Lufthansa : Le choc énergétique géopolitique n’est pas une faute de modèle commercial

Lufthansa : Le choc énergétique géopolitique n’est pas une faille dans le modèle de business

Les revenus ont atteint un niveau record pour le trimestre. Les bénéfices ont été divisés par deux. Le marché a perçu cela comme une « dégradation structurelle » et a donc vendu en conséquence. C’est une interprétation erronée.

Lufthansa a rapporté des revenus pour le deuxième trimestre 2026 de 11,1 milliards d’euros, soit une augmentation de 8 % par rapport à l’année précédente et un record trimestriel. Mais le bénéfice avant intérêts et impôts – c’est-à-dire le profit opérationnel principal de la compagnie aérienne – est tombé à383 millions d’euros sur 870 millions d’eurosUn an plus tôt. Les actions sont négociées autour de…8,20 eurosUn rapport P/S d’environ0,28xCela fait de cette compagnie aérienne l’une des plus bon marché des grandes compagnies aériennes européennes en termes de revenus. La différence entre les revenus réalisés par la compagnie et le prix payé par le marché est ce qui constitue son fonctionnement.

L’histoire indique que les prix du carburant ont entraîné une diminution de la rentabilité. C’est techniquement vrai pour ce trimestre. La question est de savoir si le marché prendra en compte la destruction permanente des marges, alors que les facteurs qui influencent ce marché sont des facteurs géopolitiques, et non structurels.

L’impact du carburant est réel, mais de nature temporaire.

Les coûts liés au kérosène ont augmenté d’environ…750 millions d’euros de dépenses supplémentairesAu deuxième trimestre, une augmentation de 40 % s’est produite en raison du conflit au Moyen-Orient qui perturbe les livraisons par les routes traditionnelles. Ce n’est pas une erreur dans le modèle de tarification. C’est plutôt un choc mondial lié aux matières premières, avec une cause bien connue. Si les tensions liées à l’Iran se relâchent ou si les déplacements des marchandises se stabilisent – ce qui est possible, étant donné la nature dynamique du conflit – le coût de production reprendra sa norme habituelle. Les compagnies aériennes ne peuvent pas contrôler le prix du pétrole, mais elles peuvent contrôler la quantité qu’elles transmettent aux passagers. La direction de Lufthansa a déclaré qu’elles avaient récupéré environ…60 % du vent de tête du carburantGrâce à la gestion de la rentabilité. C’est l’exécution, pas la chance.

Les coûts liés aux grèves, d’au moins 150 millions d’euros, ainsi que les six jours de suspension des activités en avril, ont ajouté une deuxième couche de difficultés à court terme. Mais ces difficultés sont temporaires, pas structurelles. Les grèves d’avril sont du ressort de l’entreprise elle-même. Les négociations salariales dans le secteur de l’aviation européen sont cycliques, et non existentielles.

Les chiffres que le « bear case » ignore

Les revenus des unités de vente dans les compagnies aériennes du réseau ont augmenté de 6,4 % par rapport à l’année précédente. La demande pour les classes premium est restée extrêmement forte. Les revenus liés aux vols vers l’Asie ont augmenté de plus de 13 %. Le secteur du transport de marchandises, qui bénéficie des changements de itinéraires en Moyen-Orient, a vu ses revenus augmenter de 27 %, et son BEP a augmenté de 73 millions d’euros à 116 millions d’euros. Les revenus de Lufthansa Technik ont augmenté de 11 %, atteignant 2,2 milliards d’euros, avec un BEP stable à 157 millions d’euros.

Ce ne sont pas les indicateurs d’une entreprise dont le modèle de business est en train de s’effondrer. Ce sont plutôt les indicateurs d’une entreprise dont le moteur de demande principal – les voyages de luxe en Europe et à l’international, les services MRO et le transport de marchandises – reste intact, malgré les difficultés économiques. La variable sur laquelle le marché se concentre (la réduction du taux de rentabilité du EBIT) indique ce qui s’est passé pour les profits au dernier trimestre. Mais cela ne dit pas si les passagers veulent toujours voyager avec Lufthansa. Ils le font.

Les changements dans les directives sont importants – mais ils sont dans la mauvaise direction pour les investisseurs en or.

La direction a ajusté les prévisions d’EBIT pour l’ensemble de l’année 2026 à une fourchette de 1,7 à 2,2 milliards d’euros. Ces prévisions remplaçaient les estimations précédentes selon lesquelles l’EBIT serait “significativement supérieur” aux 1,96 milliards d’euros enregistrés l’an dernier. Les prévisions concernant le flux de trésorerie libre ont été réduites à environ 900 millions d’euros, contre 1,2 milliard d’euros. De plus, les dépenses de construction ont été diminuées, passant de 2,9 milliards d’euros à 2,5 milliards d’euros.

L’introduction d’une nouvelle gamme de prix reflète l’incertitude liée à la volatilité des prix du carburant et aux cycles de réservation plus courts, mais pas une perspective déficiente. Le niveau moyen de cette nouvelle gamme de prix – environ 1,95 milliard d’euros – reste stable par rapport à 2025. L’extrémité supérieure de cette gamme de prix est supérieure à celle-ci. Et, ce qui est crucial, aucune de ces prévisions ne suppose que les prix du carburant resteront au même niveau que pendant la crise de la deuxième moitié de l’année. Il s’agit plutôt d’une situation de volatilité avec une légère normalisation vers la fin de l’année.

Où se trouve réellement le calcul avantageux

Avec un cours de l’action proche de 8,20 euros et une capitalisation boursière d’environ 5,4 milliards d’euros, le ratio P/E de Lufthansa est d’environ…16,4xCes chiffres semblent élevés pour une compagnie aérienne, à moins de considérer le résultat prévisionnel. Si le BEB total sur l’année se situe à environ 1,95 milliard d’euros, le bénéfice net après impôts sera d’environ 1,5 milliard d’euros. Cela signifie que la valeur actuelle de l’action est d’environ 6 à 7 fois le résultat prévisionnel – ce qui n’est pas une valorisation basse, compte tenu du fait que cette société est considérée par le marché comme ayant des problèmes structurels.

Le multiple prix/ventes de 0,28 est également très significatif. Lufthansa génère 11,1 milliards d’euros de revenus trimestriels, et son cours est inférieur à un tiers du rythme annuel des ventes. Pour une entreprise qui dispose de 10,7 milliards d’euros en liquidités et d’un bilan stable, le marché applique donc un prix déficitaire important en raison des conditions cycliques actuelles.

La question du catalyseur

Chaque déconnexion dans les évaluations nécessite un catalyseur pour combler ce fossé. Ici, c’est simple : normaliser les perturbations de l’approvisionnement au Moyen-Orient permettrait de faire baisser les prix du kérosène, ou au moins de réduire partiellement ces prix par rapport aux niveaux actuels. Un retour aux tarifs de carburant avant le conflit permettrait de restaurer des centaines de millions d’euros de bénéfices opérationnels pendant le reste de l’année. L’objectif de la direction, soit un taux de bénéfice opérationnel de 8 à 10 % à moyen terme, devient alors réalisable à nouveau. Le taux de bénéfice opérationnel de 3,4 % en deuxième trimestre était une anomalie, et non un seuil définitif.

Catalyseurs secondaires : des relations de travail stables avant l’ère H2 (des grèves concernant l’entreprise), une forte demande de cargaison due aux déplacements de transport, et le programme de renouvellement de la flotte qui permet d’économiser sur les carburants, avec l’arrivée des nouveaux avions en service.

Le vrai risque

Le scénario pessimiste se réalise si le conflit au Moyen-Orient s’aggrave, entraînant une pénurie de carburant qui maintient les prix du kérosène élevés tout au long de l’année et jusqu’en 2027. Dans ce cas, les prévisions sont négatives, les flux de trésorerie libres diminuent, et l’action pourrait être cotée à ce niveau ou même en dessous. Le carburant est la variable la plus importante, et c’est quelque chose que Lufthansa ne peut pas contrôler.

Il y a aussi le problème structurel lié aux coûts de main-d’œuvre des compagnies aériennes européennes. Les grèves ne sont pas un problème propre à Lufthansa, mais elles représentent une source constante de pression pour les compagnies aériennes européennes. Si l’inflation des salaires entraîne des augmentations de coûts persistantes, au-delà de ce que la gestion des revenus peut compenser, les marges restent sous pression, même lorsque les prix du carburant se stabilisent.

Le verdict

Lufthansa n’est pas une société dont l’évolution est motivée par de nombreux facteurs clés ou par une histoire de croissance transformatrice. C’est une compagnie aérienne européenne mature qui a subi une baisse temporaire mais importante en raison d’une pénurie de carburant géopolitique. On pourrait penser que cette baisse est permanente, mais les données concernant la demande ne sont pas du même avis : les rendements augmentent, le volume de fret augmente également. La situation financière est solide, avec 10,7 milliards d’euros en liquidités.

À environ 6 à 7 fois le chiffre d’affaires prévu dans les objectifs de l’entreprise, la valeur du titre n’est pas adaptée à une entreprise qui connaît des difficultés de croissance, loin de son objectif de margeEBIT de 8 à 10 %. La valeur du titre reflète donc le scénario le plus défavorable, qui devrait durer indéfiniment. Si le conflit s’atténuait partiellement, une réévaluation serait possible. Sinon, la valeur du titre reste bon marché par rapport aux revenus et à la génération de liquidités.

Le risque est clair. Le cas négatif est défini. Mais les calculs mathématiques à ce niveau font déjà le travail lourd.