Le marché a évalué le coût de l’augmentation des taux d’intérêt proposée par Warsh à Jackson Hole. Mais il n’a pas pris en compte le fait que le Trésor américain doit lutter contre cette augmentation.

Le marché a évalué l’avertissement de Kevin Warsh concernant une hausse des prix avant même qu’il ne termine sa phrase. Il n’a pas du tout pris en compte le reste de l’histoire… Et c’est ce reste qui est important à surveiller.

Vendredi, le premier discours de haut niveau de Jackson Hole, prononcé par Warsh en tant que président, a provoqué des réactions très divisées, d’une manière qui est presque jamais rapportée comme un événement unique. Le rendement du titre du Trésor pour une durée de 2 ans…La banque a augmenté ses taux d’intérêt de 11,8 points de base à 4,348 %, ce qui représente la plus grande hausse en une seule journée depuis deux ans, après le discours de Jackson Hole du président de la Fed.. Le 10 ans n’a presque pas bougé.Les 30 ans ont en réalité perdu quelques points de base. Quant au S&P 500, qui se trouvait à environ 1% en dessous de son niveau le plus élevé sur 52 semaines, il n’a pas changé beaucoup vendredi. Même discours. Même public. Deux réactions opposées.

Le marché a entendu ce que Warsh a dit au sujet du premier étage : qu’il y avait une inflation…Taux annuel de 3,7 % sur douze moisAvec plus de la moitié des composants du PCE en hausse supérieure à 3 %, c’est un problème sur lequel la Fed doit travailler. L’objectif de 2 % est donc “fiable”.[et] fixés ; les conditions financières sont“Pas restrictif”Et les taux à court terme constituent le principal outil utilisé par la Fed. Les traders ont entraîné l’impression de probabilités liée à une hausse des taux en septembre, passant de environ 35 % à 46 % en une seule session.

C’est la partie qui mérite d’être prise plus au sérieux, car elle change la définition même du terme “randonnée”. Le taux d’intérêt des fonds fédéraux se trouve dans une…De 3,50 % à 3,75 %L’inflation atteint 3,7 %. Cela signifie que le taux de politique monétaire réel – c’est-à-dire le taux après l’inflation – est à peu près nul. Warsh ne menace pas de restreindre l’économie depuis une position restrictive ; il menace plutôt d’arrêter cette politique monétaire trop indulgente. Une hausse de 25 points de base ferait passer le taux réel à environ +0,2 %. Ce n’est donc pas un cycle de restreintement de la politique monétaire. C’est plutôt l’élimination d’une attitude monétaire trop indulgente, que Warsh a lui-même qualifiée de “pas restrictive”. La réévaluation des taux est justifiée par les faits réels. Mais cette réévaluation est négligeable par rapport aux promesses faites par Warsh.

Alors pourquoi la partie longue du marché s’est-elle rassurée ? Parce que les investisseurs en obligations ont décidé, au moins pour un jour, que une banque prête à parler de cette manière pourrait finir par réduire l’inflation. La crédibilité des politiques à long terme vaut donc la peine de rester investi dans ces obligations. Jamie Cox l’a exprimé clairement : Warsh a dit beaucoup sans rien dire, une approche typique de Greenspan. La partie longue du marché s’est rassurée. Ce sentiment de sécurité est la chose la plus fragile sur ce marché, et il repose directement sur une lutte que la Fed ne remporte pas.

Considérons l’autre côté de la situation à la même période. Dix jours avant le discours, la dette nationale brutePassé 40 billions de dollarsLe CBO prévoit un déficit de 2,1 billions de dollars pour l’année fiscale qui se termine le 30 septembre. Les paiements nets d’intérêts s’élèvent à…963 milliards au cours des dix premiers mois de l’exercice financier— environ 15 % des dépenses fédérales.Le rendement des obligations du Trésor à 30 ans a atteint à peine 5,17 %, son niveau le plus élevé depuis dix-neuf ans.Alors qu’une liquidation des dettes à long terme se produisait, en plus de tout le reste.

C’est dans ce contexte que le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, est entré en scène. Sa réponse n’a pas été de ne rien faire. Il a annoncé qu’il augmenterait au moins le montant des rachats de dettes à long terme par le Trésor, jusqu’à 4 milliards de dollars par opération, à partir du 9 septembre. Ces rachats concerneront des dettes dont l’échéance est de 30 ans. C’est un montant très faible…Marché de 32 billions de dollarsEt le signal n’était pas de grande ampleur. Le signal était que l’armée budgétaire du gouvernement américain essaie désormais, ouvertement, de limiter les rendements à long terme – les mêmes rendements sur lesquels repose la crédibilité de Warsh. De même, le calendrier des élections de mi-mandat et la charge de dettes s’élevant à 40 billions de dollars font de la finance bon marché une priorité politique.

Maintenant, le mécanisme… Car c’est là que la perspective des mécanismes du marché dit que la plupart des commentaires s’arrêtent là.

Le Trésor public financent la reprise de ses obligations de deux manières. Il peut payer pour les obligations depuis son compte courant auprès de la Fed – le Compte général du Trésor public.Elle s’élève à environ 959 milliards de dollars, soit une augmentation d’environ 360 milliards de dollars par an.Lorsque le Trésor public dépense des fonds via ce compte, l’argent se retrouve dans le système bancaire en tant que réserves. Les conditions de financement deviennent plus faciles. C’est donc l’équivalent fonctionnel d’une version limitée et ciblée de ce que Warsh avait juré ne pas faire tout au long de son discours.

L’Administration fiscale financent la récupération des dettes en émettant davantage de titres à court terme. Dans ce cas, les réserves ne changent guère, mais la durée moyenne des dettes s’allonge. Les titres à plus courte date sont maintenant environ 22 % du marché. L’émission de ces titres aggrave le problème lié aux titres à court terme, et concentre une part de plus en plus grande des dettes du gouvernement sur des taux d’intérêt qui sont eux-mêmes augmentés par la Fed. On peut interpréter cela de différentes manières, mais la conclusion est la même : l’outil de Bessent s’oppose à l’outil de Warsh, selon le point de vue sous lequel on considère les choses.

Warsh le sait.Il n’a pas mentionné l’annonce de rachat.Ou bien le chiffre de 40 billions de dollars en dettes, comme il l’a mentionné dans ses notes préparées… Le mot “dette” apparaît une fois, par jeu de mots lié à l’hospitalité. En réalité, il a demandé à Bessent, en public, des “signaux de marché clairs, aussi purs que possible” – c’est-à-dire les prix et les volumes de transactions des titres du Trésor. C’est une manière polie de dire : arrêtez de gérer les prix… Il a également insisté sur l’importance de l’argent, et a dit aux marchés de ne pas compter sur la Fed pour leurs décisions futures. En résumé, on a donc un homme qui veut des signaux de marché clairs pour définir sa politique, mais qui est accompagné par un organisme du Trésor qui brouille délibérément l’un de ses signaux les plus importants. C’est une confrontation institutionnelle discrète entre les deux parties d’un même bilan financier… C’est là l’histoire réelle de Jackson Hole.

Quel est l’impact de cela pour les actions, c’est bien pour cela que cette colonne existe ? Pour l’instant, les données indiquent que les conditions du marché sont normales. La volatilité réelle se situe à environ 10 % par an ; la volatilité implicite de SPY est inférieure à 14 %. L’indice est loin de sa plus haute valeur. Il y a une indication claire sur la position des investisseurs : les options sur SPY montrent environ deux ans et demi de obligations de vente pour chaque option d’achat. C’est une situation bien hedgée – les investisseurs achètent une protection bon marché, plutôt que de fuir le marché. Le marché a décidé que la partie longue était un problème qui incombe aux autres.

C’est précisément là que se trouve le risque, car cette décision dépend du fait que le conflit entre le Trésor et la Fed reste silencieux. Si les taux à 30 ans reprennent leur augmentation vers le niveau de 5,5 %, comme l’ont prédit les stratèges avant même le discours du gouverneur de la Fed – ce n’est pas vraiment une question liée à la politique monétaire de la Fed. C’est plutôt une question de prime de terme : les investisseurs exigent un meilleur rendement pour détenir ces 40 billions de dollars d’endettement, sur lequel deux parties du gouvernement lui-même sont en désaccord. L’augmentation de la prime de terme est le mécanisme qui fait baisser les multiples des actions, même lorsque la volatilité est faible et que les protections par options sont efficaces. En effet, cela augmente le taux d’actualisation pour chaque année de résultats futurs.

Et voilà l’ironie qui vaut la peine d’être notée : les marchés sont avant tout des mécanismes, et non des narrations. Si le Trésor public procède réellement à des rachats de titres sur les fonds disponibles dans le cadre du TGA, tandis que les décisions de la Fed se résument à une mesure mineure et progressive, alors les conditions de financement s’améliorent, même si l’information officielle prétend que les conditions restent strictes. Le crédit reste bon marché. Plus la Fed parle de manière hawkish, tandis que le Trésor public fournit de l’liquidité, plus les deux éléments s’éloignent l’un de l’autre… Et plus longtemps le marché peut fonctionner sans que l’information officielle ne joue un rôle important.

La phase décisive commence le 9 septembre, lorsque se déroule la première opération de rachat étendue. Elle s’étend jusqu’au rapport sur les prix à l’achat en août, quelques jours avant cela.La réunion du FED du 15–16 septembreÀ la décision elle-même… D’un côté, une hausse des prix, accompagnée d’une longue période de stagnation, signifie que les acteurs du marché gagnent, et que l’indice continue à ignorer les nouvelles. De l’autre côté, les prix des obligations à 30 ans augmentent, et les options sur le SPY cessent de sembler être de simples assurances bon marché ; elles deviennent alors une solution appropriée. Il n’est pas nécessaire de savoir comment le FOMC vote pour comprendre quel régime règne. Il suffit de observer un seul chiffre : celui que personne n’a prêté attention vendredi après-midi.