Comment la perte d’argent est devenue le produit le plus populaire sur Wall Street

Comment la perte d’argent est devenue le produit le plus populaire de Wall Street

Voici une proposition qui semble fonctionner pour les milliardaires : donnez au manager 100 millions de dollars, et au cours des dix années suivantes, cet argent augmentera d’environ trois fois. De plus, au fil du temps, le manager pourra produire…580 millions de pertes pouvant être récupéréesPresque six fois plus que le montant investi. Les pertes permettent d’utiliser ces pertes pour compenser les impôts sur les biens déjà possédés. L’investissement se déroule bien, mais le véritable problème, c’est les pertes enregistrées. C’est ce que AQR, cette entreprise de investissements quantitatifs fondée par Cliff Asness, a mis des années à développer. Ainsi, « réaliser des pertes » devient le moyen le plus attrayant de faire des profits dans le secteur financier institutionnel.

Cela ressemble à l’un de ces cas où on se demande : « Mais comment est-ce possible ? » La réponse honnête est intéressante : le mécanisme est légal, les pertes sont réelles aux fins fiscales, et ce qui fait l’objet des discussions, c’est la stratégie utilisée.estLa question la plus importante n’est pas de savoir si AQR fait quelque chose de illégal ; elle est plutôt de savoir si l’entreprise vend des actifs qui génèrent des pertes fiscales, ou si elle crée des pertes fiscales. Le principe fondamental est que la vente des actifs qui génèrent des pertes fiscales – c’est-à-dire la vente des actifs dont les pertes dépassent les bénéfices obtenus ailleurs dans le portefeuille – est une pratique ancienne, normale et parfaitement légale. La version d’AQR consiste simplement à utiliser des positions courtes et du levier pour réaliser des pertes à une échelle qui n’a rien à voir avec les pertes réelles subies par le client. Ensuite, les actifs perdants sont vendus aux personnes ayant les plus grandes charges fiscales.

Commencez par la version ordinaire, car c’est le point de référence pour mesurer à quel point l’upgrade est étrange. Pendant des décennies, les professionnels de l’investissement ont affirmé que les impôts représentent le plus grand coût pour les investisseurs. Même Cliff Asness a cité un article de Rob Arnott publié en 1993, selon lequel les investisseurs perdent plus à cause des impôts qu’ils ne gagnent en battant le marché. L’indexation directe a transformé cette observation en un produit concret : au lieu d’avoir les actions du S&P 500 via un ETF, on possède cinq cents actions individuelles. Chaque fois qu’une de ces actions baisse, on l’achète à nouveau, on prend la perte pour compenser une plus-value ailleurs, et on achète une autre action similaire, mais différente, afin de maintenir son exposition au marché. La règle de “wash-sale” – c’est-à-dire la règle fiscale qui interdit de prendre à nouveau une action “essentiellement identique” dans les trente jours suivants – peut être contournée en remplaçant l’action perdue par une autre, mais pas par une même action. Cette méthode est populaire, respectée, et sans drama. De plus, elle est limitée, car les investisseurs ordinaires ne peuvent que déduire 3 000 dollars de leurs pertes annuellement ; les pertes ne deviennent importantes que lorsqu’elles compensent des plus-values importantes.

Ce que la nouvelle version ajoute, c’est la partie liée aux machines. Dans un compte à l’échelle longue/short avec prise en compte des taxes, le gestionnaire possède un ensemble de positions longues et un ensemble de positions short, côte à côte, avec également une marge boursière. Lorsque quelque chose dans l’ensemble des positions longues chute, le gestionnaire vend cette action et prend les pertes dues aux taxes ; la partie short continue donc à représenter l’exposition économique. Comme les deux parties se compensent mutuellement, le client ne perd pas vraiment son argent – en réalité, il perd simplement de l’argent.À des fins fiscalesLes pertes réalisées peuvent alors absorber les bénéfices obtenus, par exemple, en vendant finalement cette position en actions concentrées qui appartient à la famille depuis les jours pré-IPO.

Et puis, cela n’a plus été un domaine spécialisé. En 2025, AQR avait augmenté le montant de ses stratégies axées sur les impôts, passant d’environ 3 milliards de dollars à environ 70 milliards de dollars. Les actifs dans la catégorie des stratégies long/short dédiées aux impôts s’élèvent à environ 150 milliards de dollars. Le domaine plus large concernant les “taxes alpha” a dépassé la barre du trillion de dollars. Les investisseurs fortunés continuaient à investir dans ces produits.1 milliard de dollars par semainedes variations pendant que l’enquête était rédigée. À la fin de 2025, les classements industriels place AQR à la première place parmi eux.Les plus grands gestionnaires de fonds hedger du mondeEt les actifs totaux d’AQR dépassaient 140 milliards de dollars dès début 2026. Les produits axés sur la gestion fiscale représentaient près de la moitié des actifs de l’entreprise.

Ce classement est la partie de l’histoire qui vaut la peine d’être prise en considération. AQR n’est pas arrivée en tête du monde des fonds spéculatifs grâce à ses anciens facteurs quantitatifs. Les rapports sur son développement indiquent clairement que sa croissance était principalement motivée par…Demande croissante pour des stratégies axées sur les aspects fiscauxParmi les personnes riches, les clients sont des milliardaires, des fondateurs, des investisseurs en capital-risque et des employés de start-ups d’entreprises publiques. Beaucoup d’entre eux vivent dans les États où les impôts sont élevés, comme la Californie et New York, ou ils viennent d’émigrer dans les États où les impôts sont plus bas, comme le Texas et la Floride. AQR propose même une version de son produit, Delphi Plus, conçu pour permettre aux personnes riches de couvrir leurs pertes annuelles avec des revenus élevés. Tout ce commerce existe grâce à un écart dans les taux d’imposition : le taux fédéral le plus élevé pour les revenus ordinaires est de 37 %, tandis que le taux le plus élevé pour les gains de capitaux à long terme est de 23,8 %. De plus, les personnes riches préfèrent payer un gestionnaire plutôt que de payer cet écart d’impôts.

Maintenant, il s’agit des frais à payer. C’est là la partie qui devrait faire hésiter un investisseur ordinaire. Cette stratégie ne fonctionne pas uniquement en raison de l’économie fiscale que cela permet ; elle doit fonctionner aussi en tenant compte des frais que le gestionnaire impose. Une analyse indépendante menée au printemps a examiné la version de long/short avec levier sur une position de 10 millions de dollars. Il s’est avéré que, sur vingt ans, l’investisseur devrait payer environ 2,7 millions de dollars en frais, tout en évitant environ 3,7 millions de dollars d’impôts.Plus de la moitié des frais correspondant aux taxes évités.Après déductions des frais et des coûts, la stratégie s’est révélée moins efficace que l’alternative simple de vendre des actions et les reinvestir dans un fonds indiciel. Même en supposant que le gestionnaire ajoute une demi-pourcentage d’effet de sélection d’actions réel, la stratégie ne remporte que par hasard. La traduction polie du terme “diversification sans frais” est : un coût payé chaque année, pour que quelqu’un crée des pertes à votre place.

Investisseur : « Je veux diversifier mes investissements sans avoir à payer de taxes. » Gestionnaire : « Parfait – nous allons vous faire subir des pertes, et vous paierez-nous plus de la moitié du montant des taxes que vous n’avez pas payées. » Le meilleur cas dans cette analyse n’est pas celui où le client parvient à éviter les règles fiscales ; c’est le cas où le client meurt dans les dix ans, et les actifs bénéficient d’une augmentation de valeur. L’offre « doublez votre argent et obtenez six fois son valeur en pertes » est réelle. La raison pour laquelle cela peut coexister avec les frais à payer est que le client concerné ne doit pas choisir entre cette stratégie et un fonds indiciel. Le client concerné a déjà décidé de ne pas vendre ses actifs.

C’est là que se situe la frontière. Personne ne conteste que les machines entraînent des pertes. L’argument important concerne ce qu’est vraiment cette machine. Le Trésor américain a commencé à répondre à cela. En juillet, Kevin Salinger, vice-secrétaire adjoint pour les politiques fiscales, a déclaré lors d’un séminaire professionnel que le département ne tolérerait pas les stratégies fiscales agressives. Il a ajouté que certaines de ces nouvelles stratégies étaient “potentiellement abusives” et produisaient des résultats que le Congrès n’avait pas envisagés.Il a exhorté les investisseurs à être prudents face aux offres qui semblent particulièrement attrayantes.. (Il semble que cette préoccupation ait également affecté les ETF)“Commerce du battement de cœur”C’est une stratégie de création et de rédemption qui empêche les fonds de réaliser des profits. Le Trésor public n’a pas proposé de nouvelles règles – AQR a qualifié cela d’exercice de collecte d’informations. Mais cet avertissement a eu des effets concrets sur le terrain : Charles Schwab et Fidelity ont limité l’ouverture de nouvelles comptes pour les stratégies agressives, et AQR a cessé de publier des données relatives aux actifs liés aux produits fiscaux. Ses propres déclarations indiquent que l’IRS pourrait interdire ces avantages de manière rétroactive, et que des sanctions peuvent être appliquées. Il n’y a aucun signe public indiquant que l’IRS enquête sur AQR. Les risques pour les deux parties sont clairs : certains clients ont indiqué dans l’enquête qu’ils étaient confiants quant à la manière dont les produits fiscaux seront traités.

La réponse du marché est jusqu’à présent : tout continue comme avant, en grande partie. L’Affiliated Managers Group, société cotée en bourse dont les fonds sont fortement exposés au secteur fiscal d’AQR, a chuté de environ 7 % lorsque les commentaires du Trésor ont été publiés. Les ordres de vente à court terme ont également diminué. Mais AMG s’est remise de cet incident : les actions ont été vendues à près de 356 dollars cette semaine, soit une hausse de près de 24 % sur la période actuelle. Cependant, les derniers flux financiers montrent que de grandes quantités d’ordres de vente sont effectuées, tandis que l’argent des investisseurs de petite taille arrive pour acheter les actions. Le marché considère donc calmement que ce problème est un problème lent, plutôt qu’un problème urgent. La société parvient à survivre à ces alertes, et les ordres complexes des investisseurs continuent de se produire.

En retirant les étiquettes, on constate que le plus grand fonds hedger du monde n’est en réalité qu’une machine à causer des pertes. Ses clients payent des frais pour pouvoir utiliser ce fonds. C’est là le “sujet de rire” caché derrière ce nom respectable : le terme “hedge” dans le plus grand fonds hedger du monde signifie en fait une stratégie visant à éviter les impôts des clients eux-mêmes. Le résultat pour toutes les parties dépend d’une simple décision administrative : le code fiscal considère-t-il que “réaliser les pertes” est un droit pour tout le monde, ou bien considère-t-il une entreprise qui vend des pertes comme un produit fiscal ? Le Trésor public a fait un pas en avant dans cette direction ; les courtiers ont calmement fermé certaines activités ; et les gestionnaires, ceux qui reçoivent des salaires quel que soit le résultat, ont déjà structuré leurs affaires de manière à ne pas subir de pertes, quel que soit le résultat final. Une directive de l’IRS, dans n’importe quelle direction, pourrait entraîner une augmentation de la richesse plus grande que tout facteur d’actions que AQR aurait pu gérer. Et ce qui est étrange, c’est que personne, des deux côtés, ne semble particulièrement surpris.