La perspective future est plus forte que celle du trimestre précédent. Marvell a fait passer les revenus du deuxième trimestre de l’exercice 2027 à 2,70 milliards de dollars (avec une marge d’erreur de ±5 %), avec un EPS non GAAP de 0,93 dollars, tous deux supérieurs aux attentes.Les revenus s’élèvent à 2,60 milliards de dollars, et le EPS moyen est de 0,90 dollar.Les dirigeants ont déclaré que cela augmentait considérablement leurs prévisions de revenus pour les exercices 2027 et 2028.
Les chiffres derrière cette affirmation : les revenus consensus pour l’exercice 2027 se situent autour de11,5 milliards de dollarsEt les perspectives pour l’exercice 2028 ont augmenté.16,5 milliards de dollars, soit une augmentation d’environ 10 %.Des 15 milliards de dollars, seulement trois mois plus tôt.
Deux critères de valorisation sont importants ici. Le multiple d’environ 75 fois par rapport au résultat net d’exploitation est calculé sur la base des données non GAAP. En revanche, le résultat net dilué selon les normes GAAP était de seulement 0,04 dollar au premier trimestre financier. Ce chiffre est gonflé en raison des coûts liés aux acquisitions effectuées dans le cadre des opérations avec Celestial AI et XConn. Par conséquent, un multiple calculé sur la base des normes GAAP serait bien plus élevé. Mais le cas de qualité des résultats n’est pas celui d’un modèle où les résultats sont ajustés de manière artificielle : il s’agit d’un modèle où les capitaux ne jouent pas un rôle important. Le dette nette est d’environ 1,12 milliard de dollars (données Ainvest), tandis que le flux de trésorerie libre au cours du trimestre est d’environ 1,66 milliard de dollars, contre environ 395 millions de dollars de dépenses de construction. Tout cela repose sur un flux de trésorerie opérationnel de 638,8 millions de dollars pour le trimestre. Les investissements en IA sont financés à partir des flux de trésorerie, et non à partir d’une bilan en déclin.Mardi, le prix a été réajusté. La trajectoire des bénéfices est restée inchangée.
Thèse structurelle : durable #2 dans un jeu binaire
Le cas de l’actif qui justifie un multiple de prime est une position structurelle, et non un seul trimestre. Le co-conception de puces AI personnalisées par les hyperscalers se fait en collaboration avec un partenaire, plutôt que d’acheter des puces prêtes à l’emploi. C’est un marché à deux acteurs, où les programmes ne se chevauchent pas : les hyperscalers choisissent un partenaire pour chaque projet XPU. Broadcom assure la position de leader grâce à l’accord de fourniture avec Google TPU, qui dure jusqu’en 2031. De plus, Broadcom collabore également avec Meta, OpenAI, Anthropic et Apple. Marvell, quant à lui, assure la position de concurrent, grâce aux technologies AWS Trainium et Microsoft Maia. Ses propres clients utilisent ces technologies dans un mode de rattrapage par rapport au TPU de Google. La répartition des parts…Broadcom à environ 70 %, Marvell à environ 20-25 %— Il provient d’une seule analyse sectorielle (Hashrate Index) et doit être considéré comme une indication de direction, et non comme un résultat vérifié.
La croissance sur ce marché est binaire et par programme. Cela représente un risque différent par rapport aux entreprises spécialisées dans les puces de commerce liées aux cycles de production des produits. Les avantages de Marvell sont les suivants : UBS estime que les revenus liés aux puces ASIC de Microsoft pourraient atteindre 1 à 2 milliards de dollars, si les commandes dépassent environ un million d’unités. De plus, il y a aussi un programme de développement lié aux switchs CXL de Google, valant environ 1,2 milliard de dollars en 2027. Le risque opposé est celui de AWS et Microsoft : ces deux entreprises constituent les piliers du marché, et Marvell ne dispose pas de contrats de fourniture à long terme comparables à ceux que Broadcom a avec Google jusqu’en 2031.Le multiple premium représente une sorte de pari selon lequel les programmes de complétion se multiplient, ce qui rend l’exécution de chaque programme essentielle pour remporter le jeu.
Ce qui brise réellement la thèse… et ce qui confirmerait l’idée de mardi, c’est le bruit.
Les points de contrôle à court terme sont déjà inscrits sur le calendrier.Les résultats de l’exercice financier 2027 seront publiés le 27 août.Et la conférence d’investisseurs du 6 octobre est l’occasion pour la direction de défendre les perspectives financières pour l’exercice 2028 et de dévoiler les nouveaux projets en cours. Ces deux événements, ainsi que les tendances liées aux investissements en IA des hyperscalers, les évolutions des parts de marché de ASIC ou d’optique par rapport à Broadcom, ainsi que les marges et la structure des investissements, sont les facteurs qui déterminent si mardi a été un moment propice pour une baisse de prix ou si c’est le début de quelque chose de pire.
La thèse échoue en raison de trois conditions identifiables, et non à cause d’une variation de taux de croissance : si les investissements en IA des hyperscalers ralentissent, si les parts des activités ASIC ou optiques passent à Broadcom, ou si la croissance ralentit suffisamment pour que le multiple de 75x par rapport aux ventes ne puisse être validé par les bénéfices réels. Aucune de ces conditions ne s’est produite mardi.
La façon honnête de voir les choses est que les différentes tendances se renforcent, et qu’elles se résolvent dans une direction précise. Les augmentations des rendements pourraient continuer à accroître la valeur de l’actif concerné. Posséder le nom d’actif le plus important dans ce domaine signifie accepter que de tels retraits se reproduiront chaque fois que les taux d’intérêt changent. C’est un risque réel à court terme. Mais cela était déjà prévu avant mardi. Cela ne dit rien sur la progression pluriannuelle de l’ASIC. La conclusion de l’investisseur est donc peu glamour : considérer mardi comme un événement lié aux sentiments du marché et aux taux d’intérêt, rester sur cette position jusqu’aux deux points de contrôle fondamentaux indiqués par les signaux de surveillance, et laisser le 27 août et le 6 octobre déterminer la stratégie à adopter.Le cours de l’action a été réajusté. Mais l’histoire ne l’a pas fait.
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