Le marché punit les difficultés comptables, tandis que le modèle principal de Hesai devient rentable.

Le marché punit les difficultés comptables, tandis que le modèle principal de Hesai devient rentable.

Hesai Group a présenté les résultats du deuxième trimestre 2026. À première vue, cela semble indiquer que l’entreprise perd son contrôle sur ses activités. Le chiffre d’affaires selon les normes GAAP a diminué de 90 %, atteignant 2,2 millions de yuans. Le bénéfice par action a quant à lui diminué de 86 %.$0.01Si vous ne lisez que ces deux lignes, on comprend que le leader du lidar est en train de perdre son avantage.

La surface indique ce qui a vraiment changé. Le secteur du lidar a généré un bénéfice d’exploitation de 66,2 millions de RMB – plus que le revenu d’exploitation total de l’entreprise selon les normes GAAP pour tout le second trimestre 2025. Les revenus ont augmenté de 22 %.860,8 millions de RMBLe bénéfice net a augmenté de 60 % pour atteindre 70,6 millions de RMB, ce qui représente la cinquième fois consécutive que l’entreprise maintient une rentabilité conforme aux normes GAAP. De plus, le nouveau segment de robotique et d’intelligence spatiale a connu un essor significatif : en Q2, les revenus ont atteint 44,9 millions de RMB, contre zéro en Q1. Cela a poussé la direction à tripler les objectifs annuels pour cette unité commerciale.

Le marché continue de valoriser cette histoire ancienne : une entreprise de lidar dont les marges sont faibles et qui n’a pas de source de revenus en espèces. Les chiffres montrent que le noyau économique de l’entreprise est maintenant un moteur de revenus en espèces, tandis que les nouvelles activités commerciales fonctionnent correctement, bien avant le planning.

Qu’est-ce qui s’est vraiment passé ?

La chute de 90 % des revenus d’exploitation est une réalité mathématique, et non une erreur d’impression. Mais c’est aussi presque entièrement due à des éléments comptables non liés à l’exploitation. Les compensations basées sur les actions de Hesai, qui constituent un coût standard pour une entreprise technologique chinoise cotée en bourse, ont annulé la plupart des bénéfices d’exploitation selon les normes GAAP. En retirant ces éléments, le revenu d’exploitation selon les normes non GAAP était…33 millions de RMB— Moins qu’il y a un an, oui, mais pas la chute libre que mentionne l’article.

Plus important encore, ce chiffre non conforme aux normes GAAP inclut les coûts liés aux initiatives de croissance stratégique, ainsi que le nouveau secteur de la robotique. SGI a enregistré une perte de 64 millions de RMB au premier trimestre de ses activités. Le secteur du lidar, qui constitue le moteur principal des flux de trésorerie, a généré un bénéfice d’exploitation de 66,2 millions de RMB sur un chiffre d’affaires de 815,9 millions de RMB – soit un taux de rentabilité d’environ 8,1 %. C’est donc une entreprise rentable et en cours de croissance.

Les revenus décrivent l’évolution de la croissance de l’entreprise. En Q2, Hesai a expédié 628 275 unités de lidar, soit une augmentation de 78 % par rapport à 352 000 unités en Q2 2025. Les livraisons de lidar pour les systèmes ADAS ont augmenté de 60 % ; quant aux lidar utilisés dans la robotique, elles ont connu une croissance de plus de trois chiffres, soit 193 %. C’est une entreprise qui accélère sa production tout en maintenant un bénéfice net de 40 %. La compression des marges, passant de 42,5 % l’année précédente, est due à une contribution plus importante des produits à marge plus faible – en d’autres termes, c’est une croissance vers des segments de clientèle plus larges, et non une guerre tarifaire.

Le segment SGI est celui qui présente un avenir prometteur. Les modules d’actuation robotique ont commencé à générer des revenus ; plus de 10 000 unités ont déjà été livrées à Sharpa, une entreprise spécialisée dans les robots humains. La plateforme d’intelligence spatiale Kosmo a reçu des commandes de sociétés comme Galbot. Les premiers prototypes ont été livrés en juillet, et les revenus devraient être réalisés au troisième trimestre. La direction a augmenté les prévisions de revenus annuels pour le segment SGI de 100 millions de yuans à 200–300 millions de yuans. On s’attend à ce que le revenu de ce segment atteigne environ 100 millions de dollars d’ici 2027.

Les directives Q3 sont le signal le plus clair pour l’avenir : RMB1,100–1,150 millionsUn augmentement de 38–45 % par an. Ce serait le plus haut chiffre de revenus trimestriels dans l’histoire de l’entreprise. Si on prend en compte la moyenne annuelle, cela représente environ 4,4 milliards de RMB – un chiffre nettement supérieur aux revenus actuels.

Le pont du flux de trésorerie

C’est là que la thèse est validée ou invalidée. Le marché du lidar est rentable, et l’entreprise produit près de 250 000 unités par mois. SGI dépense de l’argent, mais génère des revenus ; son objectif de rentabilité est fixé pour l’année 2027. L’entreprise possède 1,039 milliard de dollars en liquidités, sans aucune dette nette.

Mais le flux de trésorerie net de la TTT est négatif, à 32,2 millions de dollars. Le flux de trésorerie opérationnel, qui s’élevait à 16,7 millions de dollars, a été absorbé par les dépenses de capital de 48,9 millions de dollars. Le flux de trésorerie net ne s’est pas encore produit. Ce n’est pas une entreprise où les données relatives au flux de trésorerie sont déjà disponibles ; c’est plutôt une entreprise où les conditions nécessaires pour obtenir ce flux de trésorerie se construisent progressivement.

Le chemin est simple. Le marché du lidar est déjà en phase de profit opérationnel positif. Si les volumes d’expédition continuent de croître à un taux de 78 %, et si les marges restent autour de 40 %, alors seul le segment du lidar peut générer suffisamment de liquidités pour couvrir les dépenses de l’entreprise et les investissements en capital. La question est de savoir si la croissance des volumes se maintiendra au fur et à mesure que l’entreprise passe de quelques centaines de milliers d’unités par trimestre à…4 millions d’unités annuellesLa direction a donné des signaux.

Le deuxième trimestre a montré que la partie liée au lidar a généré environ 66 millions de yuans de bénéfice d’exploitation. Si l’on continue sur cette tendance avec les revenus du troisième trimestre qui se situent à plus de 1,100 millions de yuans, et avec le même taux de marge, le bénéfice d’exploitation trimestriel devrait atteindre entre 80 et 90 millions de yuans – suffisant pour couvrir les pertes liées aux SGI et réduire le déficit de flux de trésorerie. Les chiffres sont cohérents si les volumes et les marges restent stables. Mais cela ne sera pas le cas si l’adoption du lidar dans l’automobile ralentit, ou si les dépenses liées aux SGI deviennent plus importantes que ce que la direction promet en termes de point d’équilibre.

Pourquoi le graphique ne reflète pas les améliorations

Les actions de Hesai ont chuté d’environ 23 % au cours de l’année écoulée. Elles se situent maintenant près du bas de leur intervalle de 52 semaines, juste au-dessus de 18 dollars. Le marché réagit aux mauvaises performances économiques rapportées selon les normes GAAP, ainsi qu’aux baissements des bénéfices ajustés par action. Il s’agit là de chiffres réels, mais qui sont trompeurs en ce qui concerne les réalités du secteur d’activité de la société.

La valeur boursière de cette société est de 2,84 milliards de dollars, soit environ 25 fois les revenus annuels du deuxième trimestre. Les multiples futurs atteignent 383x pour les bénéfices rapportés. Cela semble absurde, sauf si l’on comprend que ces bénéfices incluent également l’investissement dans SGI et les avantages sociaux liés aux actions. Un indicateur plus utile est le ratio EV/sales, qui est de 4,7x pour une société dont la croissance des revenus est de 42% sur la période considérée, les marges brutes sont de 40%, et elle dispose de 1 milliard de dollars en liquidités. C’est une valorisation pas si bonne, mais elle n’est pas trop chère pour une société qui détient une part de marché importante dans un secteur qui devrait croître.De 1,7 milliard à 11,3 milliards d’unités d’ici 2033.

Le plus grand problème est le timing. Les investisseurs se basent sur un seul trimestre où l’entreprise a fait une décision comptable claire : séparer le secteur lucratif lié au lidar du secteur de la robotique dans la phase d’investissement. Il est difficile de comprendre les revenus d’exploitation globaux sans voir le tableau complet.

Ce qui doit se produire, et ce qui pourrait le détruire

Le cas d’inflection est simple. L’entreprise Hesai doit continuer à vendre plus de produits, en maintenant des marges stables. En même temps, SGI cherche à augmenter ses revenus. Les revenus du troisième trimestre, entre 110 et 115 millions de RMB, constituent une première épreuve réelle. Si l’entreprise parvient à atteindre les prévisions les plus hautes, et si les bénéfices opérationnels provenant du segment lidar augmentent, le problème lié aux flux de trésorerie libres sera résolu plus rapidement que ce que le marché attend.

Les risques sont réels et méritent d’être mentionnés clairement. La compression du profit margin à 40 % par rapport à 42,5 % indique que l’entreprise sacrifie le niveau de marge sur la base du volume de ventes. Si l’adoption du lidar dans l’industrie automobile ralentit – soit en raison de pressions de prix en Chine, de pression concurrentielle ou de changements dans les designs des fabricants – alors cette hypothèse de croissance basée sur le volume s’effondre. La promesse de SGI concernant le point d’équilibre en 2027 est une orientation stratégique de la direction, et non un contrat réel. La chaîne d’approvisionnement en robotique est encore naissante et volatile. Le fonds de réserve de 1 milliard de dollars est généreux, mais pas infini si les dépenses de CAPEX persistent à augmenter et si les dépenses de SGI continuent d’augmenter.

Le « tripwire » représente les bénéfices opérationnels du segment lidar. Si ce chiffre commence à diminuer – c’est-à-dire si le secteur principal de l’entreprise, et non le segment d’investissements, perd en capacité de générer des marges – alors la situation devient critique. Il faut surveiller le troisième trimestre pour voir si les bénéfices opérationnels du segment lidar se rapprochent de la fourchette de 80–90 millions de RMB, comme indiqué dans les prévisions de revenus. Si les bénéfices restent autour de 66 millions de RMB ou moins, alors la croissance des volumes ne permet pas d’obtenir le levier opérationnel nécessaire selon la théorie.

Il ne s’agit pas d’excitation liée à un nouveau nom de produit. Il s’agit plutôt d’une entreprise dont le modèle économique est devenu profitable, où la croissance se déroule conformément aux prévisions, et où les revenus du prochain trimestre devraient être les plus élevés dans l’histoire de l’entreprise. Le marché continue de prendre en compte le profil de risque antérieur. La réduction de cette différence dépendra de la qualité des actions menées au cours des deux prochains trimestres, et non des discours publics.