Le pari sur le Bitcoin à base de levier a perdu son avantage : Un an plus tard, l’actif sous-jacent gagne.

Le pari sur le Bitcoin en utilisant des méthodes de levier a perdu son avantage : Un an plus tard, l’actif sous-jacent gagne.

Même cloche, même horloge… Une seule question : l’achat d’une valeur financière liée au Bitcoin ajoute-t-il de la valeur ou, au contraire, détruit-elle cette valeur ?

Le Bitcoin en lui-même contre MicroStrategy – l’entreprise qui est devenue le plus grand dépôt institutionnel de Bitcoin au monde. Les deux actions commencent à 100 points sur le prix de clôture du 15 août 2025. La période d’évaluation est d’un an. Le rendement total sur les actions ordinaires est calculé jusqu’au 14 août 2026. Le score du Bitcoin correspond au rendement de son prix en dollars américains pendant la même période ; celui de MSTR correspond au rendement de son cours des actions ordinaires. Aucun dividende n’est distribué pour aucune des deux entreprises : le Bitcoin ne distribue rien, et les actions ordinaires de MSTR n’ont pas reçu de dividendes durant cette période.

La carte est gelée. Toutes les probabilités sont hypothétiques. Les chances ne constituent pas une information fournie par un bookmaker ; elles représentent plutôt un facteur éditorial qui indique quelle structure survivra le mieux en cas de match nul.

La carte gelée

La ligne de départ

À la mi-août 2025, le Bitcoin était en état de stagnation.Autour de 110 000 à 120 000 dollarsAprès une performance épuisante en 2025, qui l’a poussé…Au-dessus de 123 000 plus tôt cet étéCet actif avait dépassé les anciens limites psychologiques ; il a attiré le capital institutionnel via des ETF en temps réel, et a profité d’un moment culturel qui incitait les investisseurs à suivre l’évolution de l’actif en question.

MSTR était en situation de trading bien supérieure à celle de son Bitcoin sous-jacent. La société détenait environ 670 000 à 700 000 BTC à l’époque, grâce à une combinaison de dettes convertibles, d’actions preferentielles perpétuelles et d’émission d’actions ordinaires. Sa valeur boursière était bien supérieure au montant en dollars de ses actifs en Bitcoin. Le premium sur la valeur actuelle des actions – c’est-à-dire l’écart entre le prix de vente des actions et la valeur du Bitcoin par action – était encore important. Les investisseurs étaient prêts à payer pour ces techniques financières : l’accumulation financée par des dettes, la possibilité de dilution des actions convertibles, et l’idée que l’équipe de Saylor pourrait augmenter la valeur du Bitcoin par action plus rapidement que quiconque.

À ce point de départ, le scénario pour MSTR était simple. Si Bitcoin double, l’effet de levier de MSTR – tant grâce au premium lié au NAV que grâce au modèle d’acquisition financé par la dette – devrait amplifier ces gains. Le contre-scenario était tout aussi simple : si Bitcoin chute, le même effet de levier se produit en sens inverse, et le premium augmente donc en plus de la baisse de valeur de Bitcoin.

Cet handicap est logique. Bitcoin est considéré comme une option privilégiée à 70/30, car il ne subit aucune contrainte structurelle. MSTR possède des dettes convertibles valant plus de 8 milliards de dollars, ainsi que des dividendes sur les actions prioritaires en augmentation constante. Le nombre d’actions ordinaires ne peut qu’augmenter. Ce ne sont pas des caractéristiques neutres ; ce sont des coûts qui doivent être réalisés pour obtenir ces avantages.

Tableau de scores : Le dernier coup de cloche

Le résultat sur une année est sans équivoque.

Bitcoin a atteint une valeur d’environ 115 000 à 120 000 dollars, puis a clôturé le 14 août 2026.à peu près 63 400C’est une perte d’environ 47–48 %. Ce n’est pas une année très bonne pour les détenteurs de Bitcoin, mais c’est encore supportable.

MSTR est entré dans l’année près de son plus haut niveau des 52 semaines, à 367,57 $. Il s’est ensuite clôturé à 93,04 $. Cela représente une perte d’environ…75%Le service de données du marché confirme une récupération annuelle continue de -74,15 % et une baisse année à l’année de -38,77 % jusqu’à la mi-août 2026.

L’écart est d’environ 29 points percentuels. En termes de score : Bitcoin remporte 54 points, contre 25 pour MSTR. Les deux scores commencent à 100.

Ce n’est pas une victoire limitée. C’est un résultat qui confirme pourquoi le handicap existait d’abord.

Le Comité de Mécanisme

Le tableau de scores vous indique qui a perdu plus. Le tableau des mécanismes vous explique pourquoi. Quatre variables expliquent cette différence.

1. Collapse de NAV Premium

Historiquement, les actions de MSTR ont été cotées à un prix supérieur à leur valeur nette par action – c’est-à-dire la valeur en dollars des actifs en Bitcoin détenus par la société, divisée par le nombre d’actions en circulation. Ce premium a atteint son maximum.Plus de 2,4x à la fin de 2024Et il avait déjà été comprimé à environ 1,1 fois dès le début de l’année 2026. À la mi-2026, avec une capitalisation boursière de 35,8 milliards de dollars, par rapport à environ 53 milliards de dollars en Bitcoin, les actions de cette société étaient cotées à un niveau proche de zéro.réductionà la valeur de ses pièces sous-jacentes.

Le premium ne s’est pas seulement réduit ; il a même disparu complètement. C’est la plus grande perte structurelle pour les actionnaires d’MSTR. Une baisse de 48 % dans le prix du Bitcoin aurait entraîné une baisse des actions de 48 %, si le premium avait persisté. En réalité, le premium lui-même a disparu, ce qui ajoute des dizaines de points de pourcentage de perte par rapport à la baisse principale du cours des actifs.

2. Les actions preferentielles en tant que source de dividendes

En mai 2026, MSTR avait émis15,5 milliards de dollars en actions preferentielles au totalCes instruments génèrent des dividendes réguliers, qui doivent être financés par des réserves de liquidités ou par des levées de fonds supplémentaires. Dans un environnement où le prix du Bitcoin est stable ou en baisse, l’entreprise doit émettre davantage de actions ordinaires afin de maintenir sa liquidité, ce qui entraîne une dilution pour les actionnaires existants. Les actions preferentielles ne participent pas aux gains liés à la hausse du prix du Bitcoin, mais elles participent bien au fardeau financier de l’entreprise. C’est une asymétrie structurelle qui va à l’encontre des actionnaires ordinaires.

3. Achat financé par la dette au-dessus du prix final

Le coût d’acquisition moyen de MSTR était d’environ 75 700 dollars américains par Bitcoin en mai 2026, selon les données disponibles.843 738 propriétés au totalLe prix du Bitcoin est tombé à un niveau bas d’environ 58 000 dollars en juin 2026, avant de se redresser vers les 63 000 dollars. Le coût moyen de l’achat des cryptomonnaies par la société était supérieur au prix de marché pendant la majeure partie du second semestre 2026. Cela signifie que les pertes non réalisées liées aux actifs sous-jacents étaient plus importantes pour MSTR que pour ceux qui avaient acheté des cryptomonnaies au même moment en août 2025. Le moment où la société a accumulé des cryptomonnaies grâce à des dettes – une période active durant la hausse des prix à la fin de 2024 et au début de 2025 – signifie que la société a acheté des cryptomonnaies à des prix élevés et les a conservées pendant la baisse des prix.

4. Aucun coussin de fonctionnement

Les activités de logiciels de MSTR ont généré environ 125 millions de dollars de flux de trésorerie annuel. C’est une somme importante en termes absolus, mais négligeable par rapport à la valeur d’entreprise de 40 milliards de dollars. La croissance des revenus était de 7,8 % par an. Le taux de marge brute était de 68 %, mais le taux de marge opérationnelle était très négatif, soit -2 853 %. L’activité de logiciels ne constitue donc pas un indice significatif. En pratique, MSTR est en réalité une société holding spécialisée dans les actifs Bitcoin. L’appellation “entreprise de logiciels” est désormais obsolète.

Le contre-argument

Le argument le plus fort en faveur de MSTR durant cette période était que son programme de remboursement des dettes et ses actions prioritaires constituaient des mécanismes de croissance à long terme, et non une source de charges. En mai 2026, l’entreprise a remboursé ses dettes.1,5 milliard de dollars en dettes convertibles, à un taux de réduction de 8%Cela permet d’économiser environ 120 millions de dollars en obligations, tout en gagnant 4 391 BTC. La direction a décrit un « modèle de allocation de capitaux dynamique et multidimensionnel », où l’argent liquide, les actions et les ventes sélectives de BTC sont considérés comme des leviers interchangeables.

C’est vrai. C’est également une description de l’ingénierie financière qui peut s’amplifier dans les deux sens. Pendant un marché haussier pour le Bitcoin, le même modèle a produit des rendements spectaculaires. En revanche, lors d’une période de baisse, il a produit exactement ce que le mécanisme prévoit : des pertes importantes lorsque le prix du Bitcoin chute et que le coût de l’investissement dépasse le prix de marché.

L’argument contraire ne se trompe pas sur le modèle. Il se trompe cependant quant au moment où le match s’est déroulé. Le score du match a été enregistré pendant une période où les règles de jeu étaient contraignantes.

Le Livre de Comptes

• Début :15 août 2025. Le prix du Bitcoin est de ~$117 000 ; celui de MSTR est de ~$367. Les deux valeurs se situent à 100 points sur l’échelle papier.
• Première grande modification dans le profil principal :Q4 2025. Le prix du Bitcoin a chuté de 25 % en décembre. MSTR a également chuté de 53 % au même trimestre, et a annoncé…17,4 milliards de dollars en pertes non réaliséesSur ses actifs. Le premium NAV a commencé sa chute.
• Deuxième changement de filière :Début 2026. Le Bitcoin a atteint des bas historiques de plusieurs mois, près de 74 500 dollars en février, avant de se redresser vers 79 000 dollars. MSTR continuait à sous-performer : ses actions avaient chuté de 62 % par rapport à leur sommet en 2025, d’ici le milieu de janvier.
• Troisième changement de direction :Mai–Juin 2026. Le prix du Bitcoin a atteint un niveau bas, près de 58 000 dollars. La valeur boursière de MSTR est tombée en dessous de la valeur en dollars des actifs en Bitcoin qu’elle possède ; c’est donc une véritable inversion de l’avantage compétitif du Bitcoin. L’entreprise a racheté 1,5 milliard de dollars d’endettement à un prix inférieur, mais cette mesure défensive ne pouvait pas compenser la perte de valeur des actions.
• Point de contrôle final :14 août 2026. Le prix du Bitcoin est d’environ 63 400 $. Le prix de MSTR est de 93,04 $.

Aucune substitution, aucun changement de règles à partir du passé, aucune modification des critères de décision. La carte reste inchangée.

Le verdict

Gagnant du scoreboard : Bitcoin.Un avantage de 29 points nets sur une période de 12 mois.

Gagnant du mécanisme : La thèse selon laquelle les enveloppes utilisées pour amplifier les pertes lors des baisses de prix sont efficaces.Les quatre variables liées aux mécanismes – effondrement des primes, dilution des actions de type « preferred stock », coûts supérieurs au marché, et absence de limites opérationnelles – ont toutes eu un effet négatif sur MSTR, dans la direction prédite par les probabilités initiales.

Leçon de conception : Un avantage premium de NAV n’est pas un avantage structurel ; c’est plutôt une fragilité structurelle.Le premium existe uniquement tant que les nouveaux acheteurs sont prêts à payer plus que la valeur réelle de l’actif concerné. Dans une période de hausse des prix, cela est facile à maintenir. En revanche, lors d’une période de baisse, le premium disparaît rapidement. La structure MSTR n’est pas intrinsèquement pire que de détenir directement des Bitcoins. C’est simplement qu’elle est moins efficace dans ce contexte de marché particulier. Si on utilise la même stratégie pendant une période de hausse des prix des Bitcoins de 60 %, le résultat sera inverse.

La comparaison était juste, les règles étaient fixes, et le livre de comptes est clos. La carte de la saison suivante devrait tester la même structure sous une condition opposée : peut-il que l’influence de MSTR soit supérieure à celle de Bitcoin lorsque la monnaie est en hausse plutôt qu’en baisse ? C’est la seule question que ce match n’a pas répondu.