Dette en monnaie locale : le taux nominal est un piège – la sélection des pays constitue tout le jeu.

Dette en devises locales : Le taux nominal est la pièce de résistance – Le choix du pays constitue toute l’affaire.

En première moitié de 2026, une classe d’actifs a raconté deux histoires différentes.Les obligations gouvernementales en monnaie locale de la Hongrie ont rapporté environ 19%.Pour les investisseurs basés sur le dollar, l’Indonésie a perdu plus de 5 %. Vingt-quatre points de variation en six mois, dans la même catégorie d’indice, dans le même contexte mondial. Pour ceux qui passent leur carrière à chercher des rendements, c’est là l’essentiel. Les moyennes ne sont qu’une distraction.

C’est ce qui se passe lorsque une transaction en phase de bêta se transforme en une compétition de choix.

2025 a été l’année où tout le panier d’actifs semblait exceptionnellement performant. Les dettes en devises locales de EM ont rapporté environ 19 % en termes d’argent américain.Le rapport retour au risque est supérieur à 3.– En moyenne à long terme, c’est un chiffre proche de 0,55 depuis 2003. Les années comme celle-ci ne se multiplient pas ; elles reviennent à leur état initial. Le marché n’a pas encore explosé : cette catégorie d’actifs a augmenté d’environ 3,85 % en dollars au deuxième trimestre, et les indicateurs techniques restent positifs. Mais le caractère du marché a changé. Le plus grand fonds immobilier en devises locales – avec environ 4,8 milliards de dollars en actifs, selon les données les plus récentes – a généré plus de 640 millions de dollars nets entre mi-août et ce mois-ci. Cependant, les trois derniers mois ont montré des retraits nets d’environ 84 millions de dollars, et le dernier mois, environ 23 millions de dollars de retraits. L’argent qui a soutenu les transactions sur tout le marché commence à s’éloigner, à mesure que l’écart entre les pays augmente. C’est ainsi que le choix devient tout le jeu.

Rien dans le régime macroéconomique ne remet en question la classe d’actifs en soi. Je veux être clair sur ce point, car beaucoup de cet enthousiasme est mérité. Le dollar est en ce moment dans son premier cycle de dépréciation réelle depuis 2002-2007. Cette fois, la plupart des devises des pays émergents peuvent augmenter de valeur, plutôt que de rester liées à un taux de change fixe. De nombreuses banques centrales des pays émergents ont modifié leurs politiques avant l’choc inflationniste de 2022-2023, ont établi des taux d’intérêt réels positifs, et sont maintenant en train de lisser l’inflation : le taux de Selic au Brésil est tombé à 14,25 % après les baisses du deuxième trimestre ; le taux de politique monétaire au Mexique est de 6,5 %, et en Hongrie, il est de 6 %. En revanche, la Réserve fédérale maintient un taux de 3,50-3,75 %, avec une attitude hawkish sous la direction d’un nouveau président.150 milliards de sorties cumulées entre 2022 et 2024Environ 31 milliards de dollars sont revenus dans la dette des pays émergents en 2025 – il s’agit donc d’un retour de capitaux étrangers, et non du début d’une bulle financière. Aucun de ces facteurs ne constitue le problème. Le problème est l’hypothèse selon laquelle c’est à l’échelle moyenne que se produit ce retour de capitaux.

Le rendement nominal est le chiffre du “sucker”.

Il existe une version du dividende trop bon pour être vrai dans les obligations : c’est le taux de rendement nominal élevé qui est versé lorsque la monnaie s’apprécie. Une obligation locale des pays émergents peut donc annoncer…Un bon de réduction à l’échelle d’un indice, près de 7%Et on continue à perdre de l’argent, car ce coupon est payé en devise qui a chuté de 5 % au cours d’un trimestre, tandis que l’inflation est plus forte que ce que les investisseurs anticipent. Pour un investisseur basé sur l’euro ou le dollar, la logique est la même : ce qui compte, c’est le rendement réel – c’est-à-dire le coupon nominal moins l’impact de la dépréciation des devises et de l’inflation. Ensuite, il faut prendre en compte la durabilité de ce rendement réel, qui dépend de la crédibilité des banques centrales, du parcours budgétaire et de la résilience externe. C’est là la traduction du marché des obligations pour tout ce que je vérifie avant de croire en un dividende.

La première moitié de l’année 2026 a montré à la fois des résultats positifs et négatifs. Les rendements nominaux des obligations hongroises étaient loin des plus élevés de l’indice. Cependant, leurs valeurs en dollars se sont élevées d’environ 19 %. L’inflation a chuté à 1,8 % en mai ; le forint s’est renforcé. La banque centrale a pu réduire ses taux d’intérêt, dans un contexte de stabilité politique. L’Indonésie offrait également des opportunités intéressantes pour les investisseurs : un fonds local actif a investi près de 12 % de son capital dans ce pays au début de l’année, en raison d’une stratégie de sélection ciblée. Mais ensuite, l’indice a chuté d’environ 5 %. Le roupiah était dans un état record de faiblesse, l’inflation a repassé à plus de 3 % en juin, et la banque centrale a été contrainte de augmenter ses taux d’intérêt de 100 points de base, en raison des doutes budgétaires – subventions aux combustibles, plans de dépenses excessifs, questions sur l’autonomie de la banque centrale – qui entravaient la valeur de la monnaie. Les coupons nominaux ne disaient pas la vérité dans aucun des deux cas. C’est généralement le cas.

La sélection des pays est un test de pouvoir de tarification appliqué aux gouvernements.

Le fossé n’est pas la rentabilité. C’est la volonté de l’institution de protéger la pouvoir d’achat des revenus. Deux facteurs distinguent les rendements réels durables des illusions. Premièrement, est-ce que la désinflation est réelle ou artificielle ? La crédibilité de la banque centrale en matière d’inflation reste-t-elle intacte, ou est-elle obtenue par des subventions qui finiront par être annulées ? Deuxièmement, le chemin budgétaire comporte-t-il une domination fiscale ? Le gouvernement emprunte-t-il de manière à obliger finalement la banque centrale à imprimer de la monnaie ? L’choc pétrolier du premier trimestre a été un test de stress : après le cessez-le-feu de juin, les pays ayant une crédibilité politique et une discipline budgétaire s’en sont remis, tandis que ceux dont les faiblesses étaient dues à leurs propres actions restent en situation de déficit. C’est exactement ce qui se passe lors d’une baisse de qualité des actions, et c’est ce qui se passe ici.

Les pays qui passent le filtre forment un groupe reconnaissable, mais ce n’est pas le groupe à meilleur rendement. Durant la première moitié, l’indice des monnaies locales ayant une pondération active a reçu les plus grandes pondérations en République tchèque, Hongrie, Pologne et Afrique du Sud. L’Afrique du Sud a bénéficié d’une amélioration de la notation de Fitch, tandis que son objectif de maîtrise de l’inflation était fixé à un niveau inférieur à 3 %. En revanche, cet indice a reçu les plus petites pondérations en Indonésie, Inde, Chine et Mexique. La Colombie, où les marchés se sont renforcés grâce à un président soucieux de la discipline budgétaire, même avec une inflation proche de 6 %, montre que la direction des politiques économiques est plus importante que le niveau actuel de l’inflation. Le schéma est clair : le marché accorde des notes plus élevées aux pays qui refusent de combattre la maladie de la domination budgétaire qui est devenue endémique dans les pays développés.

Le Brésil est un cas difficile à gérer, qui nécessite de la patience.

Le Brésil est le test le plus important de l’argument lié au rendement réel, car il offre plus de liquidités de haute qualité que n’importe où ailleurs. Le taux de Selic a été abaissé à 14,25 % au deuxième trimestre, et le marché exige davantage : l’inflation en juillet a été de 0,06 % par rapport au mois précédent.Le niveau le plus bas en juillet depuis 2023.— et les économistes ont commencé à prévoir une nouvelle réduction de un quart de point en août. Mais c’est un cycle doux ; je ne pense pas qu’il soit rapide. Le gouverneur de la banque centrale…Inflation motivée par la demande signalée en juinIl faut gagner ce signal de signalisation, et les élections présidentielles en octobre introduisent une incertitude réelle dans les politiques publiques. Du point de vue des revenus et des risques/retours, le commerce de la dette en reais brésilien permet de recevoir un rendement très élevé en termes de valeur réelle pendant que l’on attend, et de s’attendre à un cycle de relance crédible qui transforme les avantages nominaux en gains de prix. C’est un bon trade. Ce n’est pas un trade complaisant.

Le Mexique montre que même un désaccord informé est une raison pour choisir plutôt que la moyenne. Ses obligations locales ont été parmi les meilleures dans le cadre des indicateurs de référence standard pendant la première moitié – une entreprise les sous-estime en raison de leurs avantages…En s’appuyant sur l’atténuation des politiques monétaires américaines, la consolidation budgétaire, et les flux d’investissements liés à l’IA.Cependant, un indice de monnaie locale activement pondéré montrait que le pays était sous-évalué de plus de deux points. Cela signifie qu’il s’agit plutôt d’une influence venant de Washington, et non d’une performance obtenue au niveau national. Lorsque les gestionnaires de portefeuille qualifiés ne peuvent pas s’entendre sur un seul pays, la bonne réponse n’est pas de tenir une position moyenne. Il faut plutôt adopter une opinion que l’on peut défendre… ou ne pas tenir de position du tout.

L’indice représente l’erreur de surdiversification en forme d’obligations.

C’est là que la solution passive échoue pour l’instant. Un indice de devises locales pondéré par le capital marché ne sélectionne pas les pays ; il les calcule en moyenne en fonction du nombre de dettes émises par chaque pays. Le plus grand fonds de investissement en devises locales est…il représente près de 9 % en ChineUne économie qui constitue une source de problèmes structurels sur plusieurs années, pour les raisons précises que cette analyse aborde. Cela pousse la roupie indonésienne et la couronne tchèque à avoir un même prix de marché. C’est l’erreur d’over-diversification sous forme de obligations : posséder toutes les obligations afin de ne jamais avoir besoin de comprendre aucune d’entre elles. On est ainsi garanti du seuil de qualité moyen – y compris celui de l’Indonésie. Les deux dernières années, les dettes locales des pays émergents existent principalement pour prouver que le seuil de qualité moyen sous-estime la qualité des entreprises, et masque donc les entreprises en difficulté.

Qu’est-ce qui peut endommager la vue ?

Je dois être honnête au sujet des risques, car les objections les plus sérieuses existent vraiment. Le dollar est un facteur clé : si l’économie américaine se développe de manière inattendue, ou si les questions liées à l’indépendance du nouveau leadership de la Fed se transforment en surprises politiques, la force du dollar – qui est le principal facteur qui affecte les dettes des pays en devises locales – pourrait affecter toute la classe d’actifs, et les devises les plus faibles seraient les plus touchées. Les élections brésiliennes en octobre, le marché pétrolier après les événements au Moyen-Orient, ainsi que le retour à un niveau de risque normal après une année comme celle de 2025 sont tous des facteurs actuels. Les indicateurs techniques restent positifs. Tout cela ne remet pas en question l’idée d’acheter des dettes des pays en devises locales. Cela signifie plutôt qu’il convient d’acheter ces dettes de manière concentrée, par position, en tenant compte des rendements réels de chaque pays, et en acceptant de ne prendre de petites positions là où la situation monétaire dépend d’autres acteurs.

Voici une façon de penser à cela. En matière d’actions, j’ai toujours soutenu que un rendement modéré accompagné d’une forte croissance est supérieur à un rendement élevé sans croissance, car la composante sur les décennies permet de transformer des chiffres modestes en rendements énormes. Les obligations émises dans la monnaie locale suivent le même principe, mais en sens inverse. Une obligation dont la monnaie reste stable et dont l’inflation reste maîtrisée permet de compter son coupon en termes réels, et ce coupon est réinvesti à des taux réels élevés. Une obligation ayant un coupon plus élevé, mais émise dans une monnaie dépréciée, représente donc un dividende sûr, jusqu’à ce que la monnaie soit réduite. L’année clé a contribué au succès de cette catégorie d’actifs. Ensuite, le rendement varie selon le pays, là où l’inflation est maîtrisée et où le monde développé connaît une hausse des taux d’intérêt. L’honnêteté du rendement réel constitue donc le véritable dividende. Tout le reste n’est qu’un test.