Lufax : Le flux de trésorerie est déjà là. Seulement, le marché n’a pas encore vérifié.

Lufax : Le flux de trésorerie est déjà là. Seulement, le marché n’a pas encore vérifié.

Le marché a considéré Lufax comme un prêteur chinois confronté à de lourdes pertes liées aux crédits. Les actions ont chuté d’environ 40 % cette année. Aucun dividende n’a été distribué pour la première moitié de l’année. Les pertes nettes se sont aggravées. L’avis majoritaire est que il s’agit d’un portefeuille de prêts en déclin, dans un bilan chargé de risques.

Le chemin du flux de trésorerie dit quelque chose de différent. Lufax a généré 1,78 milliard de dollars de flux de trésorerie gratuit au cours des douze derniers mois, soit une augmentation de plus de 644 % par rapport à l’année précédente. Les coûts d’exploitation, sans tenir compte de l’impact des pertes de crédit, ont diminué de 21 %. Le secteur de financement pour les consommateurs, qui présente un risque de crédit bien inférieur à celui du segment des petites entreprises, a connu une croissance de 27,6 % au deuxième trimestre. De plus, l’action est vendue à environ 11 cents par dollar du valeur comptable.

Les chiffres ne correspondent pas à la narration. Cet écart est donc une sorte de prérequis nécessaire pour que tout se passe correctement.

L’Ancienne Histoire

Les problèmes de Lufax sont suffisamment réels pour provoquer une baisse des actions. Le revenu total a diminué.15,5 % au Q2Et 11,3 % pour la première moitié. Les pertes liées aux dépréciations des crédits ont augmenté de 10,1 %, atteignant 8,7 milliards de RMB au cours des six premiers mois. La perte nette a augmenté à 694 millions de RMB, contre 519 millions de RMB l’année précédente. Le solde total des prêts a diminué de 13,5 %, car la direction cherche délibérément à réduire les crédits accordés aux petites entreprises plus risquées. L’entreprise détient 93,2 % de son portefeuille de crédits sur son propre bilan, contre 83,7 % l’année dernière ; cela signifie qu’elle prend un risque de crédit directement.

Rien de tout cela n’est nouveau. Tout cela se reflète dans un cours d’action qui se situe à un multiple P/E de 0,11 – une valorisation qui indique que le marché anticipe une dégradation continue plutôt qu’un retour à la rentabilité.

Ce que l’histoire ancienne omet

Les pertes annoncées sont causées par les provisions pour crédit. Le fonctionnement de l’entreprise devient de plus en plus sain, mais cela n’est pas encore reflété dans le prix du produit.

Le flux de trésorerie libre a changé.L’augmentation de 644 % du FCF à 1,78 milliard de dollars sur la période considérée n’est pas un événement isolé. Elle reflète deux changements structurels : une réduction disciplinée du passif, ainsi que la diminution des activités liées aux prêts à coût élevé. Le passif total de Lufax s’élève à 18 milliards de dollars, mais les liquidités sur le bilan s’élevaient à 19,2 milliards de RMB à la fin du mois de juin. L’entreprise se finance elle-même grâce aux opérations commerciales, tout en réduisant ses obligations. Le dette nette s’élevait à 10 milliards de dollars, contre 11,7 milliards de dollars d’actifs propres.

La discipline budgétaire est stricte.Les dépenses d’exploitation, après exclusion des pertes, des coûts financiers et d’autres éléments, ont diminué de 20,7 % pour atteindre 4,4 milliards de RMB au premier semestre. Seuls les dépenses générales et administratives…baissé de 46,5 %Déterminée par l’optimisation du personnel et le contrôle des coûts. Ce n’est pas une tendance cyclique : la direction réduit constamment sa base de coûts. En même temps, les revenus augmentent de 15,5 % par an.

Les finances pour les consommateurs sont le point de pivot.L’histoire liée à la constitution de nouveaux prêts se concentre dans ce secteur. Les prêts de financement pour les consommateurs au deuxième trimestre ont augmenté de 27,6 % par rapport à l’année précédente, atteignant 36,9 milliards de yuans. Le montant des dettes de financement pour les consommateurs s’élève maintenant à 65,4 milliards de yuans, soit une augmentation de 19,9 %. Cela est important, car le risque de crédit lié aux prêts pour les consommateurs est bien inférieur à celui des microprêts destinés aux petites entreprises, qui entraînent une dégradation de la qualité des actifs. Le taux de créances douteuses dans le secteur du financement pour les consommateurs a également diminué, passant de 1,4 % à 1,3 %.

La qualité des actifs en ordre croissant change.Le taux de délais de paiement sur les crédits C-M3 – c’est le pourcentage de prêts en cours de période qui restent en retard de plus de 90 jours au cours d’un trimestre, un indicateur de préavis – est passé de 1,2 % au premier trimestre à 1,0 % au deuxième trimestre. Le taux de délais de plus de 30 jours est également tombé de 6,1 % à 5,8 %. Le taux de délais de plus de 90 jours est monté de 3,4 % à 3,7 %. C’est ce seul indice qui suggère une certaine prudence. Mais le taux de délais de paiement est l’indicateur principal, et il se déplace dans la bonne direction.

Pourquoi le marché ne bouge pas

Les pertes d’impair restent problématiques sur le plan du compte de résultat. Les 8,7 milliards de RMB enregistrés au premier semestre sont un chiffre qui justifie une évaluation de valeur boursière négative. Le marché interprète donc les comptes financiers et en conclut que le cycle de crédit n’a pas changé.

Le problème avec cette conclusion est que les pertes liées aux impayés sont une mesure tardive du portefeuille de prêts qui est constamment modifié par la direction. Le portefeuille de petites entreprises qui a causé ces pertes est en train d’être supprimé. Le portefeuille de financement pour les consommateurs qui le remplace croît à un taux de près de 30 % en termes de nouveaux crédits accordés, et les retards de paiement sont plus faibles. Si ce changement de composition se poursuit à ce rythme, les pertes liées aux impayés devraient atteindre leur point culminant et commencer à diminuer avant que les investisseurs ne s’y attendent.

Le consensus des analystes d’AInvest classe toujours l’action comme « acheter », avec une note de 2,2 sur une échelle de 2,0. Cependant, cet indice n’a pas eu d’effet sur le cours de l’action. L’action est cotée comme si personne ne croyait qu’une amélioration se produirait.

Le Pont financier

Voici le scénario, sans aucune narration :

L’entreprise génère déjà 1,78 milliard de dollars de flux de trésorerie libre sur douze mois. Si ces flux de trésorerie libre restent à ce niveau pendant les prochains douze mois – ce qui nécessite des pertes d’amortissement pour maintenir cette situation plutôt que de continuer à augmenter – alors une capitalisation boursière actuelle de 1,3 milliard de dollars implique une multiple de flux de trésorerie libre d’environ 0,7. Même une entreprise de services financiers en difficulté dans un marché développé se négocie au moins à une multiple de 2 fois les flux de trésorerie libre.

Si le changement dans la combinaison des financements destinés aux consommateurs se poursuit, et si les pertes d’amortissement commencent à diminuer au second semestre 2026, il est possible d’atteindre un taux de flux de trésorerie net de 2,0 à 2,5 milliards de dollars. Avec un multiple de flux de trésorerie net de 3x – un chiffre conservateur pour une entreprise de technologie financière chinoise rentable, avec des marges qui s’améliorent – cela signifie que la valeur de marché de l’entreprise sera comprise entre 6 et 7,5 milliards de dollars.

À 1,53 $ par action, même en atteignant la moitié de ce prix, c’est bien plus qu’un simple retournement de situation. C’est un renouvellement complet des évaluations des actions.

La valorisation comporte également un seuil de valeur comptable à noter. Les actifs nets s’élèvent à 81,4 milliards de RMB, ce qui correspond à environ 12 milliards de dollars en capital propret pour les actionnaires. Le marché estime que l’ensemble des activités de l’entreprise vaut environ 11 % de cette valeur. Il n’est pas nécessaire que le cycle de crédit se mette parfaitement en place pour que cette situation se corrige. Il suffit simplement que l’entreprise cesse de se détériorer.

Qu’est-ce qui pourrait détruire l’installation ?

Le taux de défaillance supérieur à 90 % est le indicateur sur lequel je m’intéresse le plus. Il est passé de 3,4 % à 3,7 % par trimestre. Si cette tendance se poursuit, l’idée selon laquelle la qualité des actifs s’améliorerait devient impossible. Un taux de défaillance supérieur à 1,5 % serait un signal d’alarme : cela signifierait que les nouveaux critères d’assurance ne fonctionnent pas bien, et les pertes augmenteront donc.

Le deuxième risque concerne l’exécution des projets de financement pour les consommateurs. Ce secteur connaît une croissance rapide, mais cette croissance rapide dans le domaine du prêt à des fins de consommation en Chine a déjà causé des problèmes aux entreprises. Si la croissance des nouveaux prêts s’arrête ou si les normes d’évaluation des crédits s’assouplissent afin de maximiser le volume de prêts accordés, les améliorations de qualité obtenues jusqu’à présent pourraient être annulées.

Le troisième risque est structurel : Lufax continue de perdre de l’argent selon les normes GAAP. La perte nette a augmenté au cours du premier semestre. L’entreprise…Aucun dividende semestriel n’a été annoncé.Le processus de réparation pourrait prendre plus de 12 mois. Ce n’est pas un problème qui nécessite de la patience pour se tromper… C’est plutôt un problème qui nécessite de la patience pour être correct.

La Position

Le marché estime que Lufax est une entreprise dont les pertes de crédit continueront de augmenter. En revanche, les flux de trésorerie gratuits indiquent le contraire. Les coûts d’exploitation ont été réduits de un cinquième. Le portefeuille de prêts est restructuré pour s’orienter vers des segments à moindre risque, qui connaissent une croissance de près de 30 %. La qualité des actifs s’améliore progressivement.

La thèse ne nécessite pas que le cycle de crédit change radicalement. Elle exige simplement qu’il cesse de se détériorer, tant que la base de coûts reste faible et que les changements dans la composition des coûts continuent. C’est un niveau de exigence plus bas que la plupart des gens ne le pensent.

J’observe le débit de l’C-M3 en fonction du système d’alerte précoce. Si ce débit remonte au-dessus de 1,5 %, alors la configuration est défectueuse. Jusqu’à alors, l’écart entre un générateur de FCF de 1,78 milliard de dollars et une capitalisation boursière de 1,3 milliard de dollars est quelque chose qui peut être résolu rapidement, ou qui vous permettra de comprendre mieux comment vous interprétez les chiffres.