MARA, CIFR et WULF ne sont plus les mêmes personnes.

Les titres de presse mentionnent Marathon Digital, Cipher Digital et TeraWulf comme une seule entité en déclin : les actions des entreprises spécialisées dans l’extraction de bitcoins diminuent, car leurs objectifs de prix sont réduits. Morgan StanleyLe prix cible de MARA a été abaissé à 5,50 $.En milieu juillet, taillé.Le CIFR est passé de 48,50 $ à 47 $., etKeefe, Bruyette et Woods ont abaissé le prix de WULF à 30 dollars, alors que c’était 33 dollars auparavant.Le mois dernier. Le bitcoin lui-même est en équilibre…$65,000– Environ 44 % en dessous du niveau de 126 000 dollars atteint à la fin de l’année dernière. En apparence, on dirait qu’il s’agit d’une seule histoire qui se déroule sur trois plateformes financières différentes.

Mais les preuves opérationnelles divisent ces entreprises en deux catégories très différentes. Deux d’entre elles développent des activités liées aux centres de données, qui disposent déjà de contrats et de partenaires. Une autre entreprise continue de gérer une activité de extraction de minerais qui a entraîné une perte de 611 millions de dollars en un seul trimestre la semaine dernière. Le marché n’a pas encore fini de faire cette distinction.

L’ancienne histoire – purement liée à l’exploitation minière – est une proposition infructueuse.

Actuellement, l’économie de la minage de Bitcoin est structurellement non rentable pour quiconque utilise des équipements anciens. Le hashprice (les revenus que le mineur obtient par unité de puissance de calcul par jour) se situe autour de$29 par petahashÀ l’heure actuelle, au prix du Bitcoin, le coût estimé pour miner un Bitcoin est d’environ 84 000 dollars. Cela signifie que le coût de production d’un bloc par le minage est supérieur à la valeur du Bitcoin lui-même. La difficulté de minage est récemment…-10 % en juinLes opérateurs arrêtent le fonctionnement du matériel qui ne peut plus justifier les factures d’électricité.

MARA est l’entreprise qui reste ancrée dans cette réalité. Les résultats du second trimestre 2026 ont été publiés.6 aoûtLes revenus ont atteint 175 millions de dollars – soit 16 % en dessous du consensus de 208 millions de dollars. L’évolution de l’EBITDA a été très négative : passant de 1,2 milliard de dollars au trimestre précédent à un chiffre négatif de 361 millions de dollars. La perte nette est donc importante.611 millionsEnviron 343 millions de dollars provenaient des pertes liées aux actifs numériques en fonction du cours du marché, en raison de la baisse du prix du Bitcoin. Mais les résultats opérationnels ne sont pas non plus encourageants.

Au cours des douze derniers mois, MARA a dépensé 1,34 milliard de dollars en flux de trésorerie gratuit. Le bilan montrait que…421 millions de dollars en liquidités sans restrictionsÀ la fin du trimestre, le montant total de la dette s’élève à 2,27 milliards de dollars. La direction vend des bitcoins pour maintenir ses activités en marche – les actifs détenus en bitcoins ont diminué de 29 % par rapport à l’année précédente, soit 35 577 BTC. Le 6 août, le cours de l’action était de 10,65 $, et aujourd’hui il est en train de торговer autour de 10,15 $. Le objectif de prix de 5,50 $ fixé par Morgan Stanley est le plus bas parmi les douze analystes qui évaluent cette société.

Ce n’est pas une entreprise où le marché est devenu ennuyeux et où les chiffres s’améliorent. C’est plutôt une entreprise où les chiffres se sont détériorés, et le marché en reflète finalement les effets.

L’histoire principale – pas terminée, mais réelle.

CIFR et WULF ont des aspects différents sur le papier. Les deux se dirigent vers une transition de la minage vers une infrastructure de centres de données contractuels. Les preuves ne sont pas seulement des déclarations verbales.

WULF dispose de quatre contrats de location garantis avec des opérateurs hauteurs de données et des utilisateurs d’IA. Le KBW a abaissé son objectif à 30 dollars le mois dernier, mais cela reste néanmoins une augmentation d’environ 82% par rapport aux 16,96 dollars actuels. La conclusion commune des quinze analystes se situe à 34,29 dollars. Needham, Citigroup, Chardan et B. Riley ont tous une notation « acheter ». La baisse du KBW s’est produite au même moment où le secteur des neoclouds dans son ensemble a perdu de valeur.L’APLD a chuté de 33 % par rapport au mois précédent, l’IREN a diminué de 25 %.Le marché se déplace de l’attente des promesses de pipeline vers les contrats réels. C’est un changement de discipline, et non une rupture de principes.

CIFR est encore plus stressé sur le marché boursier : son cours a chuté de 21 % en cinq jours, pour atteindre 17,56 dollars aujourd’hui. Mais regardons la structure sous-jacente de l’entreprise. C’est la seule entreprise qui passe du secteur minier à celui de gestion d’infrastructures et qui collabore avec Amazon Web Services. KBW considère que la capacité d’électricité non utilisée dans le cadre du programme ERCOT “Batch Zero” (une catégorie de capacité électrique nouvelle au Texas réservée aux grandes consommateurs industriels) représente une opportunité importante. Morgan Stanley qualifie CIFR de client privilégié pour les grandes consommations d’électricité dans le cadre du programme ERCOT. L’entreprise possède 832 millions de dollars en liquidités, contre 6,9 milliards de dollars de dettes totales – c’est donc un bilan financier difficile, mais les dettes servent à financer des projets de construction, et non à soutenir les activités minières.

Les revenus de CIFR pour l’année 2026 ont été en deçà des prévisions d’environ 7 millions de dollars. Cependant, cette défaillance s’est produite alors que l’entreprise se trouvait dans une phase de fermeture progressive de ses activités minières et de réduction de sa infrastructure. Les revenus ont néanmoins augmenté de 20,3 % par rapport à l’année précédente. Le passage vers un modèle de business basé sur les données en IA représente donc un modèle commercial différent, avec des délais de mise en œuvre différents par rapport aux activités de minage de Bitcoin.

Pourquoi le bundle à trois noms persiste-t-il ?

La raison pour laquelle les trois actifs échangent dans le même cercle de peur est simple : ils ont tous commencé comme des mineurs de bitcoins. Les investisseurs voient le nom de ces actifs, voyent leur taux de hashrate, et se rappellent donc le profil de risque antérieur. La courbe de difficulté, le cycle de halving, le prix de 65 000 dollars… Ce sont ces chiffres qui dominent toujours l’analyse des actions.

La direction de MARA cherche également à changer de stratégie. Les résultats du deuxième trimestre montrent qu’il s’agit d’une “triade d’infrastructures numériques” visant une capacité totale de 4,8 gigawatts. Un site de 2 gigawatts est prévu dans le comté de Matagorda, au Texas. De plus, l’acquisition de Long Ridge Energy permettra d’ajouter un autre gigawatt. Le calendrier se prolonge jusqu’en 2027 et 2028. Le risque d’exécution est important. Mais les résultats du deuxième trimestre ont été négatifs, avec une perte de 611 millions de dollars. Le flux de trésorerie gratuit s’élève déjà à 1,34 milliard de dollars sur douze mois. Une entreprise ne peut pas changer de stratégie uniquement en raison d’aspirations, lorsque les résultats opérationnels sont dans un tel état.

CIFR et WULF ne disposent pas de la même marge de manœuvre en termes de taille. Mais leurs livres de location et leurs partenariats représentent des flux de trésorerie contractés qui ne dépendent pas du fait que le prix de Bitcoin reste supérieur au niveau de 84 000 $. C’est là la différence structurelle dont le marché est encore en train de se remettre.

Qu’est-ce qui change la configuration ?

Pour CIFR et WULF, les prochaines saisons de résultats constituent une preuve claire. WULF a publié ses résultats du deuxième trimestre le 5 août ; les résultats du deuxième trimestre de CIFR seront annoncés plus tard dans le mois. Ce qui est important, c’est que les revenus liés à l’exploitation minière continuent de croître – ce n’est pas le cas, et ce n’est plus la véritable activité d’entreprise. Il s’agit plutôt de savoir si les revenus liés aux infrastructures augmentent, si les marges des locations se situent conformément aux attentes, et si les investissements en capital nécessaires se traduisent par une augmentation de la productivité. Les appels d’offres ERCOT Batch Zero pour CIFR et les délais de mise en service pour les locataires de AI pour WULF sont deux points de contrôle concrets qui permettront au marché de cesser de considérer ces chiffres comme des indicateurs liés à l’exploitation minière.

Pour MARA, le seuil de 5,50 dollars fixé par Morgan Stanley est inférieur à la moitié du prix actuel. Ce n’est pas une erreur de lecture : c’est simplement un reflet de ce que montre la trajectoire des flux de trésorerie, une fois les aspects liés à l’infrastructure ignorés. L’entreprise doit prouver que le bénéfice par action prévu pour le troisième trimestre reste stable, que le service de remboursement de la dette est gérable avec un stock de trésorerie en diminution, et que la construction dans le Texas peut attirer des locataires avant que la dette ne soit remboursée.

Le signal d’alerte pour CIFR et WULF est le même : un quart de l’année où les revenus liés aux infrastructures diminuent ou où les marges liées aux locations chutent en dessous des besoins de service de la dette. Si cela se produit, la situation devient insoutenable, et les valeurs boursières seront rapidement réduites par rapport aux multiples d’industrie minière.

La condition pour que MARA soit considérée comme en situation de risque est plus simple : un autre quart de flux de trésorerie négatif sans aucun revenu provenant de l’activité minière. À ce stade, il ne reste plus rien à évaluer.

Le marché continue de valoriser l’ancienne histoire des trois entreprises. Mais les données relatives aux flux de trésorerie montrent que ce ne sont pas la même entreprise. La question pour les 12 prochains mois est donc de savoir quelle des trois entreprises peut générer des flux de trésorerie gratuits sans utiliser le Bitcoin.