Le marché continue de considérer Pagaya comme une entreprise qui fait des pertes, alors que les chiffres indiquent autrement.

Le marché continue de considérer Pagaya comme un acteur qui perdra des parts de marché, alors que les chiffres le montrent autrement.

Pagaya Technologies a fait un bond en avant.Perte de 401 millions de dollars selon les normes GAAP en 2024, contre profit de 81 millions de dollarsL’an dernier. Puis six trimestres consécutifs de bénéfices. Le plus récent…45 millions de dollars pour le deuxième trimestre 2026– Plus du double des 20 millions de dollars qu’il avait enregistrés l’an dernier. Les prévisions de chiffre d’affaires net pour l’ensemble de l’année 2026 ont été augmentées d’environ 25 %, pour atteindre une fourchette qui permettrait à l’entreprise de…Bénéfice annuel multiplié par 200 millionsà la fin de l’année.

Et son action a une capitalisation boursière de 1,75 milliard de dollars.

Le marché continue de prendre en compte le ancien profil de risque. Il s’agit d’une entreprise liée au prêt aux consommateurs, qui avait autrefois perdu de l’argent, avec des risques liés aux partenaires et une sensibilité au marché des obligations. Les difficultés de 2024 ne sont pas oubliées. Mais les résultats opérationnels montrent que l’entreprise utilise désormais une stratégie différente.

Le chemin de preuve : l’avantage opérationnel avec des coûts constants

Pagaya n’est pas une banque. C’est une plateforme de prêts hors bilan qui utilise un système d’évaluation basé sur l’intelligence artificielle pour examiner les demandes de prêt.environ 35 partenaires de prêtEnsuite, les prêts obtenus sont transformés en titres financiers garantis par des actifs, qui sont vendus aux investisseurs institutionnels. L’entreprise réalise des revenus liés aux commissions, et non aux intérêts nets. La qualité de ses bénéfices dépend du volume des activités, des marges de commission et de la capacité à lever des fonds, plutôt que du risque lié à la durée du bilan.

Ce qui a changé au cours des 18 derniers mois, c’est que le volume et les frais ont continué à augmenter, tandis que les dépenses opérationnelles sont restées stables.

Les revenus ont atteint 387 millions de dollars au deuxième trimestre, soit une hausse de 19 % par rapport à l’année précédente. Le BEGA ajusté – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – a atteint 124 millions de dollars, soit une augmentation de 43 %. C’est le meilleur chiffre depuis longtemps. Les revenus d’exploitation ont augmenté de 87 % par rapport à l’année précédente, atteignant 106 millions de dollars. Par ailleurs, les coûts opérationnels principaux ont été stables ou légèrement en baisse pendant la majeure partie de cette période. Ils représentent maintenant 31 % des revenus liés aux frais, sans compter les coûts de production, contre 49 % l’an dernier.

C’est la courbe de levier opérationnel. Les revenus augmentent. Les dépenses ne diminuent pas. L’écart entre les marges se traduit directement en bénéfice net.

Le prêt de voitures est le moteur de croissance.

Tout l’augmentation du volume n’est pas uniforme. Les prêts automobiles ont augmenté de 140 % par rapport à l’année précédente au deuxième trimestre, et représentent plus de 75 % de l’ensemble de l’expansion du volume de la réseau. Le volume annuel des prêts automobiles s’élève à 4,8 milliards de dollars. L’entreprise ne cherche pas à élargir son réseau de crédit pour favoriser la croissance ; elle travaille plutôt à améliorer les processus de prêt pour ses partenaires, à renforcer sa part de marché auprès des clients existants, et à recruter de nouveaux partenaires comme GLS (Global Lending Services), qui a permis à environ 20 000 concessionnaires automobiles de rejoindre le réseau.

Les performances des crédits pour les versions de 2025 ont été assurées à un coût de capital environ 200 points de base inférieur par rapport à 2024. Leur coût de capital est également inférieur de jusqu’à 400 points de base par rapport à 2023. Les pertes nettes cumulées pour les versions de voitures en 2025 sont de 50 % à 70 % inférieures aux périodes comparables de 2022. Au début de cette année, la direction a réduit ou éliminé les crédits dans ses deux catégories de risque les plus élevés, afin de se prémunir contre une détérioration du cycle consommateur.

L’entreprise a évalué264 milliards d’applications au premier trimestreEn 2026, moins de 1 % de ces crédits ont été convertis en volume réseau. C’est donc une box de crédit très sélective, et non une machine qui cherche à atteindre un volume maximal.

La question liée aux marges est ignorée par personne.

Les revenus liés aux frais de gestion, moins les coûts de production (FRLPC), représentent 4,2 % du volume de réseau contracté, en baisse de 61 points de base par rapport à l’année précédente. La direction considère que la fourchette de 4 % à 5 % est la plage appropriée, en raison de la composition des actifs utilisés, des marges initiales plus faibles pour les nouveaux partenaires, ainsi que des prix plus stricts pour les produits ABS, afin de maintenir la demande des investisseurs malgré les coûts de capital élevés.

C’est le cas difficile à gérer, et il mérite une attention particulière. Si les marges de profit de FRLPC se réduisent davantage, ou si la croissance du prêt automobile ralentit et que la composition des produits devient plus orientée vers des produits à marges plus faibles, alors l’avantage opérationnel de l’entreprise s’arrête. Un cycle de crédit plus faible pourrait également entraîner une augmentation des pertes liées aux impayés – les pertes liées aux impayés ont atteint 36,4 millions de dollars au premier trimestre 2026, contre 27,8 millions de dollars l’année précédente.

Mais la compression des marges n’a pas empêché les bénéfices de se maintenir. Elle s’est plutôt coïncidée avec cela. La raison en est que les revenus absolus continuent d’augmenter, même si le taux de marge diminue. En effet, la croissance du volume a dépassé la capacité de compression des marges. De plus, les coûts opérationnels ne augmentent pas suffisamment pour absorber cette différence.

Pourquoi les actions restent-elles prisonnières de cette histoire ancienne ?

Pagaya se vend à peu près…5,7 fois les revenus futursEn utilisant le milieu de la prévision des revenus nets pour l’année entière 2026 – soit 167,5 millions de dollars – on obtient une multiple d’environ 10,4x par rapport au capitalisation boursière. Si les 200 millions de dollars sont réellement atteints à la fin de l’année, cette multiple diminue à environ 8,8x sur une base de tendance.

Pour une entreprise qui génère un bénéfice net conforme aux normes GAAP, qui fonctionne en dehors du bilan, et qui a réussi à augmenter ses prévisions de chiffre d’affaires de 25 % au cours d’un trimestre exceptionnellement bon, ce n’est pas une multiplicité adaptée à une action en développement. C’est plutôt un chiffre qui indique que le marché ne fait pas entièrement confiance à cette entreprise.

Dans le deuxième trimestre, Fitch a reclassé l’évaluation de la solvabilité de Pagaya à positive, en soulignant des améliorations dans les performances de rentabilité, le ratio de endettement et le niveau de couverture des intérêts. Il s’agit d’une évaluation indépendante, réalisée par une agence de crédit qui ne se soucie pas des cours des actions.

Le nombre de actions détenues augmente : 83,2 millions d’actions de base, contre 76,9 millions il y a un an. Cela entraîne une dilution de la croissance des bénéfices par action. Le bilan comporte 472 millions de dollars de dettes à long terme et 253 millions de dollars de prêts garantis, avec 249 millions de dollars en liquidités non restreintes. Le capital net déployé est tombé à seulement 0,5 % du volume de réseau au premier trimestre. Cela signifie que l’entreprise ne absorbe pas de capital pour favoriser la croissance du volume de réseau. C’est une plateforme, et non un prêteur de dettes sur le plan financier.

Le pont

Voici la configuration telle que je la vois. La progression des résultats trimestriels —8 millions, 17 millions, 23 millions, 34 millions, 25 millions, 45 millionsCe n’est pas un parcours aléatoire. C’est une courbe d’accélération, interrompue par une phase plus douce liée à Q1 (reflétant un retrait progressive des crédits accordés), suivie par la meilleure performance du trimestre dans l’histoire de l’entreprise. Les prévisions pour le troisième trimestre, entre 42 millions et 52 millions de dollars, permettent de maintenir cette dynamique.

Si Q3 et Q4 se situent dans la fourchette centrale ou supérieure des prévisions, le bénéfice net pour l’ensemble de l’année 2026 pourrait se situer autour de 170 millions de dollars, voire au-delà. Comme les dépenses continuent de rester inférieures aux revenus, et que les prêts automobiles continuent d’augmenter, un bénéfice net de 200 millions à 250 millions de dollars en 2027 n’est pas une prévision exagérée.

Appliquez simplement un multiple à cela. Les revenus de douze fois supérieurs – ce qui reste prudent pour une entreprise opérante dans le domaine des plateformes non en équilibre budgétaire – sur un revenu net implicite de 225 millions de dollars pour l’année 2027, donnent une capitalisation boursière de 2,7 milliards de dollars. Cela représente environ 55 % de croissance par rapport aux niveaux actuels.

Je peux me tromper à nouveau. Les multiples simples sont des outils grossiers et ne permettent pas de couvrir tous les risques. Mais ils ne représentent pas non plus l’illusion de contrôle que les modèles DCF prétendent avoir.

Qu’est-ce qui le brise ?

La thèse s’effondre si trois choses se produisent simultanément : les marges de FRLPC diminuent en dessous de 4 %, la croissance du prêt automobilier ralentit considérablement (en dessous, par exemple, de 50 % par an), et le cycle du crédit devient suffisamment mauvais pour faire passer les pertes au-delà de l’intervalle de 100 à 150 millions de dollars prévu. Une réduction des investissements des principaux partenaires de prêt – Pagaya compte environ 35 partenaires – ou une perturbation sur les marchés d’obligations ABS serait un signe de danger. L’entreprise a levé 3,7 milliards de dollars grâce à six transactions d’obligations ABS, avec 175 investisseurs institutionnels, mais l’exposition aux partenaires reste une vulnérabilité structurelle.

Si les revenus nets de Q3 sont inférieurs à 35 millions de dollars, ou si les prévisions pour l’année entière sont révisées lors de la prochaine publication des résultats financiers, alors le concept d’effet de levier opérationnel est problématique. C’est une situation qui me obligerait à reconsidérer ma position.

Le marché n’a pas encore déterminé que Pagaya est une entreprise qui génère des profits. Les chiffres trimestriels indiquent que c’est bien le cas. La différence entre ces deux réalités est ce que reflète le cours de l’action. Si la stratégie d’exploitation se maintient pendant les deux prochaines trimestres, cette différence s’atténuera rapidement.