Manulife (MFC) : Le retour à la santé est réel. La question est de savoir si le prix reflète toujours la valeur.

Manulife Financial a présenté ses résultats du deuxième trimestre 2026 : tous les indicateurs étaient satisfaisants selon le plan de réforme mis en place. Le bénéfice par action s’est augmenté de 16 % par rapport à l’année précédente.C$1.09Les ventes d’APE – qui représentent l’équivalent annuel du prix de l’assurance – ont augmenté de 21 %. Le rendement du capital propres a augmenté de 130 points de base, atteignant 16,3 %. Le jour où les résultats ont été publiés, la direction a annoncé un troisième accord de réassurance pour les soins à long terme, ce qui permettra de réduire le risque lié aux soins à long terme de 24 %.

L’histoire opérationnelle n’est plus en question. La question qui compte pour les investisseurs, c’est la valeur actuelle de l’action : après que le cours de l’action ait augmenté de près de 47 % au cours des douze derniers mois, est-ce que le prix reflète encore une différence par rapport à la valeur réelle de l’action, ou bien le marché a-t-il dépassé le point où MFC reste un actif attrayant pour les investisseurs souhaitant se retirer à la retraite ?

Le moteur de croissance

Asie a fait le travail lourd. Les revenus principaux dans ce segment ont augmenté de 21 %.616 millionsAccompagné par la croissance des ventes dans Hong Kong, Singapour et Japon. Au cours de l’année écoulée, les ventes en Asie ont augmenté de 15 %, tandis que le CSM lié aux nouveaux contrats a augmenté de 16 %. Le solde organique du CSM – c’est-à-dire les profits cumulatifs qui restent sur les comptes – augmente à un taux annuel de 10 %.

Les États-Unis ont enregistré la plus forte accélération des revenus, avec une augmentation de 55 %. Cette hausse est due à l’amélioration des demandes liées aux assurances vie et aux soins long terme, ainsi qu’à des coûts de pertes de crédit plus faibles. Les ventes APE ont augmenté de 12 %, mais les nouvelles activités CSM ont diminué de 1 % en raison du mix de produits. La croissance existe, mais la qualité des marges s’est affaiblie.

Le Canada représente le point faible de Manulife. Les revenus principaux ont diminué de 10 %, soit à 379 millions de dollars canadiens, bien que les ventes aient augmenté de 23 %. Les pertes liées aux sinistres et les coûts supplémentaires liés à l’assurance de groupe ont annulé les avantages obtenus grâce aux hypothèses actuarielles, ainsi que les économies prévues pour les pertes créditaires. Le Canada représente une part moins importante des revenus globaux de Manulife, mais son retour à la rentabilité après plusieurs mois de amélioration est un indicateur qui mérite d’être surveillé.

La richesse mondiale et la gestion d’actifs ont entraîné une augmentation moyenne des actifs gérés de 15 %, pour atteindre 1,162 trillions de dollars. Les marges EBITDA ont également augmenté de 110 points de base, pour atteindre 31,2 %. Le rythme des flux est mitigé : 4,9 milliards de dollars ont été émis par les retraités (contre 2,0 milliards de dollars en entrées l’an dernier), tandis que 1,4 milliard de dollars ont été émis par les clients du secteur de la vente au détail. Ces émissions ont été compensées par 6,7 milliards de dollars en entrées institutionnelles, principalement dans le domaine des obligations fixes, du marché monétaire et du crédit privé.

L’implication est la suivante : la croissance de Manulife est diversifiée, mais pas uniforme. L’Asie constitue le moteur de cette croissance ; les États-Unis se remettent de leurs difficultés économiques ; le Canada représente un frein pour la croissance. La région mondiale, quant à elle, permet d’augmenter les marges, malgré les fluctuations économiques. Cette combinaison de facteurs permet une croissance du bénéfice par action de 16 %. Mais l’étape suivante – maintenir une croissance de deux chiffres en tenant compte d’une base plus importante – est plus difficile.

Résolution des risques par le LTC

Le3,2 milliards de dollars pour des transactions de réassurance de soins à long terme avec Munich ReCe qui a été annoncé en même temps que les résultats du deuxième trimestre est l’élément le moins apprécié de ce trimestre. Il s’agit du troisième accord LTC de Manulife en moins de trois ans, et le premier qui est structuré en tant qu’accord LTC indépendant. La part de 80 % transfère entièrement le risque biométrique sur un portefeuille valant 3,2 milliards de dollars selon les normes IFRS, à un taux négatif de 5 %. Cela signifie que Manulife paie un peu plus en primes versées que les avantages reçus en retour, ce qui valide ses propres hypothèses concernant les réserves.

De manière cumulée, les trois transactions (y compris les transactions antérieures avec Global Atlantic et RGA) permettent de réduire la sensibilité de LTC à la morbidité de 24 %. Les revenus annuels atteignent environ 30 millions de dollars au premier année, puis diminuent au fil du temps. De plus, cette transaction est principalement neutre en termes de capitaux.

Cela est important, car le risque lié aux actifs anciens a continué à peser sur le bilan de Manulife pendant des années. Chaque transaction effectuée à un prix raisonnable indique au marché que les hypothèses de gestion sont crédibles, et non exagérées afin de cacher des pertes futurs. La réduction cumulée de 24 % représente donc une dérisquisation structurelle, et non des manœuvres comptables. C’est ce genre de nettoyage du bilan qui ne se reflète pas dans le taux de croissance global, mais qui modifie le profil de risque des résultats financiers.

Vérification de l’évaluation

C’est là que l’histoire devient complexe. MFC est évaluée à 44,32 CAD selon le P/E de suivi de 16,5x, avec un P/E futur de 23,7x. Ce multiple futur indique que le marché attend une croissance des revenus significative sur le long terme – une sorte de croissance que Manulife a réalisée en 2025 et au début de 2026. Mais ce n’est pas nécessairement ce que le scénario de base prévoit pour l’avenir.

Le cours de l’action est de 1,9 fois le valeur comptable ordinaire (27,48 CAD par action), et environ 1,08 fois la valeur comptable ajustée (41,12 CAD par action). La valeur comptable ajustée exclut les actifs intangibles et autres éléments non opérationnels, ce qui permet d’obtenir une mesure plus claire du capital qui génère réellement des revenus. Le prix de vente se situant légèrement au-dessus de la valeur comptable ajustée signifie que le marché accorde un petit supplément aux capacités de génération de revenus de Manulife par rapport à sa base de capital.

Pour comparaison, les banques canadiennes concurrentes se situent à des prix plus élevés par rapport au ratio de valorisation de leurs actifs : la Royal Bank est à 2,8x, BMO à 2,0x, et BNS à 1,7x. Mais il s’agit de sociétés qui acceptent des dépôts, avec des profils de risque et des structures de capitaux différents. Le ratio de valorisation de Manulife, qui est de 16,5x, se situe à peu près au même niveau que celui de BNS, et inférieur à celui de BMO et RBC. Cela est raisonnable, compte tenu de l’exposition d’Manulife en Asie et de son modèle commercial d’assurance.

Le rendement des dividendes de 3,1 %, avec 11 années consécutives d’augmentation, et un ratio de distribution de 51 %, est bien soutenu par la croissance des bénéfices. L’action a augmenté de 22 % sur l’année, et de près de 47 % au cours des douze derniers mois. Elle a ainsi récupéré plus que ce qu’elle avait perdu aux plus bas niveaux autour de 29,70 CAD à la fin de 2024.

Le ratio PEG de 0,76 – qui représente le P/E récent divisé par le taux de croissance des bénéfices – semble attrayant en soi. Mais les ratios PEG peuvent être trompeurs lorsque la croissance est cyclique ou lorsque le multiple futur implique déjà des attentes trop optimistes. Le multiple futur de 23,7x est un indicateur important : c’est un multiple qui suppose que la croissance des bénéfices reste de 15 à 20 %. Si la croissance se normalise vers des chiffres élevés, ce multiple diminue.

Ce qui maintient l’affaire en vie

Les arguments qui soutiennent encore la propriété sont concrets. Le solde du CSM – soit 27,3 milliards de dollars canadiens après impôts, nettoyé des intérêts non contrôlants – représente un profit potentiel sur plusieurs années provenant des activités déjà vendues. Avec une croissance organique annuelle de 10 %, ce solde se multiplie indépendamment des nouvelles ventes. Le ratio d’efficacité des coûts a augmenté de 100 points de base à 44,5 %, ce qui montre que la structure des coûts est en train de diminuer par rapport à la croissance des revenus. Le ratio LICAT (test réglementaire canadien pour les assurances-vie) se situe à 136 %, ce qui représente une amélioration par rapport au seuil minimal de 100 %. Le levier financier est passé de 23,6 % à 22,2 %, ce qui signifie que le bilan devient de plus en plus solide, plutôt que stressé.

Le programme de réassurance de LTC élimine l’une des rares contraintes réelles qui entravent la valeur actuelle des actifs. L’évolution positive de l’activité en Asie – malgré les pressions concurrentielles à Hong Kong et les changements réglementaires liés au eMPF – a montré que l’entreprise possède une capacité de tarification et une taille de distribution qui sont difficiles à reproduire. Un taux de profit de 36,3 % du chiffre d’affaires nouvellement généré en Asie est un résultat durable pour une entreprise de cette taille.

Qu’est-ce qui pourrait le détruire ?

Les risques liés aux demandes de sinistres en Canada sont le plus immédiat. Les pertes liées aux assurances de groupe et la fréquence élevée des demandes de sinistres ne sont pas nouvelles dans ce secteur. Mais si ces problèmes persistent, ils entraîneront une diminution du taux de rentabilité nette et annuleront les bénéfices obtenus ailleurs. La diminution du chiffre d’affaires nouvellement généré dans le segment américain, même compte tenu de la forte reprise des profits, indique que la composition des produits se tourne vers des activités à marge plus faible. De plus, les flux de retraite de 4,9 milliards de dollars pour le Global WAM – contre 2,0 milliards de dollars l’année précédente – pourraient refléter des pressions démographiques structurelles plutôt qu’un phénomène saisonnier.

Plus fondamentalement, le ratio P/E de 23,7x ne laisse pas beaucoup de marge d’erreur. Si la croissance du bénéfice net se ralentit, passant de 16 % à des chiffres relativement faibles, ce ratio devra diminuer. Cela signifie que le prix de l’action cessera de augmenter, même si les bénéfices continuent de croître. Ce n’est pas une situation défavorable ; c’est plutôt une situation normale. Pour un portefeuille de retraite, la question n’est jamais « Les bénéfices vont-ils croître ? » mais plutôt « Les retours totaux justifieront-ils l’engagement de capital investi ? »

Le Verdict

Manulife n’est plus une entreprise déclassée. C’est une société qui a réussi à effectuer une véritable transformation opérationnelle, et elle est désormais évaluée à un prix adapté à cette transformation. La croissance est réelle, le bilan est moins risqué, et les dividendes sont stables. Mais l’écart d’évaluation qui faisait que MFC était une entreprise attrayante en 2025 s’est largement comblé.

Note : Maintenir

Pour les détenteurs existants, la proposition reste valable. Le renforcement du CSM, la réduction des risques liés aux LTC et la croissance des dividendes constituent une base solide pour des rendements totaux stables. Il n’y a aucune raison de vendre en période de forte performance.

Pour le capital nouveau, un ratio P/E de 23,7x à terme nécessite de la patience. Une baisse vers un multiple de 16,5x – ce qui impliquerait que le cours de l’action tombe à environ 36-38 CAD – permettrait de rétablir une marge de sécurité que le prix actuel ne offre pas. La situation est simple : si Manulife maintient une croissance des EPS opérationnels dans les douze premiers mois, le multiple actuel est justifiable, mais pas attrayant. Si la croissance se stabilise autour de quelques dizaines, alors le prix actuel est avantageux.

La condition de départ pour passer d’une position « Hold » à une position « Sell » serait une révocation continue de la trajectoire de croissance du CSM, ou une détérioration significative des marges dans l’Asie NBV. Aucun de ces facteurs n’est visible pour l’instant. Mais l’absence d’écart de valorisation signifie que le rapport risque/bénéfice est passé d’asymétrique à équilibré – et pour un portefeuille de retraite, c’est important.