Le marché n’est pas un casino. C’est une boutique où le courtier fait partie de l’autre équipe.

Le fait étrange : si vous investissez 1 000 dollars dans une action, le marchand qui gère les transactions envers vous paie votre courtier environ 20 cents. Si vous investissez ces mêmes 1 000 dollars dans des options, le marchand paie votre courtier environ 4 dollars. Ce n’est pas un erreur de calcul. C’est une différence de 20 à 1. C’est ce chiffre qui explique pourquoi il existe des transactions “gratuites”, pourquoi personne chez votre courtier ne mentionne jamais que les options sont coûteuses, et pourquoi l’annonce que vous avez peut-être vue récemment – “Le marché est une vente aux enchères, pas un casino” – est techniquement vrai, mais pratiquement inutile.

Le marché est en effet une vente aux enchères. Mais c’est une vente aux enchères où la personne qui gère le comptoir de caisse a des affaires secondaires avec les vendeurs.

La pratique qui permet cela s’appellePaiement pour le flux d’ordres, ou PFOFVoici comment ça fonctionne, dans sa version la plus simple : vous effectuez une transaction sur une plateforme sans commission. Votre courtier ne met pas en œuvre la transaction lui-même. Il vend plutôt votre ordre à un marché financier – généralement Citadel Securities, IMC, Jane Street ou Morgan Stanley – qui exécute l’ordre et paie ensuite au courtier quelques fractions de centime par action pour ce droit. Le courtier reçoit donc le paiement et vous informe que votre commission est de 0 $. Tout le monde est satisfait, au moins en apparence.

La surface est ce que l’histoire vous demande de regarder. Ce qui compte vraiment, c’est le système de plomberie.

En Q4 2025,Robinhood et Schwab ont reçu 281 millions de dollars en liquidités équivalentes à des investissements ponctuels.En octobre 2025, Citadel Securities et IMC ont payé 420 millions de dollars pour les ordres de marché au détail, en raison d’une augmentation des transactions liées aux options. Jane Street a doublé son chiffre d’affaires lié aux options PFOF, et a gagné une part de marché dans le secteur de la vente au détail chez Robinhood et Schwab. Ce ne sont plus des sources de revenus secondaires ; c’est désormais le modèle commercial principal de l’entreprise.

L’écart de 20 à 1 entre les options PFOF et les actions en valeur nominale représente le point clé sur lequel tout le système repose. Pour une investissement de 1 000 dollars dans une action qui vaut 100 dollars par action, le courtier gagne environ 0,20 dollar. Pour 1 000 dollars dans des options valant 10 dollars par contrat, le courtier gagne environ 4 dollars. La raison n’est pas que les options soient plus précieuses à exercer. C’est plutôt parce que les options ont des spreads plus larges, une complexité plus élevée et une liquidité plus faible – ce qui signifie que les marchés financiers peuvent réaliser davantage de profits sur chaque transaction, et donc payer davantage aux courtiers pour ces transactions.

Cela crée une structure d’incitation qui se manifeste dans le comportement des personnes concernées. Schwab réduit les coûts liés aux transactions en bloc ; les conseillers, motivés par ce système, augmentent leurs revenus. Cette démarche est économiquement logique, à condition de comprendre que le courtier veut que vous utilisiez son canal interne de transaction en bloc, plutôt que de effectuer des transactions efficacement sur un marché public. Le coût des transactions en bloc n’est pas un mécanisme de recouvrement des coûts. C’est plutôt un outil pour guider les actions des personnes concernées.

Maintenant, la défense. Les marchands de marché et les courtiers ne prétendent pas faire cela aux dépens des investisseurs. Ils disent l’inverse : que le PFOF est en réalité avantageux pour les investisseurs, car les marchands de marché apportent une “amélioration de prix” – c’est-à-dire qu’ils exécutent souvent leurs ordres à un prix légèrement supérieur à celui indiqué par le meilleur prix ou offre du marché. En avril 2025, les marchands de marché américains ont apporté 461 millions de dollars d’amélioration de prix aux investisseurs en ligne. Pour l’année 2025 dans son ensemble, ce chiffre était de 3,2 milliards de dollars.

Ce n’est pas rien. Mais ce n’est pas non plus tout le problème. L’amélioration des prix correspond à la part que le marchand de marché prend dans la marge de variation des prix. Cette part est réduite par ce qu’il vous offre en signe de bonne volonté, tout en gardant suffisamment d’argent pour couvrir les coûts d’exécution, les risques liés aux stocks et les bénéfices. On ne voit donc qu’un côté du bilan. L’autre côté – c’est-à-dire la marge de variation elle-même, qui est la manière dont le marchand de marché gagne son argent – est plus élevée que ce que la offre publique pourrait indiquer. En effet, vous ne recevez pas le meilleur prix possible sur le marché. Vous recevez plutôt un prix interne, qui semble meilleur que la offre publique, mais peut-être pas aussi bon que celui que vous obtiendriez si quelqu’un transmettait votre ordre à une bourse sérieuse.

Pensez-y ainsi : le marchand de liquidité dit : « Je paierai votre courtier pour qu’il me transmette vos ordres. De plus, je vous donnerai un prix légèrement plus élevé que celui indiqué par l’exchange, car je suis un fournisseur de liquidité bienveillant. » Les deux parties de cette phrase sont vraies. Ce qui reste non mentionné, c’est que l’écart entre le prix auquel vous achetez et le prix auquel quelqu’un d’autre peut vendre sur un marché public peut être plus grand que nécessaire. En effet, le système est optimisé pour générer des revenus liés aux transactions en temps réel, et non pour garantir une exécution aussi rapide que possible.

Il y a aussi le problème de l’eau sombre, qui est une partie du système d’égoutier distincte, mais liée au reste.

Les dark pools sont des places de marché privées où les ordres sont mis en relation sans être affichés au grand public. Ils ont été conçus initialement pour permettre aux investisseurs institutionnels d’exécuter de gros ordres sans affecter le marché. Aujourd’hui…Les dark pools représentent…— Systèmes de commerce alternatifs, marchés hors bourse et systèmes d’internalisation.

La défense des dark pools est simple : elles offrent de la liquidité sans avoir d’impact sur les prix, ce qui permet aux grands acteurs de effectuer leurs transactions sans avoir à indiquer leurs intentions. Le problème, c’est que lorsque un tiers du marché se déroule dans des espaces où on ne voit pas les ordres, le prix public – c’est-à-dire le NBBO, ou le meilleur prix offert et demandé au niveau national, qui devrait être l’indicateur de base pour la détermination des prix sur le marché américain – est déterminé par une minorité d’activités de trading réelles.

Voici la partie intéressante : une étude expérimentale récente, basée sur le programme de test du taille des lots de la SEC en 2016, a montré que lorsque le volume des transactions sombres diminuait de 34 % (passant de 35 % à 23 % pour les actions concernées),Nous ne trouvons aucune preuve que le coût du commerce…La seule chose qui a changé est une légère augmentation du ratio de variabilité – une petite diminution de l’efficacité des prix. En d’autres termes, le système du “dark pool” ne contribue pas significativement à améliorer la qualité du marché public. De plus, supprimer ce système n’a visiblement aucun impact négatif non plus.

L’UE a répondu à ces préoccupations similaires en limitant les transactions sur des marchés obscurs à 7 % du volume total. Les États-Unis discutent encore de la question. La Nasdaq s’est opposée à des restrictions trop strictes. Le débat lui-même fait partie intégrante du système : ceux qui profitent de l’arrangement actuel ont un fort intérêt à défendre cet arrangement comme étant nécessaire.

Alors, revenons à l’ titre de l’article qui nous a mis ici : « Le marché est une vente aux enchères, et non un casino ».

Cette déclaration vise à réconforter ceux qui se sentent mal à l’aise face au fait que une grande partie de leurs transactions ressemble à du jeu de hasard. Elle cherche à les rappeler que les prix sont déterminés par l’offre et la demande, et non par des tirages de dés. En abstrait, c’est vrai. Il s’agit bien d’une vente aux enchères.

La question que cette déclaration évite de répondre est : quel type d’enchère, exactement ?

Dans une vente aux enchères normale, le soumissionnaire et le vendeur sont des parties opposées dans un processus transparent. L’enchèreur n’a aucun lien financier avec aucune des deux parties. Sur le marché américain des actions et des options, l’enchèreur – c’est-à-dire votre courtier – est payé par l’entité qui effectue votre ordre d’achat. Un tiers du volume des transactions se déroule dans des lieux où l’enchère n’est pas visible. Le produit qui génère le plus de revenus pour l’enchèreur – les options – est également le produit ayant les marges les plus élevées, la plus grande complexité, et qui offre le plus de possibilités pour que le marché-maker puisse réaliser des profits.

Le marché n’est pas un casino. C’est plutôt comme un grand magasin : le vendeur est également celui qui fixe les prix des produits. On est encouragé à explorer les rayons où les marges de profit sont les plus élevées.

Ce n’est pas une fraude. Ce n’est même pas évidentement une mauvaise exécution. C’est un système dont les incitations sont orientées vers le volume de transactions PFOF et le flux interne, plutôt que vers l’exécution la plus économique pour l’investisseur en ligne. Les 3,2 milliards de dollars d’amélioration des prix sont réels. Les 420 millions de dollars de versements mensuels en PFOF sont également réels. Ce sont deux aspects d’un même système.

La SEC a visé les PFOF en proposant des règles de transparence et des normes de meilleure exécution. L’UE va les éliminer complètement d’ici 2026. Ces mesures réglementaires ne sont pas motivées par la croyance que le marché est un casino. Elles sont motivées par le fait que l’enchère elle-même est structurée de manière à rendre l’exécution optimale un objectif incertain – car la personne qui décide de ce qui est le mieux a également des activités commerciales liées à la vente de ces produits à d’autres parties prenantes.

Le modèle le plus simple est le suivant : si votre courtier gagne 20 fois plus lorsque vous tradingtez des options qu’en tradingnant des actions, alors le système fera en sorte que les options deviennent accessibles, pratiques et normaux. La proposition de commission nulle ne concernait jamais la générosité. C’était plutôt lié au volume de transactions. Et c’est dans le volume de transactions avec les options que se trouve l’argent.

Donc, le marché est une vente aux enchères. Ne supposez pas que l’enchérisseur est de votre côté.