Magnera : Les prix du marché sont un signe de détresse ; les flux de trésorerie racontent une autre histoire.

Magnera : Les prix du marché sont une source de souffrance ; les flux de trésorerie racontent une histoire différente.

En entrant « MAGN » dans un outil de filtrage des revenus, le flux de données vous fournira des chiffres très élevés. Mais ignorez-les. Magnera n’a pas versé de dividende depuis qu’elle a commencé à être cotée en tant que société indépendante à la fin de l’année 2024. Donc, tout ce que l’outil de filtrage vous montre pour ce nom est simplement une illusion, pas un signe réel. C’est là la première leçon importante concernant cette action : il ne s’agit pas d’une histoire de revenus, mais plutôt d’une arnaque à bas prix. L’outil de filtrage ne vous dira jamais la vérité.

Il y a une semaine, le directeur financier de l’entreprise, Jim Till, et son responsable des activités de développement d’entreprise, des relations avec les investisseurs et de la stratégie, Robert Weilminster, se trouvaient à New York.Rencontres un à un lors de la Conférence Industrielle et Chimique de MizuhoEntre les sessions de trading, le marché estime que les activités commerciales concernées valent environ 438 millions de dollars – soit 43 centimes par dollar du valeur comptable de l’entreprise. Cela représente une baisse de près de 19 % sur l’année. La valeur de l’entreprise est également loin des plus hauts niveau des 52 semaines passées, qui étaient près de 15,50 dollars. Ce n’est pas une petite entreprise : elle dispose de quelque 3,2 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel, de 44 sites de production et d’environ 8 000 employés. Les tissus fabriqués par cette entreprise sont utilisés dans les couches, les lingettes, les produits de soins féminins, les produits pour l’incontinence chez les adultes et les vêtements médicaux. En d’autres termes, il s’agit d’entreprises qui ne reçoivent pas suffisamment d’attention, et être ignoré est le premier pas vers une sous-évaluation de leur valeur.

Mais une opportunité n’est pas réelle que si les fondements sous-jacents restent intacts. C’est là toute la question concernant cette action.

La situation : une franchise de 3,2 milliards de dollars, sans presque aucune attention.

Magnera existe parce que en novembre 2024, le secteur de les textiles non tissés liés à la santé, à l’hygiène et aux spécialités de Berry Global, ainsi que Glatfelter…Ils ont été combinés dans une fusion exempte d’impôts.Cela a permis à une entreprise indépendante de produire des nonwovens à l’échelle mondiale. C’est une entreprise de conversion de niveau moyen : elle achète des résines polymères et de la pulpe, les transforme en produits en roll et en sous-couches qui sont utilisés dans les produits de consommation, puis les vend aux fabricants de marques – ces entreprises qui ont un nom propre sur leurs emballages. La base de clients s’étend à plus de 1 000 entreprises dans plus de 100 pays. C’est suffisamment large pour que aucun client seul ne puisse déterminer le destin de l’entreprise.

Le cours de marché de 437,8 millions de dollars, qui correspond à une valeur d’entreprise de 2,06 milliards de dollars, montre comment les actions se situent dans la structure de capital de l’entreprise : il s’agit d’une petite part d’un bilan plus important, incluant des dettes. Le rapport prix/ventes par rapport au cours de marché est d’environ 0,13x. En comparaison avec la valeur comptable – c’est-à-dire les actifs nets du bilan – les actions sont vendues à un prix de 0,43x, selon les données du marché actuelles. Une action vendue à un prix si bas par rapport à sa valeur comptable indique généralement qu’il y a un risque de défaillance du bilan à terme.

Lorsque l’accord était élaboré, S&P Global Ratings a établi une prévision de base.Le levier de la dette descendrait en dessous de 6x.Pendant l’exercice financier se terminant en septembre 2026. C’était un cas de stress, écrit pour une entreprise qui vient de subir une pression financière importante. Les activités de l’entreprise fonctionnent déjà bien moins bien que prévu – près de 4x. C’est le premier signe que les valeurs des actions ont été évaluées de manière plus sévère que les crédits figurant sur le même bilan.

Le trimestre enregistré a montré les flux de trésorerie – ainsi que les risques à prendre en compte.

Le 6 août, Magnera a publié ses résultats pour le troisième trimestre financier, c’est-à-dire les trois mois se terminant à la fin du mois de juin : les ventes nettes s’élevaient à 857 millions de dollars, soit une augmentation de 2 %. Le volume de ventes organique a augmenté de 1 %.EBITDA ajusté de 99 millions de dollarsC’est un chiffre record pour l’entreprise depuis la fusion, avec une augmentation de 9 % par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie libre était suffisant, à tel point que la direction a indiqué qu’en termes de flux de trésorerie libre ajusté sur douze mois, le taux de rendement était supérieur à 25 %. À la fin du trimestre, les liquidités s’élevaient à 280 millions de dollars. La dette brute avait diminué de 1,901 milliard de dollars, passant de 1,952 milliard de dollars à la fin de l’exercice 2025. De plus, 65 millions de dollars de prêts à long terme ont été remboursés au cours des neuf premiers mois.

Ce n’est pas un hasard de une quatrième partie. En 2025, première année complète en tant que entreprise combinée, l’entreprise a produit362 millions de EBITDA ajustéGrâce à un environnement macroéconomique favorable, une quantité d’environ 126 millions de dollars de flux de trésorerie libres après la fusion ont été générés. L’année s’est terminée avec un ratio de endettement de 3,8. La stabilité des flux de trésorerie constitue donc le point clé de cette situation.

Mais en lisant les détails de cette annonce, on constate les tensions. La direction a maintenu ses prévisions pour le EBITDA ajusté pour l’exercice 2026, en indiquant une fourchette inférieure à 380 à 410 millions de dollars. Elle a également confirmé que le flux de trésorerie net serait compris entre 90 et 110 millions de dollars, et a réduit ses…Les dépenses de capital sont prévues à environ 60 millions de dollars, contre 80 millions de dollars.— Un budget destiné à la maintenance et à la sécurité, et non un budget d’investissement. Selon les normes GAAP, le résultat est toujours négatif : -20 millions de dollars, soit 0,56 dollar par action. De plus, il y a 23 millions de dollars de dépenses liées à la restructuration.

C’est pourquoi les pertes conformes aux normes GAAP sont plus importantes que d’habitude pour une histoire de récupération des flux de trésorerie. Les dividendes sont en fin de compte versés à partir de liquidités et de bénéfices, et une entreprise qui subit des pertes conformes aux normes GAAP, tout en ayant un niveau de financement de près de 4 fois supérieur au seuil normal, n’a absolument aucun autre usage pour ses liquidités gratuites : il s’agit de remboursement de la dette. La génération de liquidités est réelle ; la question de l’allouement des capitaux n’est simplement pas encore résolue pour les actionnaires.

3. Le test sur le pouvoir de fixation des prix est encore en cours d’évaluation.

C’est le filtre qui est le plus important pour moi. C’est celui que Magnera n’a pas encore réussi à surmonter clairement. Les non-tissus représentent une activité à coûts élevés : les polymères et les pâtes de cellulose constituent une part importante des coûts. Dans un monde où l’inflation continue de augmenter, plus rapidement que l’objectif initial de 2 %, une entreprise qui dépend de ces coûts importants doit savoir comment elle peut absorber ces augmentations de coûts. Le trimestre de juin a montré des signes en tous sens. Dans les Amériques, le BEPDA ajusté de 71 millions de dollars était soutenu par une différence favorable entre les prix et les coûts – c’est-à-dire la différence entre ce que l’entreprise facture et le coût de ses matières premières – de 11 millions de dollars : les prix ont augmenté plus rapidement que les coûts. Dans le reste du monde, le BEPDA ajusté est tombé à 28 millions de dollars, contre 30 millions d’avant, car l’inflation régionale a dépassé le rythme d’absorption des coûts. Globalement, les prix de vente ont encore diminué de 8 millions de dollars par rapport au mélange de produits.

Cette division constitue en réalité toute la thèse de l’entreprise. Augmenter les prix plus rapidement que les coûts des matières premières est le mécanisme qui permet à les dividendes de rester stables face à l’inflation. Mais il faut noter où cela se produit : Magnera transfère principalement ces coûts aux propriétaires des marques, qui possèdent le pouvoir de fixer les prix avec les détaillants et les consommateurs. C’est donc une transmission de coûts, pas un pouvoir de fixation des prix. La réponse de la direction est de orienter les produits vers ceux qui apportent une valeur ajoutée – des produits différenciés, des technologies propriétaires, un indice de vitalité visant à obtenir 25 % des ventes provenant de produits nouvellement introduits. C’est une voie crédible vers un véritable pouvoir de fixation des prix ; mais c’est aussi une voie non éprouvée à cette échelle. Jusqu’à ce que les marges augmentent tandis que les volumes restent constants, l’entreprise a montré une discipline des coûts et une capacité à exploiter les synergies. Mais elle n’a pas encore montré le “bord” qui permettrait de maintenir les dividendes stables tout au long du cycle économique.

4. Les calculs de bilan qui doivent fonctionner correctement

En supprimant les détails narratifs et les chiffres, on se retrouve avec des chiffres simples. La dette nette s’élève à environ 1,6 milliard de dollars, contre une marge EBITDA de 380 à 410 millions de dollars – soit environ 4 fois le niveau de endettement. Selon les données du marché actuel, le ratio dette/actions est d’environ 187 %. Avec des taux d’intérêt élevés, les intérêts représentent une dépense annuelle importante pour l’entreprise. C’est précisément pour cette raison que les liquidités libérées sont utilisées pour rembourser la dette, plutôt que pour les actionnaires. Les 438 millions de dollars en capital propres constituent donc ce qui reste après l’ensemble de la dette : tout ce capital propres représente une dette sur les bénéfices de l’entreprise, après que les créanciers ont pris leur part.

La bonne nouvelle est que l’estimation de S&P concernant le niveau de levier inférieur à 6x pour cette année fiscale a déjà été dépassée par un écart important. La mauvaise nouvelle est que un flux de trésorerie libre annuel de 90 à 110 millions de dollars, qui diminue la dette nette de environ 1,6 milliard de dollars, doit être mesuré en années, et non en trimestres. L’amélioration du rating de crédit et les discussions relatives au refinancement sont généralement intéressantes autour d’un niveau de levier de 3x. Avec 3x, c’est également le moment où les actions peuvent commencer à présenter des revenus sur le capital investi. Pour y parvenir, il faut que le BEF reste stable – malgré les indications données par la direction elle-même – et qu’il y ait une sortie claire des mécanismes d’intégration, y compris les accords de service de transition et les systèmes ERP existants que l’entreprise doit encore démanteler jusqu’à la fin de l’année 2026.

5. Ce que c’est, et ce qu’il n’est pas

Pour un portefeuille de revenus, cela ne répond pas à mes critères actuels : aucune rendement, aucune histoire de distributions comme chez Magnera, pouvoir de prix non éprouvé, et pertes conformes aux normes GAAP. Le rendement modéré, associé à une croissance des dividendes forte – ce qui constitue le profil idéal pour les investisseurs en rendement du capital – n’est pas présent chez cette entreprise pour l’instant. On ne reçoit rien en échange de l’attente, et un investisseur de revenus ne devrait pas considérer cette entreprise comme un actif rentable.

Pour les capitaux satellitaires tolérants au risque, le cas de réévaluation est réel. La déréévaluation a déjà eu lieu : au cours des 52 semaines passées, l’action a varié entre moins de 8 $ et plus de 15 $, avant de se stabiliser autour de 12 $. Les fondamentaux de l’entreprise ont, jusqu’à présent, restés stables pendant cette période. Le multiple EV/EBITDA de environ 8,2x indique que la valeur de l’entreprise est inférieure à ce que l’on pourrait calculer en utilisant les prévisions futures. Si on compare la valeur de l’entreprise d’environ 2,06 milliards de dollars avec le chiffre moyen pour l’année fiscale 2026, soit environ 395 millions de dollars en EBITDA, le multiple se rapproche alors de 5x. Une entreprise industrielle située dans une phase intermédiaire, avec un potentiel de synergies d’environ 20 millions de dollars vers la fin de l’année fiscale 2027, et une équipe financière qui participe publiquement aux conférences pour attirer l’investissement… C’est une situation qui vaut la peine d’étudier, plutôt que de ignorer.

Les facteurs qui rendent la thèse réelle sont les mêmes qui en feront un actif rentable : une augmentation du marge, tout en maintenant les volumes stables (c’est la preuve de la capacité de tarification) ; une utilisation accrue du levier, jusqu’à 3x ; une intégration complète des processus internes ; et – le plus important – la première décision concernant les retraits de capitaux. Lorsque Magnera commence à verser des dividendes et à augmenter ces retraits, la logique de compounding qui rend la croissance des dividendes si efficace devient possible. Jusqu’à alors, c’est la génération de liquidités qui est ce pour quoi le marché paie.

Un autre point qu’il convient de dire honnêtement : il s’agit d’une entreprise dont les données financières ne concernent que environ huit trimestres en tout. C’est une situation peu complète, et c’est en partie la raison pour laquelle la valeur comptable de l’entreprise est si basse. Cette rareté d’informations historiques a des conséquences négatives : cela signifie que le prix actuel de l’entreprise peut être juste, mais cela signifie aussi que les potentialités d’amélioration de la situation financière de l’entreprise n’ont pas encore été reflétées à aucun endroit.

C’est là que je me trouve. Je ne pense pas que les investisseurs soient payés pour chercher des opportunités de rendement nul grâce à des stratégies d’optimisation financière. De plus, je ne crois pas que le “rendement” calculé par l’écran concernant cette société mérite qu’on lui accorde une attention particulière. Mais je pense aussi que rejeter une entreprise qui emploie 44 personnes et génère 3,2 milliards de dollars de chiffre d’affaires, car elle ne verse pas de dividende, est une erreur : on confond le coupon actuel avec les revenus futurs. Considérez Magnera comme une entreprise qui cherche à restaurer son bilan, avec une possibilité de dividendes à terme – mais elle n’est que très modeste en termes de revenus. Il suffit de la laisser générer encore deux trimestres de revenus, afin de voir si elle peut augmenter ses prix plus rapidement que ses propres coûts, face aux chocs économiques futurs. Ce n’est pas un rapport de conférence qui compte ; c’est le seul critère qui permettra de transformer cette entreprise d’une simple industrie bon marché en une entreprise compétitive.