Marathon Petroleum : Après le gain de 9 %, la réduction de valeur profonde disparaît

Marathon Petroleum : Après une baisse de 9 %, le réduit de valeur profonde n’existe plus.

Au cours des deux dernières années, le cas de Marathon Petroleum était un exemple parfait de stratégie financière efficace. L’entreprise générait des flux de trésorerie considérables, versait des dividendes croissants, rachetait ses propres actions par des milliards de dollars, et remettait en état son bilan, qui avait autrefois été considéré comme une charge pour le marché. Tout cela se faisait à un ratio qui indiquait que l’entreprise était sur le point de décliner. Mais cette stratégie est maintenant épuisée. Les actions ont augmenté d’environ 9 % au cours des cinq dernières séances, et environ de 125 % depuis le début de l’année. Cette semaine, les actions ont traité près de leur plus haut niveau des 52 semaines, soit 367,24 dollars. Un an plus tôt, ces actions valaient 161,93 dollars. Le facteur clé expliquant ces performances est l’utilisation quasi record des installations de raffinage, ainsi que les marges bénéficiaires obtenues lors de la conversion du pétrole brut en carburant – des niveaux que l’industrie n’a jamais vus auparavant.

Ce qui a changé n’est pas le commerce en lui-même. Ce qui a changé, c’est le prix. C’est cette distinction qui constitue la vraie réponse à la question que la ralliée soulève.

Un quartier spectaculaire qui cache un signal de cycle de montagne

Permettez-moi de commencer par les chiffres réels. En effet, le résultat est déterminé par des performances réelles, et il mérite d’être reconnu comme tel. Au deuxième trimestre, Marathon a généré un bénéfice net de 5,1 milliards de dollars, soit 17,73 dollars par action diluée. En comparaison, ce même trimestre dernier, le bénéfice était de 3,96 dollars par action.Un bond de 347,7 %… dépassant de plus d’un cinquième le consensus de 14,52 $. Le EBITDA ajusté, qui représente une estimation approximative des revenus en espèces, s’est élevé à8,5 milliardsCela représente une augmentation de 3,3 milliards de dollars par an. Le BEGDA lié à la raffinage et au marketing était de 24,84 dollars par baril, contre 6,79 dollars auparavant. Le bénéfice net de ce secteur a atteint 36,33 dollars par baril, contre 17,58 dollars auparavant. C’est un trimestre vraiment exceptionnel. Toute personne qui le considère de manière sceptique ne prête pas suffisamment attention aux chiffres.

Le quart d’heure qui précède lui donne l’autre aspect de l’histoire. Le contraste est beaucoup plus important pour le cas en cours que les chiffres annoncés. Trois mois auparavant, Marathon avait rapporté…Rentabilité nette de 511 millions de dollars, soit 1,73 dollar par actionavec seulement 1,1 milliard de dollars de flux de trésorerie opérationnels ; le trimestre qui vient de se terminer a produit660 millions de dollars en liquidités provenant des activités opérationnellesLe flux de trésorerie opérationnel est passé de 1,1 milliard de dollars à 6,6 milliards de dollars entre deux trimestres consécutifs – soit une augmentation de cinq fois en soixante jours. Si un seul chiffre peut décrire cette entreprise au niveau parent, c’est bien celui-ci : Marathon n’est pas une machine à générer de l’argent basée sur des frais ou résistante aux conditions météorologiques. C’est plutôt une grande entreprise bien gérée, qui mise sur un bénéfice supérieur… Et ce bénéfice varie en fonction des événements géopolitiques. Les perturbations du transport de produits pétroliers par le détroit d’Hormuz et la diminution significative de la production de produits raffinés en Russie sont les causes directes des taux d’intérêt record.

Le taux d’utilisation des installations est celui où le titre optimiste et l’interprétation de l’analyste divergent. Marathon a utilisé ses installations à un taux de 94 % de la capacité brute au cours du trimestre, en raison des travaux de maintenance planifiés dans le Midwest. En revanche, dans tout le pays américain, le taux d’utilisation est resté supérieur à 96 %. Les régions de la côte du Golfe et de l’Atlantique Nord ont même atteint près de 98 %. Pour une raffinerie, un taux d’utilisation proche du maximum n’est pas un signe de stabilité ; c’est plutôt un signe de pic. Il ne reste plus de barils disponibles pour être vendus, donc toute variation dans l’offre et la demande affecte directement les prix des produits. C’est exactement ce qui s’est passé avec le prix du crack.Un record de 65,38 dollars le barilCet été, le prix devrait être proche de la moyenne à long terme, qui est d’environ 20$. Un analyste qui observe la situation a choisi de réduire la valeur de l’action en raison des problèmes liés aux produits distillés.Un record de 73,59 dollars par baril.Les marges de profit, l’absence de dérives dans le système, et le prix moyen des matières premières qui correspond aux marges… Ces trois éléments ne se combinent rarement pour créer un point d’entrée durable.

L’écart d’évaluation se manifeste dans les deux multiples.

Étant donné que c’est là que réside la réponse honnête à la question de ce qui a changé, parlons maintenant de l’évaluation des actions. Sur la base des chiffres des douze derniers mois, Marathon est évaluée à environ 12 fois son bénéfice. Le rendement du flux de trésorerie libre est également faible, autour des dix-neuf pour cent. Ces chiffres sont encourageants, mais ils sont calculés en fonction des bénéfices maximaux, y compris un trimestre où les bénéfices s’élevaient à 5,1 milliards de dollars. Le multiple futur indique le reste de l’histoire : avec un prix de 366 $, la ratio prix/bénéfice est d’environ 45 fois. Cela correspond à une estimation selon laquelle les bénéfices futurs seraient d’environ 8 dollars par action, alors que les bénéfices des douze derniers mois étaient d’environ 30 dollars. Deux multiples, une seule action : les chiffres des douze derniers mois indiquent que l’entreprise a réalisé des bénéfices énormes ; les chiffres futurs indiquent qu’on ne s’attend pas à ce qu’elle puisse survivre. Les prévisions consensus pour le trimestre actuel se situent autour de 4,10 dollars par action, contre 17,73 dollars rapportés précédemment. Une dépréciation qui reposait autrefois sur les bénéfices au cours de la période moyenne est désormais transformée en un prix basé sur les bénéfices au cours de la période maximale.

Du point de vue relatif, Marathon reste le moins cher des trois grands raffinateurs indépendants. Son ratio EV/EBITDA est d’environ 7,3, ce qui correspond à une valeur de l’entreprise par rapport aux revenus d’exploitation – c’est le critère de comparaison standard. En comparaison, Valero a un ratio de 7,9 et Phillips 66 un ratio de 10,8. Je ne voudrais pas me baser sur cette comparaison. Tous les ratios sont calculés en tenant compte de l’EBITDA gonflé par les conflits. Le désavantage calculé en fonction des revenus à leur pic n’est pas identique au désavantage lié à la valeur durable de l’entreprise. Le marché a déjà payé Marathon pour ces bénéfices exceptionnels ; la différence par rapport aux autres entreprises est faible par rapport à ce que Marathon a déjà revalorisé.

La comparaison la plus utile concerne les activités opérationnelles au sein de la structure corporative de Marathon. Son activité de gestion des pipelines et de collecte de produits, MPLX, représente la partie basée sur des frais du business. Le flux de trésorerie est contrôlé, plutôt que dépendant d’un taux d’intérêt fixe. MPLX génère environ 7 % de revenus, et la gestion des distributions se fait à un taux annuel de 12,5 % jusqu’en 2027. Le ratio actuel est d’environ 14 fois les bénéfices futurs. Or, depuis le début de l’année, MPLX n’a augmenté que de 11 %, tandis que l’entreprise mère a presque doublé. Le marché a poursuivi les bénéfices liés aux produits pétroliers à des niveaux record, sans toucher vraiment aux frais liés aux mêmes actifs. Cela contrastait fortement avec la manière dont cette méthode évalue les activités de franchise : un flux de trésorerie prévisible et soutenu par un contrat devrait générer une prime, mais ici, c’est la partie prévisible qui n’a jamais changé. C’est la preuve la plus claire que l’argent entrant dans cette entreprise aujourd’hui sert à atteindre des bénéfices maximaux, plutôt que de chercher à obtenir un meilleur prix.

L’argument de la défense, évalué honnêtement.

L’argument le plus solide mérite d’être entendu de manière équitable, et c’est un argument valable. Lors des dernières réunions d’information avec les actionnaires, la direction de Marathon et ses concurrents majeurs dans le secteur de l’extraction pétrolière ont été unanimement d’accord sur le fait que les marges seront…Rester en dehors du cycle intermédiaire jusqu’à la fin de 2026 et jusqu’en 2027.La courbe des futures est compatible, du moins en partie : même le contrat à une date très lointaine pour août 2027 implique encore des marges de rupture d’environ 44 dollars par baril, soit environ deux fois la norme pré-conflictuelle. Si les troubles continuent, Marathon continuera à imprimer de l’argent, à retirer des actions… Et un paiement basé sur des marges étendues pourrait s’avérer trop peu rentable.

Le problème dans ce cas n’est pas la tendance à court terme des marges ; c’est plutôt le prix que le marché est prêt à payer pour avoir le droit de les recevoir. L’indice du secteur de la raffinage et du marketing a augmenté d’environ 104 % depuis le début de l’année, contre une augmentation de 11 % pour le S&P 500. Environ un tiers de cette hausse s’est produit en un seul mois. Une telle hausse a une histoire derrière elle : l’indice du secteur se trouve maintenant à environ 41 % au-dessus de sa moyenne mobile sur 150 jours. C’est une distance qu’il n’a atteinte que cinq fois auparavant. Dans toutes ces occasions, le rendement sur six mois était négatif.Une baisse moyenne de 10,1 %Les avantages géopolitiques sont, par définition, réversibles. Un cessez-le-feu qui permet de rouvrir le détroit d’Hormuz normalise la situation bien avant qu’un équilibre financier ne puisse être établi. Les actions seront alors évaluées en fonction des revenus futurs, mais le marché a déjà diminué leur valeur de près de trois quarts.

Même les mécanismes de retour sur capitaux semblent différents en période de haute performance. Les 6,1 milliards de dollars restants permettent des rachats d’actions, mais acheter des actions à un prix de 366 dollars équivaut à moins de la moitié du nombre d’actions que l’on pourrait acheter avec les mêmes dollars lorsque le prix est bas. Le retour en argent n’est vraiment utile que lorsque le prix inclut une marge de sécurité. Au sommet de la courbe d’utilisation des actifs, les rachats d’actions représentent pour la direction un paiement à des prix élevés pour ses propres actions.

En somme, ce n’est pas une critique envers l’entreprise. Le bilan financier est le meilleur qu’elle ait été ces dernières années ; les flux de trésorerie réels étaient également satisfaisants. Marathon est donc une entreprise plus performante qu’il y a un an. Cependant, il s’agit d’une évaluation du prix qui se trouve devant moi. La stratégie qui a fonctionné dans ce contexte était d’acheter des actions à bas prix ; acheter à un prix élevé comporte un profil de risque complètement différent. Cette méthode ne permet pas d’acquérir des actions sans un certain niveau de sécurité. Je place Marathon dans la catégorie « Hold ». Je vais plutôt réduire mes positions existantes plutôt que d’en créer de nouvelles à un niveau record. Le rapport risque/rémunération est tellement mauvais que des opportunités meilleures existent ailleurs dans le secteur énergétique. Pour avoir accès à ce même complexe de flux de trésorerie, il est plus honnête d’investir dans l’aspect défensif de l’entreprise – MPLX, avec un rendement de distribution de 7 % et un ratio d’évolution des bénéfices de environ 14x – plutôt que d’acheter des actions à un prix élevé. La hausse de Marathon est le résultat de efforts réels. C’est aussi un signe que le prix bas est terminé… Je ne paie donc pas un prix record pour avoir le privilège de ne pas avoir de marge de sécurité.