Le marché continue de fixer le prix de MetLife à une valeur incorrecte.

Le marché continue de chiffrer MetLife à une valeur incorrecte. La compagnie d’assurance a récemment annoncé un trimestre où les données rapportées et ajustées montrent deux choses différentes : un bénéfice net de 1,09 dollar par action, soit à peu près le même que l’année précédente.Résultats ajustés de 2,43 dollars par action, avec une hausse de 20%Cette différence représente en fait la thèse en version miniature. Les investisseurs continuent de se baser sur des chiffres conformes aux normes GAAP, qui sont remplis de variations liées aux fluctuations de valeur des actifs. Pendant ce temps, le fonctionnement réel de l’entreprise continue d’augmenter progressivement. Il y a deux semaines, la direction a donné au marché une preuve claire de cela.Une nouvelle autorisation de rachat de 3 milliards de dollarsEt les actions sont toujours vendues à un prix qui représente environ neuf fois les bénéfices réels qui permettent de financer ces actions.

Le chemin de preuve est déjà visible.Les bénéfices dilués par action ont dépassé les prévisions du marché en matière de vente pendant quatre trimestres consécutifs. Le deuxième trimestre a même dépassé ces prévisions de environ 0,13 dollar supérieur aux estimations de 2,30 dollars. Le taux de rendement du capital propulsé à 17% correspondait également aux prévisions.Le sommet de la fourchette de 15 %–17 % de gestion engagéeLorsque l’entreprise a présenté son plan de croissance sur cinq ans, intitulé « New Frontier », en décembre 2024, elle a atteint cette cible pendant deux trimestres consécutifs. Les primes, les frais et les autres revenus ont augmenté de 7 %, pour atteindre 13,7 milliards de dollars. Les revenus nets d’investissement ont augmenté de 18 %, pour atteindre 6,7 milliards de dollars. La croissance est diversifiée, et ne provient pas uniquement d’une seule branche d’activité : les services de groupe, qui constituent le principal moteur de MetLife, ont connu une augmentation de 25 %, tandis que l’Asie a enregistré une augmentation de 21 %. Il s’agit d’une entreprise qui devrait générer environ 9,50 dollars par action de bénéfice ajusté cette année.Les estimations du côté vendeur pour l’année prochaine sont juste au-dessus de 10 $.— Et une entreprise, Dowling & Partners, qui se situe déjà à 10,85 $.

La reprise d’actions est le signe clé, et le financement constitue le pont.Une autorisation de 3 milliards de dollars représente environ 5 % du capitalisation boursière de l’entreprise, qui est d’environ 60 milliards de dollars. Ajouté à un rendement des dividendes de près de 2,5 %, cela donne un rendement pour les actionnaires d’environ 7,5 %. En seulement un trimestre, l’entreprise a remboursé les actionnaires plus de 1,1 milliard de dollars. La question que le sceptique devrait se poser en premier est de savoir d’où vient cet argent. En effet, c’est là que se trouvent la plupart des erreurs dans les calculs de flux de trésorerie d’une compagnie d’assurance. Un calcul standard montre que MetLife génère environ 15 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits par an. Ce chiffre inclut les primes perçues et les fonds investis, qui appartiennent aux assurés, et non aux actionnaires. Donc, ce n’est pas de l’argent géré correctement. L’indicateur honnête est plutôt les directives de la direction elle-même.Environ 25 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible à distribuer au cours du plan sur cinq ans.Ou environ 5 milliards de dollars par an. Cet apport financier permet de financer les dividendes, de financer des rachats d’actions de cette ampleur, et il laisse encore 3,4 milliards de dollars en liquidités pour l’entreprise, en respectant la cible établie. Les rachats d’actions sont financés par cette machine financière, et non par une augmentation de la levier financier.

La foule est fixée sur le dénominateur incorrect.À environ 95 $, MetLife se vend à un multiple de 9,2 fois ses bénéfices annuels ajustés selon les prévisions consensus pour l’année prochaine – on peut dire 9,8 fois le bénéfice ajusté récent. Si l’on utilise plutôt le chiffre rapporté, le multiple devient environ 18 fois, ce qui correspond au montant de valorisation que les investisseurs ne voient que superficiellement. La valeur comptable raconte la même histoire dans une autre perspective ; elle explique en partie la confusion : la valeur comptable par action de 38,59 $ place l’action à un multiple de 2,4 fois sa valeur comptable – c’est une valeur trop élevée pour une compagnie d’assurance. En revanche, la valeur comptable ajustée de 57,71 $, qui exclue les fluctuations liées aux obligations, indique un multiple d’environ 1,65 fois. Ce gap de 19 $ par action entre les deux valeurs est précisément le type de confusion comptable qui maintient le scepticisme en place. C’est aussi pourquoi une entreprise ayant des bénéfices ajustés à deux chiffres peut encore se trouver en dessous d’un multiple de dix fois. Le signal global de AInvest indique que l’action est à acheter, avec des scores fondamentaux et de liquidité d’environ 7,6 sur 10. Donc, les analyses et les données réelles confirment que cette valeur bas est réelle – l’action a augmenté d’environ 20 % depuis le début de l’année et d’environ 25 % au cours des quatre derniers mois.

Prenez le risque à haute voix. Il s’agit des taux d’intérêt.La valeur comptable ajustée de MetLife n’a augmenté que de 3 % par rapport à l’année précédente. En effet, une grande partie des actifs à intérêt fixe se trouve en dessous du seuil de marge de profit. Si les taux à long terme diminuent davantage, les rendements d’investissement réduiront, et cette croissance de 18 % des revenus d’investissement nettes pourrait diminuer. En revanche, si les taux augmentent, la valeur comptable réellement enregistrée souffrira à nouveau, et le ratio prix/valeur comptable pourrait affecter ceux qui ne consultent jamais les chiffres ajustés. C’est une situation vraiment inquiétante. La justification est simple : les chiffres récents montrent que la croissance des bénéfices ajustés s’est accélérée malgré les fluctuations des taux, plutôt que de ralentir sous ces fluctuations.

Le bilan honnête.Les affirmations agressives concernant les réductions de prix qui circulent autour de l’action ne sont pas une bonne solution. En effet, les indicateurs statiques ne peuvent pas refléter la progression réelle des résultats. Le véritable critère de valuation est plus simple, mais tout aussi vérifiable : si le modèle de gestion continue à fonctionner correctement et que les investisseurs cessent de priser les chiffres rapportés selon les normes GAAP, alors les bénéfices annuels ajustés prévus pour l’année prochaine devraient être environ 11,5 fois supérieurs aux 9,2 fois actuels. Cela signifie une cible d’environ 120 dollars sur les douze mois à venir, soit environ 25 % de plus que le prix actuel. Et cela ne nécessite pas de grandes actions extraordinaires : il suffit d’avoir des chiffres de résultats déjà disponibles, d’une nouvelle évaluation modeste, et du rachat d’actions pour renforcer la valeur de l’action. Même si ce multiple reste constant, un rendement pour les actionnaires d’environ 7,5 % plus l’augmentation des bénéfices l’an prochain permettrait à l’action de dépasser les 100 dollars. Je me trompe peut-être à nouveau. Mais la situation devient de moins en moins compliquée : les attentes ne correspondent pas aux chiffres réels, et la direction sait cela.

Ce qui brise la thèse.Un quart des bénéfices par action ajustés est en baisse par rapport à l’année précédente ; il y a une pause dans les actions de rachat de titres, ou bien la direction réduit la cible de flux de trésorerie de 25 milliards de dollars. Tout cela indique que l’hypothèse de croissance n’est pas correcte, et que la position devrait être révisée sans aucune prétention. Jusqu’à ce que l’un de ces facteurs change, il convient de rester silencieux et de laisser le système opérationnel et les rachats de titres s’occuper du reste. Pas de levier, pas d’options, pas de stratégies de stop-loss. Seulement les chiffres d’exploitation, et cette barre basse que le marché refuse toujours de remonter.