Le marché entend « vendre Chevron ». Le 13F dit quelque chose de différent.

Le dossier déposé par Berkshire Hathaway pour le premier trimestre 2026 indique que l’énergie n’est plus sur la liste des priorités de Greg Abel. Les titres de presse affirment qu’il a réduit les investissements dans Chevron. D’autres disent qu’un « monopole quasi total » a pris place au sein de Berkshire Hathaway, en tant que cinquième plus grand actif de l’entreprise. Mais en réalité, rien de tout cela n’est vrai.

Après cette réduction, Chevron reste la cinquième plus grande participation en actions de Berkshire.6,6 % du portefeuilleL’affirmation du « monopole virtuel » n’a aucun fondement dans les données du premier trimestre.Les cinq plus grands postes restent, dans cet ordre : Apple, American Express, Coca-Cola, Bank of America et Chevron.Le rapport Q2 de Berkshire n’est attendu qu’à la mi-août. Donc, ceux qui affirment que le classement a déjà changé sont simplement spéculant.

Ce qui est indiqué dans les documents est en réalité une diminution de 35 % des actions de Chevron.Le produit le plus important en termes de valeur en dollars pour une seule position de vente au cours du trimestre ; les actions vendues ont valu plus de 8 milliards de dollars à la fin du trimestre.C’est du matériel. Ce n’est pas la même chose qu’un “exit”, et ce n’est pas non plus la même chose qu’une appelation de secteur bear.

Maintenant, parlons de pourquoi la taille du trésorerie est moins importante que le flux de trésorerie qui reste.

Chevron a généré 45,3 milliards de dollars en flux de trésorerie opérationnel au cours des douze derniers mois, avec un flux de trésorerie libre de 27 milliards de dollars. Le flux de trésorerie libre a augmenté de 67,8 % par rapport à l’année précédente. Ce n’est pas le profil d’une entreprise en déclin structurel. Les revenus ont augmenté de 10,2 % par rapport à l’année précédente. Le taux de rentabilité du BEF est de 21 %, le rendement sur le capital investi est de 23,7 %, et le rendement sur les actifs propres est de 28,1 %. Ce sont là des indicateurs qui montrent qu’une entreprise se développe, plutôt que de décliner.

L’expansion des flux de trésorerie est un détail qui est généralement ignoré dans la description des actions à vendre. Lorsque quelqu’un vend 35 % des actions d’une société, le marché interprète cela comme un signe que quelque chose ne va pas bien. Mais les données opérationnelles montrent que l’entreprise produit plus de liquidités qu’il y a un an, avec des marges plus élevées et une meilleure efficacité du capital investi.

Du point de vue de l’évaluation, les chiffres montrent que l’entreprise n’est pas survalorisée, même après une hausse de 29 % depuis le début de l’année. Chevron est évaluée à 8,0 fois son EV/EBITDA, ce qui est bien inférieur à celui d’ExxonMobil, qui est de 9,6 fois, et aussi inférieur à celui de ConocoPhillips, qui est de 7,1 fois. Le ratio P/E de 19,0 correspond à celui d’Exxon, qui est de 19,7. En termes de multiple de revenus, il n’y a pas de raison de se soucier de cela. En revanche, en utilisant un indicateur comme EV/EBITDA, Chevron est en réalité une entreprise de taille moyenne, moins chère que les autres entreprises du secteur.

Cela dit, il y a une véritable préoccupation en termes de revenus. Le ratio de distribution des dividendes s’élève à 117,5 % sur une période de douze mois. Cela signifie que Chevron verse plus de dividendes que le flux de trésorerie libre actuel ne peut couvrir. Pour une entreprise qui a distribué des dividendes pendant 24 ans consécutifs et dont les dividendes ont augmenté sur 23 ans, un ratio de distribution supérieur à 100 % nécessite une attention particulière. Cela ne signifie pas pour autant que les dividendes sont en danger – l’entreprise dispose d’une flexibilité sur son bilan : le montant du dette nette est de 40 milliards de dollars, contre 189 milliards de dollars d’actifs propres. Le ratio de distribution est probablement élevé, car le flux de trésorerie libre l’année dernière était plus faible, mais il a depuis augmenté. Mais cela signifie également que la capacité de distribution des dividendes est plus limitée qu’elle ne le serait si le flux de trésorerie dépassait largement le ratio de distribution.

Alors, que fait vraiment Abel ?

Le contexte plus large de cette décision est utile. Todd Combs, l’un des deux gestionnaires de portefeuille de Berkshire, a quitté son poste à la fin de l’année 2025 pour rejoindre JPMorgan.Seize postes ont été complètement liquidés au premier trimestre.Y compris Visa, Mastercard, UnitedHealth, Amazon, Charter Communications et Diageo.Le portefeuille est passé de 40 positions à 26.Abel a décrit cela comme un passage vers une approche plus concentrée. La plupart des sorties correspondent à des noms qui étaient associés à Combs.

Cependant, Chevron n’est pas largement considéré comme une valeur à investir au sein du portefeuille d’Abel. Cela signifie que le choix de vendre des actions Chevron est une décision individuelle d’Abel, et non un réflexe lié à la purification du portefeuille. La question est donc : Abel essaie-t-il de se défaire des actifs liés à l’énergie, ou bien il cherche simplement à concentrer ses efforts sur les activités qui lui rapportent des bénéfices, après 14 trimestres consécutifs de ventes nettes dans tout le portefeuille ?

Berkshire possède toujours Occidental Petroleum ; elle contrôle 26,9 % des actions en circulation. Elle a également acquis l’entreprise OxyChem d’Occidental au début de l’année 2026. Avec Chevron, l’industrie énergétique représente environ 13 % du portefeuille. Abel n’a pas quitté le secteur énergétique – il a simplement ajusté l’une des deux positions dans ce secteur.

C’est ainsi que je vois les choses. Une réduction de 35 % dans la plus grande baisse au cours d’un trimestre est un signe intéressant à noter, mais cela ne constitue pas une indication de mauvaise situation pour Chevron. Les données opérationnelles – flux de trésorerie accélérés, marges solides, rendements qui surpassent ceux d’Exxon, tant en termes de ROIC que de ROE – indiquent que l’entreprise fonctionne bien. La valeur actuelle de l’entreprise par rapport aux concurrents ne semble pas excessive. Le taux de distribution des dividendes supérieur à 100 % est le seul indicateur qui suscite réellement des questions, et même celui-ci est probablement lié au cycle économique plutôt qu’à des facteurs structurels, étant donné l’augmentation de 67,8 % du flux de trésorerie libre.

Bien que ce soit vrai qu’Abel soit clairement plus disposé que Buffett à réduire ses positions importantes, je pense que la réduction de 35 % d’une participation de 6,6 % représente en réalité une gestion de la concentration des actifs, et non une décision liée au secteur concerné. Si Abel croyait que Chevron était fondamentalement en mauvaise santé, il aurait été prêt à se retirer complètement – comme il l’a fait avec Amazon, qui a été entièrement retiré après une vente partielle au cours du dernier trimestre. Le fait que 17 milliards de dollars restent sur le bilan de Chevron montre que cette théorie concernant l’entreprise n’a pas été abandonnée.

Même si les prix du pétrole se détendent dans la seconde moitié de l’année et que la pression sur les prix de Chevron diminue, la valeur actuelle de l’action, évaluée à 8 fois le EV/EBITDA, offre une marge de sécurité que les actions situées à 15 ou 20 fois le EV/EBITDA ne possèdent pas. L’entreprise génère suffisamment de flux de trésorerie gratuits pour couvrir son endettement modéré et encore restituer des capitaux. Le risque n’est pas lié à la capacité de l’entreprise à faire face aux dettes, ni à un ralentissement des flux de trésorerie – c’est plutôt la volatilité des revenus due aux fluctuations des prix des matières premières, qui est caractéristique du modèle d’entreprise intégré en amont.

En somme, l’histoire liée à Chevron n’est pas celle d’une entreprise qui “vend” ses actifs énergétiques. C’est plutôt le cas d’une entreprise dont les flux de trésorerie restent en augmentation, dont la valeur boursière reste compétitive par rapport aux concurrents, et dont les dividendes sont le seul indicateur qui indique des signes d’alarme. Pour un investisseur de valeur, le rapport 13F ne change rien au cas opérationnel de l’entreprise. Il ne fait que ajouter une couche de informations inutiles dans la gestion du portefeuille, que l’on peut ignorer.

Je maintiens une note « acheter » pour Chevron. La réduction de prix par Berkshire est un fait marquant, mais pas une décision fondamentale.