Le « Fuel Shock » de Lufthansa montre pourquoi les compagnies aériennes échouent au test de la capacité de tarification – et ce qu’il convient d’acheter à la place.

Le titre est délibéré.Chaque mot compte, car ce que nous voyons ici n’est pas simplement une alerte concernant les profits d’une compagnie aérienne. C’est une illustration concrète du fait que la plupart des entreprises échouent en raison du facteur le plus important pour l’investissement dans une période d’inflation : le pouvoir de fixation des prix. Ce facteur détermine donc ce que vous possédez et ce que vous évitez.

La crise, en une seule phrase

Lorsque le conflit entre les États-Unis et l’Iran a éclaté le 28 février 2026, le prix du pétrole brut a dépassé 100 dollars le baril en quelques semaines. Les prix du kérosène ont augmenté de 103 % seulement en mars. L’Association internationale des transports aériens a ensuite déclaré que le kérosène serait…70 % de hausse par rapport à l’année précédente pour l’ensemble de l’année.Cela représente une augmentation collective de 100 milliards de dollars pour les dépenses de carburant des compagnies aériennes. Selon l’IATA, la rentabilité des compagnies aériennes mondiales serait divisée par deux : les bénéfices nets passeraient de 45 milliards de dollars à 23 milliards de dollars, et les marges diminueraient de 4,2 % à 2,0 %.

Lufthansa, le plus grand groupe aérien d’Europe, se trouvait au centre de ce choc. Dans son rapport trimestriel du 6 mai 2026, l’entreprise a annoncé qu’elle s’attendait à une augmentation supplémentaire…1,7 milliard d’euros de coûts de carburant pour l’année 2026Cela représente environ 85 % du total des bénéfices opérationnels de 2 milliards d’euros que le groupe a réussi à générer tout au long de l’année 2025.

Même avec des stratégies de couverture des coûts de carburant qui ont aidé à atténuer les difficultés du premier trimestre, Lufthansa a enregistré une perte opérationnelle ajustée.612 millions d’eurosUn peu meilleur que les 659 millions d’euros attendus par les analystes… La direction ne pouvait pas cacher la pression qui régnait. Le directeur financier, Till Streichert, fut direct : « Notre bénéfice annuel sera probablement inférieur aux prévisions initiales. »

Lufthansa a annulé 20 000 vols de courte distance jusqu’en octobre, dans le but de réduire la consommation de carburant. L’entreprise a en effet atteint des chiffres d’affaires record.39,6 milliards d’eurosEt en 2025, le taux de marge d’exploitation sera de 4,9 %. Mais il doit s’attendre à ce que cette marge soit dévorée par des coûts qu’il ne peut pas contrôler et qu’il ne peut pas facilement transférer aux clients.

Le cours de l’action raconte aussi une partie de l’histoire. Lufthansa était en bourse à environ…8,78 € en janvier 2026À la mi-avril, après le rapport trimestriel et l’avertissement concernant les prix du carburant, le cours était tombé à environ 7,80 euros. Le marché, une fois de plus, appliquait un prix inférieur à celui d’une entreprise dont les finances sont entravées par les prix des matières premières.

Le test de pouvoir de tarification – et pourquoi les compagnies aériennes échouent-elles dans ce domaine

C’est là que le filtre de base entre en jeu. Une entreprise peut-elle augmenter ses prix sans perdre ses clients ?

Les compagnies aériennes font partie des réponses les plus claires de « non » dans tout le marché boursier.

Lufthansa conseille aux passagers de réserver leur billet à l’avance afin d’éviter les surcoûts. Une enquête menée par IATA montre que 86 % des voyageurs s’attendent à des augmentations des tarifs en raison des prix du pétrole. De plus, 49 % des voyageurs déclarent vouloir dépenser plus d’argent pour voyager cette année. Mais les attentes ne correspondent pas toujours à la réalité. Lorsque les tarifs augmentent trop, la demande diminue, ce qui entraîne une baisse du taux d’occupation des avions. Le taux d’occupation, déjà proche des niveaux records (83,2 %) pour cette année, devient alors le seuil maximal, et non le minimum.

Le directeur général sortant de l’IATA, Willie Walsh, a déclaré clairement : « L’inconnu majeur est la durée pendant laquelle les voyageurs et les expéditeurs peuvent supporter les coûts supplémentaires liés à la connectivité. »

Cette question correspond au test de la puissance tarifaire. Et les compagnies aériennes échouent constamment à ce test.

Je ne pense pas que les investisseurs soient payés pour posséder des entreprises qui ne peuvent pas supporter la plus grande augmentation de leurs coûts. Les compagnies aériennes sont structurellement exposées aux prix des matières premières, aux négociations salariales, aux frais d’aéroport et aux changements réglementaires. De plus, elles évoluent sur un marché où les coûts de transition pour les passagers sont presque nuls. Le résultat est des marges très faibles, qui s’effondrent lorsque les coûts des matières premières augmentent.

L’approche de hedging, souvent considérée comme une vertu de gestion, ne change rien aux principes économiques fondamentaux. Le hedging est un outil de timing, et non une solution structurelle. Il peut atténuer les effets négatifs, mais il ne peut pas protéger un modèle d’affaires face aux coûts énergétiques plus élevés sur plusieurs années.

L’ironie : tandis que les compagnies aériennes souffrent des conséquences négatives, les acteurs qui utilisent des instruments de couverture bénéficient.

Il y a une asymétrie concurrentielle dans cette crise, que le PDG de Ryanair, Michael O’Leary, n’a pas pu ignorer. Ryanair a négocié 80 % de ses combustibles d’été à des prix préétiquetés. Les bénéfices après impôts ont augmenté de 40 %, atteignant près de 2,3 milliards d’euros pour l’année se terminant en mars 2026. En revanche, la compagnie low-cost EasyJet a enregistré une perte nette de 552 millions de livres sterling au cours du premier semestre de son exercice financier, avec seulement 72 % de ses combustibles d’été négociés.

O’Leary a dit à CNBC : « Si les prix restent élevés pendant encore plus de temps cet été, nous pensons que plusieurs de nos concurrents aériens en Europe seront confrontés à de vraies difficultés financières. Je pense qu’ils finiront par faire faillite. »

Ce n’est pas une prévision sur laquelle je pourrais parier avec mon portefeuille : les risques géopolitiques sont instables, et les États-Unis et l’Iran ont signé un mémorandum d’accord.18 juin 2026 pour mettre fin aux hostilitésEt rouvrir le détroit de Hormuz. L’étude EIA prévoit pour juillet que le prix du pétrole brut Brent sera en moyenne de 74 dollars par baril au troisième trimestre et de 65 dollars par baril en 2027. Cela représente une baisse significative par rapport aux prix de plus de 100 dollars au début de l’année.

Mais le message structurel reste le même : en cas de choc d’inflation, les entreprises qui souffrent le plus sont celles qui n’ont pas de pouvoir de tarification. Celles qui survivent le mieux sont celles qui contrôlent les coûts ou qui peuvent les transférer à leurs clients.

Quoi posséder plutôt

Je pense que le point principal de cet épisode n’est pas lié à Lufthansa. Il s’agit plutôt de ce que l’on devrait avoir dans son portefeuille lorsque les prix de l’énergie augmentent – car ils vont de nouveau augmenter.

Les entreprises qui bénéficient précisément de ce genre de choc sont celles qui se trouvent de l’autre côté du flux des marchandises.

Opérateurs d’énergie en milieu de coursier.Ces entreprises possèdent les pipelines, les terminaux et l’infrastructure de stockage qui permettent de transporter le pétrole et le gaz de la production vers la consommation. Leur modèle de revenus est généralement basé sur des frais : volume × tarif. Cela signifie qu’elles profitent lorsque plus d’énergie est transportée, indépendamment du prix. Elles disposent de contrats à long terme, de retours réglementés, et de pouvoir de fixation des prix que les compagnies aériennes ne possèdent pas.

Entreprises industrielles ayant une position oligopolistique.Les entreprises de défense, les fabricants d’équipements lourds et les opérateurs logistiques qui fournissent des produits essentiels pour les missions militaires peuvent augmenter leurs prix, car les clients n’ont pas d’autre choix. Le renforcement des industries locales, les dépenses de défense et les investissements en infrastructure sont des facteurs favorables qui ne dépendent pas des prix des matières premières au cours d’un seul trimestre.

Entreprises ayant démontré une transmission de prix efficace.Les services publics ayant des mécanismes de tarification réglementés, certains produits de première nécessité pour les consommateurs ayant une fidélité au niveau de la marque, ainsi que les entreprises disposant d’une structure de marché oligopolistique – tous ces éléments réussissent le test de l’autorité de tarification.

Le contraste avec les compagnies aériennes est frappant. Une compagnie aérienne est en réalité une entreprise financière, déguisée en entreprise de transport. Elle est fortement endettée, très compétitive, avec des bénéfices limités, et elle est structurellement exposée à son coût le plus important. Un opérateur de transport ou un contracteur de défense, quant à lui, représente une infrastructure économique essentielle. L’économie ne peut pas fonctionner sans eux, et les clients ne peuvent pas partir facilement.

La question du régime d’inflation

Le problème est le suivant : si ma thèse est correcte – c’est-à-dire que les décideurs politiques accepteront de plus en plus une inflation structurellement plus élevée, avec une moyenne autour de 3-4 %, plutôt que de revenir à l’objectif ancien de 2 % – alors les chocs liés aux prix de l’énergie, comme celui que nous avons vu tout à l’heure, ne seront plus des exceptions. Ce seront des phénomènes récurrents.

Les facteurs structurels ne disparaîtront pas : la déglobalisation, les coûts liés au changement énergétique, les contraintes liées aux chaînes d’approvisionnement, les changements démographiques et le pouvoir budgétaire dominant font tous partie des facteurs qui entraînent une inflation accrue. Lorsque l’on ajoute à cela les troubles d’approvisionnement dans le Moyen-Orient, le résultat est exactement celui que nous avons vu au premier semestre 2026.

Dans ce régime, les entreprises que vous souhaitez posséder sont celles qui :

1. Peut augmenter les prix sans perdre de clients.C’est le filtre qui élimine les compagnies aériennes, la plupart des détaillants et tous les entreprises qui concurrencent sur le prix.
2. Fournir quelque chose dont l’économie ne peut pas se passerInfrastructures énergétiques, défense, logistique, industries
3. Avoir des bilans financiers qui peuvent résister à un cycle de cycles.Faible ratio dette/patrimoine, couverture d’intérêts solide, crédit de classe d’investissement.
4. Augmentez les dividendes grâce aux flux de trésorerie réels, et non par des techniques financières.Parce que les réductions des dividendes surviennent lorsque les marges s’effondrent et que les mesures de couverture s’épuisent.

Le problème lié aux coûts de carburant chez Lufthansa est un exemple typique de ce qui se passe lorsque les quatre critères sont mal déterminés. L’entreprise n’est pas en situation de catastrophe : elle a généré des revenus record, possède une position dominante en Europe, et sa direction met en œuvre des mesures pour moderniser son flotte et assurer une gestion efficace des capacités de l’entreprise. Mais son exposition structurelle aux coûts de carburant signifie que chaque événement géopolitique entraîne des impacts sur les bénéfices de l’entreprise, et non seulement des problèmes ponctuels.

Le cours de l’yield d’actions – une leçon

Je ne pense pas non plus que de chercher à maximiser le rendement soit la bonne approche ici. Le dividende de Lufthansa, lorsqu’il est versé, reste toujours incertain, car le montant du dividende dépend des marges qui ne peuvent pas être contrôlées par l’entreprise. C’est le risque lié au rendement statique sans pouvoir de fixation des prix : le rendement peut disparaître dès que les coûts d’investissement augmentent.

La meilleure configuration, c’est ce que je appelle le « sweet spot » de la courbe des rendements du capital-actions : des rendements modérés, accompagnés d’une croissance des dividendes solide et durable chez les entreprises qui possèdent une capacité de fixation des prix et une solide situation financière. Un rendement de 2 %, qui se multiplie chaque année de 10 à 12 %, pendant deux décennies, crée un rendement sur les coûts que aucun titre à haut rendement statique ne peut égaler.

Ce n’est pas un profil de Lufthansa. C’est plutôt le profil d’une compagnie de transport de moyenne distance, d’un fournisseur de services de défense, ou d’un oligopole industriel. Ce sont ces entreprises que je souhaite avoir dans un portefeuille investi dans des actifs qui génèrent de la croissance de revenus, dans un monde structuralement plus coûteux.

L’avertissement concernant le carburant de Lufthansa est une leçon à retenir. La question qu’il convient de se poser n’est pas « les prix du pétrole vont-ils baisser » – ils ont déjà diminué, grâce au accord de juin et aux tensions dans le détroit d’Ormuz – mais plutôt « que va-t-il se passer si les prix ne baisent pas ? » C’est cette question qui détermine ceux qui continuent à perdre de l’argent et ceux qui, en revanche, survivent.

Je n’ai pas besoin d’huile pour que le prix reste à 100 dollars par baril ; c’est seulement pour que le filtre de contrôle des prix soit utile. Je n’ai besoin que qu’il me rappelle parfois pourquoi il existe.