La perte de 611 millions de dollars de MARA représente en réalité une manipulation des données du bilan de Bitcoin – Le secteur de l’extraction de cryptomonnaies fonctionne mieux.

Les titres des articles indiquent que Marathon Digital a perdu.611 millions de dollars au deuxième trimestreIls affirment également que la quantité de Bitcoin stockée a diminué de 29 %. Les deux affirmations sont techniquement vraies, mais elles ignorent complètement le véritable contexte.

343 millions de dollars de cette perte – soit 56 % d’entre eux – représentaient une réduction comptable du prix de marché du Bitcoin qui n’a jamais été échangé. Le reste était composé de dépréciations, des coûts d’intérêts liés aux dettes liées à l’infrastructure, ainsi que de 10,2 millions de dollars provenant des accords de règlement des litiges. En retirant les éléments comptables superflus, l’activité de minage s’est améliorée pour la troisième trimestre consécutif.

L’histoire de production que le titre cache

MARA a miné 2,422 Bitcoins au deuxième trimestre. Cela représente une augmentation de 3 % par rapport au même trimestre de l’année dernière, même après la réduction des récompenses des blocs de 50 % en avril 2024. Le taux d’hashrate a augmenté de 22 %, atteignant 70,3 exahashes par seconde. Les coûts opérationnels quotidiens par petahash ont diminué de 4 %, soit 27,70 dollars. Le coût d’énergie de l’entreprise elle-même est de 4 cents par kilovolume-heure.

Ce qui change, c’est ce qui est important. L’industrie minière est plus productive, plus efficace et moins coûteuse à gérer qu’il y a un an. La baisse des revenus – de 27 % pour atteindre 174,9 millions de dollars – est due à la baisse de 28 % du prix moyen du Bitcoin au cours du trimestre, et non à des problèmes de performance de l’entreprise. Lorsque le prix baisse mais que la performance de l’entreprise s’améliore, les choses deviennent intéressantes.

Où est passé réellement le Bitcoin

La baisse de 29 % des actifs – passant de 49 951 à 35 577 BTC – mérite une analyse plus approfondie. C’est le chiffre le plus mal interprété de ce trimestre. Cette baisse n’était pas due à des problèmes opérationnels ; c’était plutôt un changement délibéré dans la répartition des capitaux.

En mars, MARA a vendu15 133 BTC pour environ 1,1 milliard de dollars.Les sommes recouvertes ont permis de financer une rachat de 1 milliard de dollars d’obligations convertibles, à un taux d’intérêt d’environ 9 %. Cela a permis d’obtenir une valeur immédiate d’environ 88 millions de dollars. Ce montant représente à lui seul 30 % de la baisse par rapport à l’année précédente.

Le reste de la quantité en jeu est considéré comme une garantie. À la fin du trimestre, 4 528 BTC ont été mis en gage, et 4 742 BTC ont été prêtés. Après cette période, 18 750 BTC supplémentaires ont été mis en gage pour soutenir un financement de 600 millions de dollars accordé par Coinbase et Two Prime – un financement non dilatif destiné à l’acquisition de Long Ridge. Cela représente environ 54 % des actifs actuellement grevés par des obligations.

Ainsi, le chiffre de 29 % est en réalité une moyenne des différentes actions stratégiques : une grande vente stratégique, les engagements de garantie pour les dettes liées aux infrastructures, et la baisse des prix du Bitcoin. L’exposition réelle – c’est-à-dire le montant total de BTC enregistré, que ce soit gratuit ou sous forme de garanties – représente toujours une réserve importante. Au moment de la clôture du trimestre, au prix du marché à 58 524 dollars, 35 577 BTC valent environ 2,1 milliards de dollars.

L’inversion de Long Ridge

C’est ici que se déroulent les prochains 12 mois. La MARA…Acquisition de Long Ridge Energy pour 1,5 milliard de dollarsajoute unUsine de gaz à cycle combiné de 505 méga wattsÀ Hannibal, Ohio, 1 600 acres contigus.Une ligne de vue permettant d’accéder à plus de 1 GW de capacité potentielle totale.Plus de 70 % de la production électrique existante de Long Ridge est déjà couverte par des contrats à long terme. Cela signifie que les flux de trésorerie sont stables dès le premier jour – sans rapport avec les cryptomonnaies.

Les projets de gestion génèrent environ 144 millions de dollars en EBITDA ajusté annuellement pour cet actif. Sur une valeur d’entreprise de 1,5 milliard de dollars, cela correspond à un multiple de revenus d’environ 8,4 pour un actif de type “utility-grade” sur le marché électrique de PJM. L’accord attend encore l’approbation de FERC, prévue avant la fin de l’année. Le risque réside dans le moment de réalisation du projet, et non dans la qualité de l’accord lui-même. Et si PJM impose des conditions limitant l’utilisation exclusive de cet actif – ce qui est un point de préoccupation signalé par les observateurs du marché – le pire scénario reste l’accès à une usine de production de gaz à marge élevée, avec des coûts de fonctionnement inférieurs à 15 dollars par MWh.

Lorsque Long Ridge se ferme, la capacité de production de MARA passe de 1,9 GW à environ 2,2 GW aujourd’hui, avec un plan de développement futur…4,8 GWDès que le site de 2 GW situé dans le comté de Matagorda, au Texas, sera opérationnel, la direction espère signer au moins deux contrats d’utilisation de technologies de l’IA ou de calcul haute performance avant la fin de l’année. Le calendrier de construction à Matagorda vise à atteindre 1 GW d’ici octobre 2027, et la capacité maximale d’ici 2028.

Pourquoi le marché continue-t-il à voir l’ancien MARA ?

Les actions sont cotées autour de 10,70 dollars après le rapport d’activités financières, loin de leur plus haut niveau des 52 semaines, qui était de 23,45 dollars. La capitalisation boursière implicite est d’environ…3,2 milliardsContre 1,68 milliard de dollars en actif des actionnaires. À la fin du trimestre, la valeur du Bitcoin de l’entreprise se chiffre à environ 2,1 milliards de dollars, soit environ 8,80 dollars par action. Cela signifie que le marché estime que chaque autre actif, chaque activité commerciale ou option de l’entreprise vaut environ 1,90 dollar par action : les opérations de minage, Long Ridge, Matagorda, Exaion, et le pipeline d’opportunités liées à l’IA.

Le marché continue de considérer MARA comme une entreprise de minage de Bitcoin, avec des problèmes financiers. Les chiffres montrent que MARA est de plus en plus une entreprise de puissance et d’infrastructure qui effectue le minage de Bitcoin tout en attendant la signature des contrats de location. C’est cette contradiction entre ce que le marché perçoit et les données financières et les projets en cours qui entraîne les changements dans la perception de MARA.

Ce qui doit être fait au cours des 12 prochains mois

Le plan financier est simple : la direction prévoit un bénéfice par action de 0,43 $ au troisième trimestre, et l’entreprise atteindra l’équilibre financier au quatrième trimestre. Les revenus annuels pour l’année 2026 seront estimés à 810 millions de dollars, et ils augmenteront à 946,5 millions de dollars en 2027. Les contrats d’hébergement avec des tiers expirant entre le troisième trimestre 2027 et le premier trimestre 2028, cela éliminera une charge de coûts qui avait entraîné une augmentation des coûts unitaires. Long Ridge apportera 144 millions de dollars en EBITDA annuel une fois que les contrats seront conclus.

Si l’accord concernant Long Ridge se conclut selon le calendrier prévu, et si au moins un bail d’IA est conclu en 2026, alors la vision de l’infrastructure passera de « plans » à « revenus contractés ». Ce seul facteur – un bail signé à un prix déterminé – suffira pour modifier la notation des actifs, car cela transforme l’aspect optionnel en revenus réels.

Ce qui brise la thèse

FERC refuse ou pose des conditions importantes pour l’accord avec Long Ridge. C’est le risque le plus important. L’accord n’est pas conclu, et les objections réglementaires de la PJM concernant l’utilisation exclusive du data center représente une vraie préoccupation. Sans Long Ridge, il n’y aura pas de financement de 144 millions de dollars pour couvrir les dépenses opérationnelles. Par conséquent, toute l’idée d’infrastructure sera retardée pendant plusieurs trimestres, voire plusieurs années.

Le prix du Bitcoin chute en dessous de 40 000 dollars, et reste à ce niveau. Les positions garanties de MARA entraîneraient des demandes de remboursement sur le financement de 600 millions de dollars. La structure de financement non dilutif devient dilutive si les réserves en BTC doivent être liquidées.

Aucun contrat de location n’a été signé à la fin de l’année, et la confiance de la direction dépasse la réalité. Si le chiffre de “au moins deux” tombe à zéro, l’adaptation de l’infrastructure reste donc une simple présentation.

La configuration

Le marché est clôturé. Une perte de 611 millions de dollars et une baisse de 29 % du prix du BTC ont contribué au scepticisme des investisseurs. L’activité de minage se déroule mieux. Le bilan financier a été nettoyé grâce à l’achat réduit des notes convertibles. Un actif d’utilité publique valant 144 millions de dollars en EBITDA annuel se trouve dans un état de non-réglementation. La capacité totale de production d’électricité envisagée par la société atteint 4,8 GW – soit une augmentation de près de 2,5 fois par rapport au début de l’année.

L’histoire classique est celle d’un « mineur de Bitcoin avec un bilan financier instable ». Mais les chiffres indiquent autre chose : il s’agit d’une plateforme de puissance qui bénéficie de revenus contractuels, d’une hauteur de hashrate en augmentation, de coûts en diminution, et d’une réserve de cryptomonnaies qui serve à la fois de garantie et d’alternative. C’est entre ces deux perspectives que se joue le mouvement à venir – si Long Ridge se ferme et qu’au moins un contrat de location est signé.

Discipline avant l’ego. Le “câble de sécurité” est une transaction qui a été refusée. Tout le reste n’est que du bruit autour d’un pont qui pourrait déjà être en construction.