Lumentum : Le manque de lasers est réel. La facture de 78 milliards de dollars est la question.

Lumentum : Le manque de lasers est réel. La question est le coût de 78 milliards de dollars.

Il y a des points de blocage qui peuvent être résolus, et d’autres points de blocage qui deviennent une source de pouvoir tarifaire. Lumentum se trouve à l’intersection des deux types de problèmes depuis près de deux ans. Les résultats financiers vous montrent lequel des deux types de problèmes est le plus important.

L’entreprise est passée de665 millions de dollars de revenus trimestriels au début de l’exercice 2026.À la fin, ce chiffre atteint 1,01 milliard de dollars – c’est son premier trimestre à atteindre cette somme – et les revenus annuels s’élèvent…3,01 milliards de dollars, soit une augmentation de 83 % par rapport à l’année précédente.Seulement au quatrième trimestre de l’exercice 2026, une croissance de 109 % a été enregistrée. Pour le premier trimestre de l’exercice 2027, la direction prévoyait des revenus entre 1,225 milliard et 1,275 milliard de dollars, soit une augmentation de 24 % par rapport au trimestre précédent.

Mais le chiffre indiqué dans l’article n’est pas l’essentiel. L’important, c’est pourquoi ils augmentent à cette vitesse, tout en disant aux clients : « Désolé, nous ne pouvons pas produire suffisamment. »

Point de blocage : les lasers EML, 30 % de produits livrés en inférieur au prévu, situation qui dure jusqu’en 2027.

Les lasers à absorption électrique modulée – EMLs – constituent la source de lumière utilisée dans les transceilleurs optiques qui permettent le transfert de données entre les GPU et les switches au sein des clusters d’IA. À une vitesse de 200 Gbps par voie, les VCSELs (le type de laser moins coûteux utilisé à des vitesses plus faibles) rencontrent des problèmes fondamentaux en termes de fiabilité. Les EMLs sont donc les seuls choix possibles.

Lumentum contrôle environ50-60 % du marché mondial des EMLLe PDG, Michael Hurlston, a déclaré publiquement que l’entreprise ne répond pas suffisamment à la demande des clients.autour de 30 %Toute la capacité d’EML est réservée dans le cadre de contrats à long terme jusqu’à l’année 2027. Les clients qui souhaitent obtenir une quantité supérieure à celle prévue par leurs contrats doivent payer des prix plus élevés. Les clients qui refusent de signer de tels contrats risquent de perdre leur priorité en matière d’approvisionnement.

Ce n’est pas un problème temporaire de fournissement. C’est un goulot d’étranglement architectural : la physique (les VCSEL ne fonctionnent pas à 200 G) rencontre des contraintes de capacité (les wafers InP de 3 pouces sont difficiles à produire), et enfin, les besoins des clients rendent les changements de fournisseurs de lasers complexes (il faut des années pour changer de fournisseur).

La conversion financière est difficile pour ceux qui ne sont pas de la société Lumentum : leurs 200G d’EMLs exigent…Environ 2 fois le prix de vente moyen de leurs produits de 100G, avec une augmentation de seulement 15 % des coûts de production.Cette évolution a entraîné une augmentation des marges brutes en dehors des critères GAAP, passant de 36,1 % au deuxième trimestre de l’exercice 2026 à 50,4 % au quatrième trimestre – soit une augmentation de 1 430 points de base sur quatre trimestres. Les marges opérationnelles, quant à elles, sont passées de 9,7 % à 27,8 % selon les critères GAAP, et de 25,2 % à 36,6 % en dehors des critères GAAP.

Nvidia n’a pas simplement acheté des puces. Elle a acquis le système entier qui permet de les utiliser.

Le 2 mars 2026, Nvidia a annoncéUne investissement de 2 milliards de dollars dans Lumentum, avec une engagement d’achat de plusieurs milliards de dollars et des droits d’accès à la capacité pour les composants laser avancés.L’accord n’est pas exclusif : Nvidia a également investi 2 milliards de dollars dans Coherent le même jour. Mais l’impact stratégique est clair. Nvidia sait que la prochaine contrainte dans les infrastructures d’IA à l’échelle gigawatt n’est pas la puissance de calcul. C’est plutôt la capacité de transférer des données entre différents composants informatiques, sans perturber le réseau électrique.

Jensen Huang l’a appelé « la technologie photonique en silicium la plus avancée au monde ». En termes plus doux : l’entreprise qui contrôle le système laser contrôle aussi la vitesse à laquelle on peut développer ses clusters d’IA.

L’expansion de TAM n’a pas encore été prise en compte par personne.

C’est là que la situation devient plus complexe. Le manque de EML est le premier problème. Le deuxième problème concerne les technologies optiques : elles passent d’une échelle de petite à une échelle plus grande (de switch en switch). Cela permet donc à tout le marché de la connectivité dans les rack de se développer.

Lumentum a déjà reçu des commandes initiales pour des lasers CPO à puissance ultra-elevée – des lasers qui seront intégrés directement dans le paquet de GPU lui-même. Le PDG Hurlston a annoncé que…Le CPO pourrait générer plus de 5 milliards de dollars en revenus supplémentaires.Ce n’est pas un entreprise secondaire. C’est une deuxième société.

Les commutateurs de circuits optiques – OCS, la technologie que Google a développée pour les interconnexions des TPU – présentent un stock de produits en excédent de 400 millions de dollars. Ce marché est passé de zéro à plus de 400 millions de dollars en environ un an. On estime que le marché OCS va continuer à croître…Dépasser 2,5 milliards d’ici 2029Et Lumentum est l’un des deux seuls acteurs importants, à côté de Coherent.

Et les modules ELS (sources laser électroniques) – ce qui représente une étape architecturale importante, où le laser est séparé du modulateur – ont reçu leurs premiers commandes. Chacun de ces modules correspond à des systèmes optiques qui pénètrent une couche du centre de données, qui auparavant était constituée de cuivre ou n’existait pas du tout.

La question n’est pas de savoir si la demande existe. La question est de savoir si la capacité d’Lumentum peut se développer suffisamment rapidement pour en saisir la quantité, et si les concurrents pourront réduire leurs marges au moment où une nouvelle capacité sera mise en service.

Les contre-arguments : des pâtes cohérentes de 6 pouces, et 2028.

La menace est évidente : ils produisent des disques en indium phosphide de 6 pouces. En théorie, cela permettrait de produire 4 fois plus de composants par disque, à un coût bien inférieur à celui du processus de Lumentum qui utilise des disques de 3 pouces. Les disques produits sur leurs lignes de production de 6 pouces ont atteint 80 % de la capacité cible avant terme.

Mais il y a trois problèmes. Premièrement, la production du dispositif de 6 pouces a commencé seulement au deuxième trimestre de l’année fiscale 2026. Il faut environ 6 mois pour passer du moment où les wafers sont produits à celui où les transceilleurs sont livrés. Les avantages économiques ne commencent à se faire sentir que maintenant. Deuxièmement, malgré leur capacité interne à produire des dispositifs de 6 pouces, Coherent augmente simultanément ses achats de puces laser EML auprès de Lumentum. Ils ont besoin de ces puces en ce moment. Troisièmement, Coherent s’est engagé à augmenter sa capacité de production d’InP jusqu’à 4 fois d’ici 2028 – mais Lumentum fait de même, avec son nouveau site de production à Greensboro qui sera opérationnel en 2028, financé en partie par l’investissement de 2 milliards de dollars de Nvidia.

Si les résultats obtenus par Coherent avec des dimensions de 6 pouces correspondent à ceux de Lumentum avec des dimensions de 3 pouces actuellement, alors la rareté qui permet à Lumentum d’établir des prix élevés pourrait disparaître. Aucune comparaison entre les deux ne a encore été publiée. C’est le facteur technique le plus important dans cette étude.

Le problème d’évaluation

Voici la partie qui ne correspond pas à l’histoire.

Le cours de marché de Lumentum se situe à environ 78 milliards de dollars. Les revenus de 3,01 milliards de dollars pour l’exercice 2026 indiquent qu’un multiple P/E supérieur à 25x est applicable. Les indicateurs P/E futurs ne sont pas significatifs en raison du montant de 7,8 milliards de dollars correspondant aux remboursements de dettes non monétaires au quatrième trimestre. Cependant, la valeur de l’action a augmenté d’environ 139 % depuis le début de l’année et de près de 600 % au cours de l’année écoulée. Elle a atteint un niveau record de 1 086 dollars sur une période de 52 semaines.

La perte nette de 7,8 milliards de dollars selon les normes GAAP indiquée dans le rapport financier est une perte comptable ponctuelle liée à la conversion des notes convertibles. Elle ne reflète pas une détérioration opérationnelle : le bénéfice net non conforme aux normes GAAP était de 782 millions de dollars pour l’ensemble de l’année, contre 146 millions de dollars en 2025. Mais ce chiffre a provoqué des ventes algorithmiques, et l’action a chuté de 2% au quatrième trimestre, malgré un résultat supérieur aux attentes.

Avec 78 milliards de dollars, le marché anticipe une récupération de l’objectif de revenus trimestriaux de 2 milliards de dollars que la direction a fixé. Cela implique que le CPO va progresser. Cela implique également que OCS atteindra un volume d’ordres de 400 millions de dollars en encours. Enfin, cela implique que le déficit de livraison diminuera de plus de 30 %, tout en gardant des marges supérieures à 50 %.

Ce n’est pas un mauvais résultat. C’est un excellent résultat. Mais il ne s’agit plus d’une opportunité spéculative. Le point de blocage est réel, la structure est solide, et le chemin vers l’expansion du marché est visible. La question est de savoir si vous obtenez des bénéfices significatifs avec ce multiple, ou si vous devrez payer pour une exécution parfaite.

La carte pour l’avenir

Ce qui change la thèse :

• Le procédé de fabrication à 6 pouces InP de Coherent se révèle être nettement meilleur que le procédé à 3 pouces de Lumentum, ce qui permet d’éliminer la prime liée à la rareté des matériaux EML.
• Lumentum manque du point médian de sa prévision de 1,25 milliard de dollars pour le premier trimestre de l’exercice 2027, ou bien son profit se réduit en raison du déficit de l’offre.
• Les commandes de CPO ou ELS qui ne se concrétisent pas au-delà des prototypes initiaux – l’expansion du TAM dépend donc de la réalisation effective de ces commandes.
• L’investissement de 2 milliards de dollars de Nvidia ne permet pas de créer de nouvelles capacités basées aux États-Unis d’ici la date prévue de 2028.

Ce qui le renforcerait :

• Lumentum atteint l’objectif de revenus trimestriels de 2 milliards de dollars avant la date prévue.
• Les lasers CPO demandent une expansion au-delà des prototypes initiaux, pour devenir des projets valant plusieurs centaines de millions de dollars.
• Des preuves montrent que le décalage de plus de 30 % dans le volume de livraison continue ou s’agrandit malgré l’augmentation des capacités, ce qui confirme que la croissance de la demande dépasse la capacité d’offre à l’échelle de l’industrie.
• De nouveaux hyperscalers autres que Google et Nvidia adoptent l’architecture OCS, ce qui permet d’augmenter le volume de travail en dehors des niveaux actuels.

La structure de l’entreprise n’a pas changé. Lumentum reste toujours dans une position où les contraintes physiques, les cycles de qualification et les capacités de production donnent à Lumentum un pouvoir de tarification réel. Les voies d’expansion du OCS et du CPO sont réelles, et non hypothétiques. De plus, la dépense de 2 milliards de dollars de Nvidia est un signe qui ne se produit pas par hasard pour des entreprises ayant des avantages temporaires.

Mais les actions ont passé de l’état de découverte à celui de consensus. Lorsque vous payez 25 fois le chiffre d’affaires pour une entreprise qui est déjà orientée vers des revenus de 1,25 milliard de dollars par trimestre, vous ne achetez pas un problème de goulot d’étranglement. Vous achetez plutôt la capacité d’exécution de l’entreprise. À ces niveaux, le risque d’erreur est mesuré en points de base, et non en trimestres.