Le mandat de Google de 12,2 milliards de dollars de Marvell n’est pas un contrat lié aux puces : ce que les investisseurs de Broadcom devraient vraiment surveiller

Marvellaugmentation de 13 % aujourd’huiSur l’information concernant…Un accord de 12,18 milliards de dollars avec GoogleBroadcom chute de 3 %. Les titres de presse le présentent comme un acteur qui perd face à l’acteur dominant qui perd ses clients.

Décomposez le nombre, et l’histoire s’effondre.

Les 12,18 milliards de dollars ne constituent pas une commande d’achat de puces. C’est un warrant – une option pour Google d’acheter…Environ 59 millions de actions de Marvell, à un prix de 206,58 dollars par action.C’est donc une spéculation sur le futur cours des actions de Marvell, et non une obligation d’acheter des accélérateurs d’IA. Google ne paie rien en avance. Il obtient ainsi un instrument financier qui lui permet de participer si la valeur de Marvell augmente, tandis que le travail de développement des puces n’a pas de valeur financière clairement définie.

Pendant ce temps, Broadcom possède déjà une relation structurelle plus importante avec Google. Les deux entreprises ont signé un accord pluriannuel en avril 2026 pour co-concevoir et fournir les générations futures de unités de traitement Tensor – les puces d’IA personnalisées de Google – ainsi que des composants réseau pour les rangées d’IA de nouvelle génération de Google.en cours pour l’année 2031Cet accord couvre les TPUs, l’infrastructure physique, et même…s’étend à l’AnthropiquePartenaire du laboratoire d’IA de Google. Broadcom ne sera pas remplacé. C’est lui qui reste en place.

Le marché interprète une option financière comme un signal de déplacement concurrentiel. C’est une erreur de catégorie.

La topologie de la chaîne d’approvisionnement : quatre partenaires, et non un jeu à valeur nulle.

La stratégie de Google concernant les circuits intégrés personnalisés ne consiste jamais à compter sur un seul fournisseur. L’entreprise construit la chaîne d’approvisionnement en ASIC la plus diversifiée du secteur de l’IA.Quatre partenaires de conception : Broadcom, MediaTek, Marvell et IntelLe plan d’action s’étend de la technologie TPU Ironwood, actuellement disponible en millions d’unités, jusqu’aux puces TPU v8 utilisant la technologie 2nm de TSMC, prévues pour la fin de l’année 2027.

Broadcom se trouve en tête de cette structure. Les estimations du secteur situent sa part sur le marché des ASIC personnalisés en intelligence artificielle pour les hyperscalers à environ55 % à 60 %Marvell détient environ 15 % du marché. MediaTek fournit une capacité supplémentaire. En somme, on a un marché où Broadcom est le fournisseur principal, et les autres sont des actions de diversification stratégique – pas des remplacements.

Ce n’est pas une situation nouvelle. La décision de Google d’inclure Marvell parmi ses fournisseurs de TPU a été annoncée en avril, plusieurs mois avant l’annonce d’aujourd’hui concernant les contrats à honorer. À cette époque, le marché a considéré cela comme une diversification marginale, et non comme une surprise concurrentielle. Aujourd’hui, la réaction du marché fait passer l’émission des contrats pour une véritable adjudication de contrat, alors que les discussions concernant la conception des puces étaient déjà connues du public.

Qualité des marges : Là où réside le véritable défaut

Placer ces deux entreprises côte à côte permet de mettre en évidence la différence structurelle dans la qualité des résultats financiers. Cela devient alors une histoire plus intéressante que les actions actuelles.

Broadcom a déclaré22,19 milliards de dollars de revenusPour le deuxième trimestre financier, les ventes ont augmenté de 48 % par rapport à l’année précédente. Le EBITDA ajusté – qui constitue le meilleur indicateur de la performance financière de l’entreprise – a atteint 69 % des revenus. Pour une entreprise de cette taille qui opère dans le domaine des semi-conducteurs, un taux de marge supérieur à 68 % n’est pas seulement durable ; c’est même rare sur le plan structurel. Le modèle commercial d’ASIC personnalisés – où l’entreprise leader prend les risques de conception et Broadcom s’occupe de la production – permet à Broadcom de bénéficier d’une économie proche de celle d’un fabricant, sans les coûts liés au R&D associés aux puces génériques.

En revanche, Marvell présente des marges brutes de 51,5 %, des marges opérationnelles de 15,97 % et une marge EBITDA de 30,66 %. Ses revenus augmentent à un taux annuel de 34,07 %. Mais la structure des marges raconte une histoire différente : Marvell agit en tant que partenaire dans les services de conception, avec des coûts de R&D significatifs, plutôt qu’en tant que fabricant. Les aspects économiques de son développement sont fondamentalement différents, et plus modestes.

Cette différence est importante pour l’évaluation des actifs. Les actions de Broadcom se négocient à environ 392 $, ce qui correspond à la moitié de leur valeur totale.Plage de 52 semaines : entre 281 et 495 dollarsMarvell, qui se situe actuellement autour de 243 dollars, présente une histoire de croissance intéressante. Cependant, son prix est fixé sur une base de marge inférieure à la moitié de celle d’autres entreprises du même secteur. Le marché peut se réjouir de la trajectoire de croissance de Marvell, mais le fossé entre la qualité des résultats financiers et le prix de l’action ne peut être comblé par un seul warrant.

Signal de flux de capitaux

Suivez l’argent, et l’histoire change à nouveau.

Le warrant lui-même représente donc une dépense importante. Google ne dépense pas 12,18 milliards de dollars ; il émet des options à un prix d’exercice de 206,58 dollars. Ce prix est supérieur au prix annoncé par Marvell avant l’annonce, mais inférieur au niveau actuel après l’émission du warrant, qui est de 243 dollars. Si Google exerce ces options, cela signifie une dilution de valeur pour les actionnaires actuels de Marvell – environ 59 millions de nouvelles actions entrent sur le marché. Le warrant est donc une manière pour Google de s’aligner sur le succès de Marvell, sans avoir à verser de montants financiers.

La question des flux de capitaux est plus large : il s’agit des dépenses propres de Google. L’entreprise cherche à réduire sa dépendance envers les GPU polyvalents de Nvidia pour les tâches d’inférence. Les ASIC personnalisés permettent de réduire considérablement le coût par token. La chaîne d’approvisionnement à quatre partenaires constitue un rempart structurel pour Google : cela empêche qu’un seul fournisseur devienne un obstacle, et donne à Google une flexibilité dans les prix. Le contrat avec Broadcom pour l’année 2031 confirme la relation entre les deux entreprises, mais Google veille également à ce qu’aucun fournisseur ne puisse refuser.

Pour Broadcom, la pression immédiate n’est pas liée aux pertes de clients. L’entreprise n’a pas augmenté son objectif de revenus liés aux semi-conducteurs dédiés à l’IA pour l’ensemble de l’année.Il occupe une position à 100 milliards de dollars.Et le marché interprète cela comme une attitude prudente. Mais 100 milliards de dollars en revenus liés à l’IA – en plus d’une activité non liée à l’IA qui génère encore plus de 30 milliards de dollars dans le domaine des logiciels d’infrastructure et des solutions de semi-conducteurs – est un chiffre qui exige que Google, Meta, Microsoft et Amazon maintiennent leurs niveaux de dépenses actuels jusqu’en 2027. La question est donc : « Broadcom perd-elle Google ? » Non, la question est plutôt : « peut-il y avoir un seul fournisseur capable de générer 100 milliards de dollars en revenus liés aux chips personnalisés d’IA, alors que le marché total des ASIC seule devrait tripler d’ici 2027 ? »

Ce que le marché fait de mal

Trois interprétations erronées se condensent en l’action d’aujourd’hui :

D’abord, il y a une confusion entre un warrant d’actions et un contrat de fourniture de composants. Les 12,18 milliards de dollars représentent en réalité une option sur les actions de Marvell, et non une commande de fourniture de produits.

Deuxièmement, considérer la stratégie de Google visant à utiliser plusieurs fournisseurs comme un jeu à somme nulle. L’ajout d’un quatrième partenaire de conception ne remplace pas le premier partenaire. Cela diminue le pouvoir de négociation de Google, ce qui est l’objectif précis de Google.

Troisièmement, en supposant que le retrait de 3 % de Broadcom signale une anxiété chez les clients. L’action est actuellement en cours de déplacement dans la zone de son intervalle de 52 semaines, après un retrait plus important par rapport aux hauteurs atteintes en juin. Ce retrait est principalement dû à des actions de prise de profit et aux questions concernant la durabilité des investissements dans l’infrastructure de l’IA, plutôt qu’à des événements spécifiques liés aux clients.

Quoi regarder ensuite ?

L’ordre de perquisition est la principale nouvelle. Les signaux structurels sont plus discrets :

• Les résultats financiers de Broadcom pour le troisième trimestre, attendus en septembre, détermineront si son objectif de revenus liés à l’IA de 100 milliards de dollars est réalisable ou s’il est nécessaire d’adopter une stratégie irréaliste. Le marché analysera donc le segment lié à l’IA séparément du logiciel d’infrastructure.
• Google Cloud Next, probablement en octobre, pourrait annoncer la prochaine étape du plan de développement des TPU. Il sera également déterminé si le rôle de Marvell se concentre sur l’inference, sur les tâches liées à l’entraînement, ou sur autre chose. Le type de charge de travail détermine alors l’ampleur des revenus.
• Le dette nette de Marvell s’élève à 1,12 milliard de dollars, contre 3,84 milliards de dollars en liquidités. Le ratio actuel est de 327,8 %. Le bilan de l’entreprise peut absorber une augmentation des dépenses, mais la dette totale de l’entreprise, qui s’élève à 8,73 milliards de dollars, n’est pas négligeable pour une entreprise dont la valeur boursière atteint 65 milliards de dollars. Tout ralentissement dans les dépenses des hyperscalers affecte plus rapidement le ratio de levier de Marvell que celui de Broadcom.
• Le marché des ASIC en lui-même : Counterpoint Research estime les livraisons d’ASIC pour les serveurs de calcul automatisés.Tripler d’ici 2027Cette trajectoire suppose une continuité dans les investissements de l’hyperscaler. Si le cycle d’investissement se normalise, la part de marché de 55-60 % de Broadcom devient un avantage durable ; quant au avantage de croissance de Marvell, il devient un risque d’évaluation.

La narration officielle dit que Broadcom perd de terrain. Mais la réalité est autre : Google construit des options liées aux chaînes d’approvisionnement, et non pas annule son contrat principal. Les fonds qui circulent actuellement sont des warrants d’actions, et non des commandes d’achat. La société qui compte le plus pour les résultats structurels est Google : c’est elle qui détermine combien de partenaires peuvent bénéficier de ces fonds.