La taxe de liquidité

Le fonds coté le plus important au monde n’est plus l’actif qui croît le plus rapidement sur le marché. Le SPDR S&P 500 ETF, plus connu sous son nom de code SPY, a récemment perdu 8,2 milliards de dollars en une seule journée, tandis que le montant de nouveaux titres créés depuis le début de l’année est de seulement 3,1 milliards de dollars. Ses actifs totaux, à peu près…805 191,46 MIl a été dépassé par VOO, l’ETF du S&P 500 qui est le concurrent de Vanguard. Aujourd’hui, VOO détient environ 957 milliards de dollars. Cependant, SPY reste l’instrument principal par lequel les traders, les institutions et les fonds d’investissement expriment leur opinion sur les actions américaines. Il représente 82 % de tous les volumes de transactions des ETF du S&P 500, et 99,2 % de tous les titres d’options associés à ces fonds. L’important ici n’est pas la taille du marché – bien que 808 milliards de dollars soient une somme considérable. L’important est plutôt comment l’avantage de être le premier acteur sur le marché s’est transformé en un avantage structurel.

Coûts SPYUne cotisation annuelle de 0,0945 %, soit plus de trois fois le montant de 0,03%.Exigé par les IVV de VOO et iShares. Les trois fondsSuivre le même indice, garder les mêmes entreprises et obtenir des rendements presque identiques.Un investisseur à long terme qui place 100 000 dollars dans SPY plutôt que dans VOO perdra des milliers de dollars au cours d’une décennie, simplement à cause de la différence de frais. Et pourtant, SPY continue de prospérer. La raison est facile à comprendre.

Lorsque SPY a été lancé en 1993, c’était le premier ETF américain, point final. Il n’y avait aucun concurrent. Trois décennies de activités de trading ont permis de créer quelque chose qui ne peut être reproduit par des prix inférieurs : une capacité de liquidité qui se renforce elle-même. Des dizaines de millions d’actions échangent chaque jour. Les écarts entre les prix de demande et de offre sont souvent proches de zéro. Le marché des options est sans égal en termes de profondeur. L’analyse d’Execution de State Street montre que pour un ordre de 25 millions de dollars exécuté selon une stratégie de prix moyen pondéré par le volume, le coût total de SPY – écarts de prix et impact sur le marché – était de 0,30 points de base, contre 0,39 pour VOO et 0,41 pour IVV. Trader directement sur l’ensemble des 500 actions concernées coûterait 3,08 points de base. Pour les institutions qui transforment des fonds réels, SPY n’est pas simplement un fonds indiciel. C’est le moyen le moins cher de trader l’ensemble de l’économie américaine en une seule fois.

Le problème est que cet avantage en termes de liquidité profite à un petit groupe de actionnaires de SPY : les traders actifs et ceux qui cherchent à se protéger contre les risques, qui ont besoin de spreads et de profils d’options stables. En revanche, les frais sont payés par tout le monde. La grande majorité des personnes qui possèdent SPY n’ont pas besoin d’une qualité d’exécution institutionnelle. Ils l’ont achetée parce qu’il s’agissait du premier nom qu’ils avaient entendu, ou parce que leur conseiller lui avait recommandé de l’acheter, ou simplement parce que cela leur semblait familier. Ils financent donc un écosystème de trading qu’ils ne utilisent pas vraiment.

Bien sûr, la liquidité du fonds est importante en période de stress. Lorsque les marchés évoluent rapidement, la différence entre un fonds qui peut accepter de grandes ordres sans faire changer son propre prix et un fonds qui ne le peut pas n’est pas une question académique. L’avantage structurel était toujours présent. Mais cet avantage est devenu une source de revenus, plutôt que d’être compétitif. State Street facture des frais plus élevés, non pas parce que sa gestion est supérieure – le fonds suit un indice, donc il n’y a pas de gestion supérieure possible – mais parce qu’aucun autre acteur ne peut offrir la même infrastructure de trading. C’est là la définition du revenu de monopole.

L’écart de frais est également d’origine structurelle, et cela est défavorable aux investisseurs. SPY est une société de placement en unités de valeur, une forme de financement qui existe depuis 1993. Les actions sont regroupées en unités de placement, plutôt que d’être émises continuellement. Cette structure empêche le fonds de mettre en place un programme de prêt de titres, par lequel les actions peuvent être prêtées à ceux qui vendent à court terme, et les revenus obtenus peuvent servir à couvrir les dépenses. VOO et IVV, en revanche, sont des fonds ouverts, ce qui leur permet de le faire. Cela signifie aussi que les dividendes se accumulent dans le fonds de SPY jusqu’à la distribution trimestrielle, ce qui crée une légère perte de liquidité dans les marchés en hausse. SPY est puni par sa propre structure historique, mais ses frais sont plus élevés. Les chiffres indiquent donc une seule direction.

La leçon plus générale concerne la concentration de l’infrastructure financière entre les mains des soi-disant « Trois Grands » : BlackRock, Vanguard et State Street, qui gèrent ensemble…Plus de 30 billions de dollarsIls ne sont pas simplement des gestionnaires de actifs au sens traditionnel. Ils possèdent les canaux par lesquels le capital circule. SPY est…Des ETF très liquides, basés sur plusieurs indicateurs observables, notamment la valeur quotidienne moyenne des transactions, les prêts de titres et l’intérêt des options ouvertes.VOO et IVV sont les alternatives moins chères de leurs fabricants respectifs. La concurrence entre eux ressemble à un marché. En réalité, c’est trois entreprises qui se disputent une part du même investissement passif ; chacune d’elles a intérêt à rendre le changement difficile, plutôt que de réduire les frais au plus bas. Le résultat est un système dans lequel les investisseurs paient plus que nécessaire, non pas parce que le produit est meilleur, mais parce que les coûts sont concentrés sur quelques entreprises.

Il y a un problème de deuxième ordre qui mérite une attention particulière. Lorsque 99,2 % des titres d’options des ETF du S&P 500 se trouvent dans un seul titre, cet instrument ne représente plus simplement un reflet du sentiment du marché. Il devient alors le mécanisme par lequel le sentiment est exprimé. Une perturbation dans le processus de création et de rachat des actions de SPY, une panne chez les participants autorisés – c’est-à-dire les grandes banques qui maintiennent le prix du fonds en accord avec ses actifs sous-jacents – ou une erreur dans le système de clôture des options ne nuirait pas seulement aux détenteurs de SPY. Cela entraînerait une défaillance dans la capacité du système financier entier à couvrir sa plus grande exposition financière. Ce n’est pas un scénario qui peut être ignoré. C’est un risque de concentration que les régulateurs ont discuté, mais qui n’a pas encore été résolu.

La réponse n’est pas de diviser les trois grands acteurs du marché. Ils ne sont pas des monopoles au sens traditionnel : les investisseurs peuvent choisir VOO, IVV ou des dizaines d’autres options. La réponse est plutôt de s’assurer que les revenus qu’ils tirent de l’infrastructure soient compensés par des obligations proportionnelles. Les revenus liés au prêt de titres devraient retourner aux actionnaires, et non être utilisés pour justifier des structures de frais qui semblent généreuses en termes absolus, mais qui sont excessives par rapport à ce que proposent les concurrents. La structure des fonds d’investissement unitaires qui limite le comportement du SPY est un accident historique ; il n’y a aucune raison pour qu’elle persiste. De plus, les régulateurs devraient traiter la concentration de la liquidité des options dans un seul ETF de la même manière que pour la concentration dans les réseaux de paiement : comme une dépendance systémique qui nécessite une surveillance et des plans de secours appropriés.

Pour les investisseurs, les conséquences sont simples et sans romantisme. Si l’objectif est de posséder des actions américaines et de les détenir, VOO ou IVV constituent des instruments moins chers. Le prix supplémentaire lié au SPY représente une commission pour un service que la plupart des investisseurs individuels n’ont pas besoin. La domination persistante du fonds est le résultat de l’inertie, et non de compétences réelles. Les marchés devraient corriger l’inefficacité des acteurs économiques. Mais dans ce cas, ils ont fait l’inverse : ils l’ont récompensée.