Le marché a déjà voté en faveur de CBL. Maintenant, les flux de trésorerie doivent justifier cette décision.

Le marché a déjà voté pour CBL. Maintenant, les flux de trésorerie doivent justifier cette décision.

CBL Properties a terminé le deuxième trimestre avec des résultats qui montrent que la situation est en bonne voie de reprise. Le bénéfice net par action diluée est passé à 1,47 $ contre 0,08 $ l’an dernier. La direction a augmenté les prévisions de FFO ajusté pour l’année entière.$7.15–$7.25passé de la fourchette de 7,06 à 7,19 dollars établie après le premier trimestre. Le dividende trimestriel reste à 0,625 dollar, soit un taux annuel de 2,50 dollar.Augmentation de 39 % par rapport à la période précédente.Et l’entreprise dispose d’une…Programme de rachat de actions de 25 millions de dollarsDocumenté dans les comptes, avec 12 millions de dollars déjà déployés au premier trimestre.

Rien de tout cela n’est spéculatif. Le chemin financier allant de la faillite à une entité génératrice de liquidités est désormais documenté, et non théorique. Mais les actions de CBL ont augmenté de 57 % depuis le début de l’année, atteignant près de leur plus haut niveau des 52 semaines, soit 60,40 $. Le marché a déjà pris en compte une grande partie de cette reprise. La vraie question pour les investisseurs n’est plus de savoir si cette reprise se produit – mais plutôt si les chiffres justifient ce mouvement, ou si le travail nécessaire est déjà accompli.

Le chemin de preuve

Le flux de trésorerie libre constitue l’élément clé. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’élève à 192,4 millions de dollars, soit une augmentation de 28 % par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie opérationnel pour la même période était de 282,9 millions de dollars. Avec une capitalisation boursière de 1,8 milliard de dollars, cela correspond à un rendement du flux de trésorerie libre supérieur à 10 %.

Ce n’est pas un numéro de récupération. C’est un numéro d’opérateur mature. C’est pour cette raison que les directives relatives au FFO ajusté peuvent être augmentées sans trop de difficultés.

Les montants d’exploitation sont alignés dans la même direction. Le revenu net d’exploitation, qui est l’indicateur clé pour savoir si les propriétés existantes remplissent leur rôle, a augmenté.1,5 % au Q2Et 2,2 % pour la première moitié de l’année 2026. Le taux d’occupation du portefeuille a augmenté à 90,4 %, soit une augmentation de 160 points de base par rapport à juin 2025. Les revenus générés par les locataires par pied carré ont augmenté de 3,9 % au cours des douze derniers mois, atteignant 455 dollars. En deuxième trimestre, le montant des locations s’est élevé à près de 1,3 million de pieds carrés ; les locations nouvelles et renouvelées ont vu un augmentement des loyers de 8,8 %. Seuls les nouveaux contrats de location ont entraîné une prime de loyer de 35,7 %.

Aucune de ces métriques n’est particulièrement remarquable. Mais la tendance générale – une croissance positive du NOI, un taux d’occupation en hausse, des taux de location améliorés – correspond à ce type d’amélioration continue et persistante sur le long terme, sur lequel reposent les rendements compacts. Ce n’est pas une récupération soudaine du système. C’est une amélioration plus lente, mais plus crédible : il devient de plus en plus difficile de rejeter cette entreprise, car les chiffres continuent de montrer des progrès.

Le refinancement était une évolution.

Ce qui a permis que les chiffres de ce trimestre soient atteints, c’est le refinancement de mars.634 millions de prêts à terme garantisL’accord a divisé le prêt initial en un prêt hypothécaire sans recours de 425 millions de dollars et un prêt bancaire à taux flottant de 176,1 millions de dollars. Ces deux types de prêts étaient tous deux garantis par des propriétés de meilleure qualité. La direction estime que cette restructuration permettrait d’obtenir environ…30 millions de dollars en flux de trésorerie annuel augmentéEn prolongeant les échéances et en réduisant l’amortissement.

Ces 30 millions de dollars sont importants, car ils sont directement intégrés dans le chiffre des FCF. Sur la base des FCF de 150 millions de dollars sur une période de temps courte avant le remboursement du financement, l’ajout de 30 millions de dollars par an représente une augmentation de 20 %. Les résultats du deuxième trimestre montrent que ce mécanisme fonctionne bien.

L’entreprise a également réglé 925,1 millions de dollars en activités de financement au cours de l’année, y compris les refinancements de propriétés individuelles dans les centres commerciaux Fayette Mall, Northwoods Mall et Volusia Mall. De plus, elle a conclu l’acquisition du centre commercial Gateway Mall à Lincoln, Nebraska, pour un montant de 43,5 millions de dollars. À la date du 30 juin, la liquidité s’élevait à 322,7 millions de dollars en liquidités non restreintes et en titres financiers négociables.

Le montant de la dette reste énorme : 2,2 milliards de dollars en dettes totaux, contre 422 millions de dollars en actifs propres. Le ratio dette/actifs propres est donc de 482 %. Mais la période de remboursement des dettes, qui constituait une véritable menace en 2024-2025, est maintenant décalée encore plus loin. Le taux d’intérêt moyen pour les dettes est de 6,43 %, et le ratio EBITDA/intérêts couvert par les actifs propres est de 2,4x. Une situation difficile, mais fonctionnelle.

Où se trouve le stock actuellement

Le CBL s’est fermé à 58,11 $, soit 2,7 % en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines. Retour annuel jusqu’à présent : 57 %. Retour annuel moyen sur le long terme : 91 %. La action est passée d’une entreprise spéculative en train de se remettre après une faillite, à quelque chose que le marché est prêt à considérer comme une opportunité pour générer des revenus.

Le ratio P/E de 8,4x est bon marché, selon les critères d’un REIT. Mais le ratio P/E futur est de 83x – c’est un phénomène lié aux estimations consensus, qui ne correspondent pas à des revenus beaucoup plus élevés en 2026. On ne peut pas déduire une analyse financière en se basant uniquement sur ces deux chiffres. Le chiffre plus pertinent est celui du rendement des FCF, qui est de 10,7 %. Cela indique ce que l’entreprise génère réellement pour les actionnaires, avant tout calculs comptables.

Le taux de rendement des dividendes de 3,7 % et le rapport d’émission des dividendes, qui est d’environ 32 % par rapport aux dividendes de la période TTM, indiquent que le programme de rachats de actions et les flux de trésorerie croissants permettent de maintenir à la fois les dividendes et les rachats de actions sans créer de dépendance excessive. Le signal global de AInvest indique que l’action est à acheter ; cependant, la note fondamentale de 0,33 sur 10 montre que le niveau de endettement du bilan reste élevé, même si les flux de trésorerie ne sont pas suffisants pour compenser cela.

Les vents contraires qui persistent

Il ne s’agit pas d’un portefeuille propre. Quatre propriétés, qui représentent environ 189,6 millions de dollars de dettes – Jefferson Mall, The Outlet Shoppes at Gettysburg, Arbor Place Mall et Parkdale Mall – seront résolues par des ventes dirigées par le prêteur, des saisies ou des transferts de propriété. Jefferson Mall et Gettysburg ont déjà été placées sous administration de receveur au deuxième trimestre ; leur déconsolidation a entraîné un bénéfice de 41,3 millions de dollars. Ce bénéfice a augmenté les revenus GAAP du deuxième trimestre, mais il ne peut être répété.

L’entreprise a également retiré Parkdale Mall et Crossing de son groupe de centres commerciaux similaires, ce qui a réduit la base de comparaison à l’avenir. Les revenus non collectés ont entraîné une perte d’environ 0,9 million de dollars au deuxième trimestre et 1,4 million de dollars pour la première moitié de l’année. Les fermetures de magasins liées à la faillite ont entraîné une diminution de l’occupation des centres commerciaux d’environ 54 points de base par rapport à l’année précédente.

Ce sont des problèmes réels. Ils ne remettent pas en question la thèse, mais cela signifie que la trajectoire des FCF pourrait devenir plus incertaine. Si les transactions immobilières ne se déroulent pas bien ou si les défauts des locataires augmentent, la fourchette de prévision – qui est déjà optimiste – pourrait être mise en danger.

La configuration

Les améliorations opérationnelles sont réelles, et les avantages financiers sont clairement visibles. Le flux de trésorerie libre a augmenté de 28 %, les objectifs ont été relevés, les dividendes ont été augmentés, les termes de refinancement se prolongent, et les contrats de location montrent une augmentation des revenus locatifs, tant pour les nouveaux que pour ceux qui sont renouvelés. Le marché a déjà récompensé cela avec une performance de 57 % sur la période actuelle.

Mais le rendement du FCF de 10,7 % montre encore qu’il y a de l’espace pour augmenter. Si les flux de trésorerie libres maintiennent leur trajectoire et augmentent de 15 à 20 % au cours des douze prochains mois – ce qui est soutenu par les prévisions améliorées, les avantages liés aux refinances et l’amélioration des taux de location – l’entreprise générera environ 220 à 230 millions de dollars. Avec un multiple de 12 fois le FCF, cela correspondrait à une capitalisation boursière de 2,6 à 2,8 milliards de dollars, contre 1,8 milliard de dollars actuellement.

Cette arithmétique implique une fourchette de prix entre 68 et 72 $, ce qui représente environ 15–20 % d’appréciation par rapport aux niveaux actuels sur une période de 12 mois. Cette estimation suppose que les avantages liés au refinancement continuent de se manifester, que le NOI reste positif, et que aucune propriété ne tombe dans une situation difficile.

Le signal d’alarme est simple : si le NOI du centre même devient négatif à nouveau, ou si une autre propriété parmi celles déjà en cours de processus entre dans la phase de saisie en garde, alors la trajectoire de fonctionnement qui sous-tend la réinitialisation de la valeur est en danger. Une chute en dessous de 50$ signifierait que la théorie devaluation s’effondre.

L’ancienne histoire concernait une société REIT en faillite qui essayait de survivre face à ses dettes. Les chiffres du deuxième trimestre montrent que cette situation est derrière la société. La nouvelle histoire concerne alors une entreprise qui utilise des instruments de financement, mais qui génère des revenus, et dont les performances sont en meilleure santé. La question maintenant est de savoir si le marché peut la pousser encore plus loin, ou si la baisse des prix a déjà capturé les progrès réalisés. Le chemin que suit le flux de cash-flow indique qu’il y a encore de la marge. Mais le risque de se tromper sur les caractéristiques de l’entreprise et de tarder dans son entrée sur le marché est réel à ces niveaux.