Le marché est surévalué – et de manière très importante, ce qui est encore pire.

Le ratio P/E de Shiller – c’est une métrique de rapport prix/bénéfices ajusté en fonction des cycles, qui élimine les fluctuations temporaires pour obtenir des données plus stables sur la performance financière au cours d’une décennie entière – se situe à40.4Le niveau le plus élevé en 20 ans est de 41. Le moyen de 20 ans est de 27,6. Selon la mesure la plus utilisée pour détecter une survalorisation du marché dans son ensemble, le marché est 46,4 % plus élevé que son niveau normal récent.

C’est le chiffre indiqué dans les manuels. Et si on ne regarde que ce chiffre, la conclusion est automatique : le marché est survalorisé. Le rendement annuel attendu pour l’avenir, si ce multiple revient à la moyenne, est d’environ 1,5 %. Ce n’est pas négatif… mais ce n’est pas non plus un rendement qui justifie de prendre ce risque.

Le problème est que la version conventionnelle de cet argument – celle que l’on voit répétée tous les trimestres lorsque les valeurs restent élevées – repose sur un ensemble de conditions spécifiques qui ne sont pas réellement présentes en ce moment.

L’hypothèse de surévaluation standard suppose que le marché est dominé par quelques entreprises très grandes, tandis que le reste de l’indice reste stable ou en baisse. C’était le modèle adopté entre 2019 et 2021 : le S&P 500 montait, tandis que l’indice à poids égal restait en retrait ; le Russell 2000 était en difficulté. Tout le monde comprenait bien que le marché était fragile, car la concentration des acteurs importants masquait une faiblesse générale du marché. Une dispersion importante crée une pièce de danger : les chiffres globaux semblent bonnes, mais dès que le leader tombe, il ne reste plus rien.

Ce n’est pas ce qui se passe.

L’ETF de poids égal S&P 500 (RSP) a augmenté de 14,9 % sur la période écoulée. Le S&P 500 en poids limité (SPY) a progressé de 13,4 %. L’indice de poids égal se distingue donc par ses performances supérieures à celles de l’indice général. Le Russell 2000 (IWM) a augmenté de 22,5 % sur la même période. Au cours des 120 derniers jours, les petites valeurs ont augmenté de 14,7 %, tandis que l’S&P a progressé de 13,4 %. Ce n’est pas du tout une tendance de concentration. C’est plutôt une tendance plutôt diversifiée.

Cela change complètement la dynamique des choses. La force globale à ces niveaux de valorisation est moins fragile que la force concentrée – car il n’y a pas un seul point de défaillance. Mais il est également plus difficile de négliger cette force. Lorsque tout le marché est cher et que le marché entier est en hausse, la critique concernant la valeur de ces actifs est juste, mais elle ne prend pas en compte la structure de risques. On ne peut pas pointer sur la concentration comme étant le point faible, alors que ce point faible existe partout.

Donc, si la thèse n’est pas la concentration, qu’est-ce que c’est alors ? C’est le système de plomberie qui raconte l’histoire.

Regardez les flux de capitaux institutionnels dans les géants de l’industrie technologique. NVIDIA : les transactions en blocs, les ordres importants et les ordres moyens sont tous négatifs. Les institutions vendent, tandis que le secteur du retail achète. Il en va de même pour Apple : les sorties nettes dépassent les entrées d’argent d’environ 93 millions de dollars. Les ordres importants sont négatifs par rapport à 76 millions de dollars, et les ordres moyens sont négatifs par rapport à 95 millions de dollars. Microsoft est le plus proche d’un équilibre, mais il reste négativement par rapport à tous les types d’ordres. Les institutions distribuent donc des capitaux vers le secteur du retail.

C’est la partie que la plupart des commentaires omettent. L’annonce principale indique que le marché est globalement solide. Les données montrent que les investisseurs compétents favorisent les entreprises que le marché apprécie, ce qui permet de renforcer les valeurs des entreprises au niveau du secteur de la vente au détail, qui n’est pas confronté au même risque de rachat.

Ensuite, il y a la structure des options. L’volatilité implicite de SPY est de 12,3 %. C’est faible. Cela indique une attitude de complaisance. En comprenant ce que je comprends concernant les spreads et l’économie, je pense que le niveau de VIX est probablement trop bas. Ce n’est pas parce que je suis pessimiste quant au marché, mais plutôt parce qu’une volatilité implicite basse dans un marché aussi étendu signifie généralement une période de calme avant le réajustement mécanique du marché, et non que tout va bien.

Voici la configuration spécifique. Le VIX est en cours de négociation à environ15.88Le niveau de flèche gamma – c’est le prix à partir duquel les détaillants passent d’une attitude de stabilisation du marché à une attitude d’amplification des mouvements du marché – est de 16 $. Nous sommes donc juste au point de rupture. L’équité gamma est actuellement positive, ce qui signifie que les détaillants absorbent la volatilité lorsque les prix bougent. Mais cela peut être décrit comme…“Relativement léger”De plus, le positionnement de VIX est en mode gamma négatif ; cela signifie que les courtiers sont contraints de vendre lors des périodes de volatilité, et d’acheter lors des pics de volatilité. Cela crée un cycle de rétroaction qui aggrave les mouvements de VIX dès qu’ils commencent.

Pour le lecteur qui ne comprend pas bien les concepts financiers : le gamma représente la convexité d’une position options. Lorsque les courtiers ont une position de gamma négatif, ils doivent acheter lors des périodes de hausse et vendre lors des périodes de baisse pour couvrir leurs positions. Cela est procyclique : cela fait que les mouvements de marché deviennent plus importants. Lorsqu’ils ont une position de gamma positif, ils font l’inverse, ce qui réduit la volatilité. Nous sommes dans une situation où le côté actions a une position de gamma positive, mais très faible, tandis que le côté volatilité a une position de gamma négatif et amplifie activement la volatilité. Le système est donc en état de tension faible.

Le rapport entre les options puts et calls en cours est de 2,25. Le nombre d’options puts en circulation est plus de deux fois supérieur à celui des options calls. Cette concentration des options puts à des prix inférieurs au prix actuel constitue une sorte de “assurance”. Mais l’assurance coûte de l’argent. Lorsque cette protection existe en grande quantité, cela signifie qu’il y a un ensemble de positions qui, une fois déclenchées, obligent les courtiers à vendre pour couvrir les risques. Les options puts, qui devraient vous protéger, font également partie de cet “fuel” nécessaire pour couvrir ces risques.

C’est donc ici que les deux éléments se rejoignent. Le marché est surévalué par une marge importante. L’ampleur de la hausse indique qu’on ne peut pas considérer cela comme un mirage de concentration. Mais les facteurs institutionnels : la distribution des actifs, le faible gamma positif des actions, le gamma négatif du VIX, et les options put qui bloquent toute baisse… Tout cela indique qu’il y a un risque de chute mécanique avant une correction fondamentale.

L’analogue historique n’est pas l’année 2000, où le NASDAQ était une bulle basée sur trois actions, et où le marché général était déjà en récession. C’est plutôt la saison de printemps 2021 : le marché était stable, les valeurs des actions étaient élevées, le VIX se situait à un niveau faible, et il y avait une distribution institutionnelle qui se déroulait sous un titre indiquant que tout allait bien. Mais ensuite, le gamma a changé de direction ; le VIX a doublé en une semaine. La correction du marché n’était pas causée par des résultats économiques mauvais – elle était due à des actions de hedging des courtiers, qui ont fait baisser les prix. Ce qui a entraîné encore plus de hedging, et donc encore plus de baisse des prix.

Même réseau de plomberie. Même mécanique. Différence d’impact : cette fois, la largeur signifie que la correction ne sera pas limitée à un seul secteur. Lorsque tout le marché est survalorisé et que le régime gamma change, il n’y a plus aucun moyen de se cacher derrière des opérations de rotation.

La chaîne conditionnelle du marché est simple : si le VIX dépasse 16, le régime de gamma passe d’une réduction modérée à une amplification. À ce moment-là, tout facteur négatif – une déclaration de la Fed, des données macroéconomiques insuffisantes, des résultats financiers décevants – sera amplifié par les transactions de hedging des marchands, plutôt que d’être absorbé par eux. Si ce régime ne change pas, le marché peut continuer à augmenter, mais le mode de distribution se poursuit, et les achats au niveau des particuliers ne peuvent maintenir une hausse du marché que pendant un certain temps avant que la tendance ne s’inverse.

À surveiller : le niveau de flèche de VIX à 16. La volatilité implicite de SPY – si elle commence à augmenter au-dessus de 14 %, la période de calme se termine. Et les données sur les flux institutionnels dans les grandes valeurs – si les sorties de capitaux en gros et en blocs continuent d’augmenter, tandis que le prix reste stable, ce n’est pas signe de force. C’est plutôt un signal que le soutien institutionnel s’épuise.

Les opinions exprimées ici sont l’analyse personnele de l’auteur et ne constituent pas de conseils d’investissement.