Lumentum réalise des revenus de 1 milliard de dollars, mais subit une perte de 7,2 milliards de dollars – et fait face à un goulot d’étranglement dans la supply chain de 30 %.

Lumentum a rapporté des revenus financiers pour le quatrième trimestre.1,006 milliardsune hausse de 109 % par rapport à l’année précédente. L’entreprise a également indiqué un perte nette conforme aux normes GAAP.7,162 milliards.

Ces deux chiffres ne sont pas contradictoires. Ils mesurent des niveaux différents de la même transformation structurelle. La perte ne provient pas du fait que l’entreprise perd de l’argent. Elle provient plutôt du fait que le bilan est réécrit.

Décomposition

La perte de 7,8 milliards de dollars liée à l’annulation des dettes constitue le seul élément qui distingue les résultats conformes aux normes GAAP des résultats non conformes aux normes GAAP. Il s’agit d’une charge non monétaire qui découle de la conversion des notes convertibles de grade élevé en actions : en juin, la société a échangé 650,4 millions de dollars représentant des notes convertibles à un taux de 0,50 % remboursables en 2028 contre environ 5 millions d’actions ordinaires. Sur le papier, la conversion de 650 millions de dollars en actions, évaluée à environ 4,4 milliards de dollars (5 millions d’actions au prix actuel), entraîne une déduction comptable importante, conformément aux directives actuelles. Les mécanismes sont simples ; mais les conséquences sont structurelles.

Une fois que la charge liée à l’annulation des dettes est éliminée, le rapport se présente différemment. Le bénéfice net non GAAP s’élevait à 326,3 millions de dollars, soit 3,23 dollars par action diluée, contre une estimation moyenne de…$2.97Le bénéfice net non conforme aux normes GAAP a augmenté de 1 260 points de base par rapport à l’année précédente, pour atteindre 50,4 %. Le bénéfice opérationnel est passé à 36,6 %, contre 32,2 % au troisième trimestre. L’activité de base de l’entreprise n’est pas seulement rentable – elle fonctionne avec des marges similaires à celles des entreprises de logiciels, pour une entreprise de matériel informatique.

Mais l’expansion des marges n’est pas tout. C’est la trajectoire des revenus qui a changé l’identité de l’entreprise.

Les revenus trimestriels ont augmenté pendant quatre trimestres consécutifs.533,8 millions de dollars au premier trimestre, 665,5 millions de dollars au deuxième trimestre, 808,4 millions de dollars au troisième trimestre1,006 milliards de dollars au quatrième trimestre. Les revenus annuels ont atteint 3,014 milliards de dollars pour l’ensemble de l’année. Le taux de croissance trimestrielle cumulé pendant cette période est d’environ 22 %, ce qui correspond à une augmentation annuelle d’environ 137 %. Une telle accélération dans un secteur manufacturier, avec des contraintes liées aux capacités physiques, est un facteur qui oblige à une restructuration de la chaîne d’approvisionnement.

La composition des revenus a également changé. Le secteur Systems – où se trouvent les commutateurs optiques à marge élevée et les composants optiques emballés ensemble – a contribué pour 356,9 millions de dollars, soit 35,5 % des revenus totaux. Sa croissance a été de 121 % par rapport à l’année précédente. Le secteur Components, qui concerne principalement les lasers de transmission et de réception, a connu une croissance plus modeste : 649,4 millions de dollars, soit 64,5 %. Cette augmentation des marges est due au changement dans la composition des revenus du secteur Systems, et non simplement à la croissance du volume de ventes dans le secteur Components.

Le frein physique

C’est là que le récit entre en conflit avec les contraintes. Le PDG Michael Hurlston a déclaré lors de la conférence annuelle que l’équilibre entre l’offre et la demande pour les lasers électro-absorbants est supérieur à 30 %, et que les composants sont “presque entièrement vendus pour l’avenir proche”. Le stock de produits en attente à OCS dépasse 400 millions de dollars. La capacité des lasers utilisés dans l’usine Rose Orchard constitue également une contrainte importante.

On ne prévoit pas la mise en service de nouvelles capacités à Greensboro avant 2028. Cela fait deux ans de plus. L’entreprise est déjà en mesure de prévoir des revenus de 1,25 milliard de dollars au premier trimestre de l’année fiscale 2027 – ce qui représente une augmentation de 24 % par rapport à la fin du quatrième trimestre. Si les livraisons d’EML sont réduites de 30 %, le fossé se creuse, car les revenus doubleront.

Ce n’est pas une entreprise de logiciels qui développe du code. C’est plutôt un fabricant de photonique qui cherche à développer sa capacité de fabrication de lasers à base de indium phosphide. Ce processus nécessite des délais de développement de plusieurs années, et l’infrastructure mondiale pour la fabrication de ces produits est limitée. L’investissement de 2 milliards de dollars effectué par NVIDIA en mars – sous forme d’apports en capitaux, de engagements d’achat de plusieurs milliards de dollars, et de droits d’accès à la capacité de production – avait pour but de raccourcir ce délai. Mais même l’intervention de NVIDIA ne peut pas éliminer les difficultés liées à la construction de l’usine de fabrication.

Le contexte lié à l’accord avec NVIDIA est important. NVIDIA a investi 2 milliards de dollars dans Lumentum et 2 milliards de dollars dans Coherent au même moment. Coherent est chargée de l’intégration des composants optiques et du conditionnement des produits optiques ; Lumentum, quant à elle, s’occupe de la couche de source laser. Cette structure à deux fournisseurs constitue une diversification délibérée de la chaîne d’approvisionnement, et non une solution pour pallier les problèmes financiers. Les deux entreprises se trouvent tous deux au point de blocage dans la fabrication de l’InP. Aucune d’elles ne peut résoudre ce problème seule.

La contrainte de fourniture est également ce qui permet d’obtenir un taux de marge brute de 50,4 %. Lorsque la demande dépasse la capacité de production de 30 %, le pouvoir de tarification devient important. Mais cela signifie aussi que les prévisions de revenus pour le premier trimestre, soit entre 1,225 et 1,275 milliards de dollars, dépendent entièrement du fait que Lumentum puisse utiliser sa capacité actuelle limitée pour servir ses clients ayant le meilleur taux de marge. De plus, les droits d’accès à la capacité de NVIDIA permettent-ils à Lumentum d’être prioritaire ?

La réaction du marché

Les actions ont chuté d’environ 2 % suite à ce rapport. Cette réaction ne concerne pas le résultat du trimestre. Elle concerne plutôt ce que le résultat du trimestre ne peut pas résoudre.

Lumentum a augmenté ses revenus de environ 600 % au cours de l’année écoulée. Son ratio P/E est d’environ 156. Avec ce multiple, le marché ne valore pas les 3 milliards de dollars de revenus annuels. En réalité, on estime que les revenus liés à la production de produits chimiques atteindront plus de 5 milliards de dollars par an, avec une rentabilité trimestrielle d’environ 2 milliards de dollars. Ce sont là des objectifs déclarés par le PDG Hurlston, mais pas encore réalisés à ce stade. Le fossé entre la trajectoire de revenus implicites du titre et la capacité de l’entreprise pour y parvenir constitue donc le risque de valorisation.

L’échange de notes convertibles ajoute une couche secondaire. Échanger650 millions de dettes pour 5 millions d’actionsAux prix du marché actuels, une valeur énorme est transférée des détenteurs de obligations aux actionnaires. Mais cela dilue également les détenteurs existants d’environ 7 % sur une base complètement diluée. L’entreprise a terminé le trimestre avec 2,7 milliards de dollars en liquidités et seulement 109,5 millions de dollars en dettes nettes. Le bilan est donc propre. La quantité d’actions est donc ce qui détermine les actions.

Du point de vue des flux de capitaux, les traders de bloc étaient légèrement des acheteurs nets (+5,2 millions de dollars), tandis que les transactions de grande quantité et les ventes au détail étaient légèrement des vendeurs nets. La situation institutionnelle est mitigée, sans orientation claire.

Quoi regarder

Exécution Q1 FY2027.La prévision de 1,25 milliard de dollars représente une croissance de 24 % sur la période suivante. Si Lumentum atteint le haut de l’intervalle (1,275 milliard de dollars), cela valide l’hypothèse concernant l’allocation des capacités. En revanche, si elle se situe à la baisse de cet intervalle, l’argument lié aux contraintes de fourniture passe de « gérée » à « obligatoire ».

Calendrier de fabrication de InP.L’usine de Greensboro est prévue pour être opérationnelle en 2028. Toute information sur les progrès de la construction, l’acquisition des équipements ou le recrutement de personnel dans cette nouvelle usine peut changer les perspectives concernant la capacité de production. Le délai de 18 à 24 mois nécessaire pour mettre en place les lignes de production d’InP représente donc un défi important pour NVIDIA, qui doit faire face à une contrainte financière de 2 milliards de dollars.

rythme de commandes de NVIDIA.L’engagement d’achat de plusieurs milliards de dollars constitue le seuil de revenus pour l’activité liée aux optiques d’IA. La date à laquelle ces commandes seront livrées, ainsi que le fait qu’elles se concentrent dans le segment des systèmes à marge élevée, déterminent si la trajectoire de marge opérationnelle de 36,6 % sera maintenue ou diminuera en fonction du volume de ventes.

Trajectoire du nombre de partages.L’échange des notes convertibles d’une valeur de 650 millions de dollars a permis d’ajouter 5 millions d’actions. Si des opérations de refinancement de dettes ou des levées de fonds via des actions échangées suivent le même schéma, la croissance du P/E peut être partiellement annulée par la dilution des actions. Le prochain rapport financier sera plus détaillé sur les soldes restants des notes convertibles et sur toute nouvelle offre d’échange possible.

Capacité de rampe de Coherent.En tant que concurrent de Lumentum dans la chaîne d’approvisionnement NVIDIA, la capacité (ou l’incapacité) de Coherent à augmenter sa production d’InP constitue un indice important concernant les goulots d’étranglement au niveau de l’industrie. Si les deux entreprises sont confrontées aux mêmes contraintes, la stratégie de NVIDIA consistant en plusieurs fournisseurs représente plutôt une approche de gestion des risques, et non une solution pour résoudre les problèmes de capacité.

La perte de 7,2 milliards de dollars selon les normes GAAP ne vous indique pas si Lumentum est une bonne entreprise. Le taux de marge brute de 50,4 % et les revenus de 1 milliard de dollars par trimestre vous montrent que c’est bien le cas. La pénurie de produits à 30 % et le calendrier de construction de la usine en 2028 vous montrent également ce que les actionnaires, avec un P/E de 156, demandent que se produise dans les deux prochaines années.