Lerøy Seafood : Des prises sauvages abondantes, mais le secteur agricole est encore en phase de transition.

Les bœufs et les ours sont d’accord sur les faits. Ils se disputent ce que valent ces faits.

Lerøy Seafood a enregistré un bénéfice d’exploitation Q2 de 574 millions de NOK.– En baisse de 680 millions de NOK par an…Ensuite, les prévisions concernant le segment Wild Catch ont été relevées à 400–450 millions de NOK. L’action a chuté de 1,6 % immédiatement après cela. Cette réaction montre bien ce que les investisseurs pensent : ils considèrent la baisse des résultats comme un avertissement, et l’augmentation des prévisions comme une distraction. Il reste à savoir si c’est juste… Cela dépend de la partie du secteur qui détermine réellement la valeur de l’action, et de savoir si le marché va changer.

Faits partagés

Lerøy Seafood est une entreprise norvégienne qui produit, transforme et distribue du saumon, de la truite et des poissons blancs capturés en milieu naturel. Les produits de cette entreprise sont vendus à un prix d’environ…41,50 NOK sur Oslo BørsImprégnant un cours de marché proche de 47 milliards de NOK. La dette nette était de7,7 milliards de NOK, avec un ratio de participation de 50 %.Les trois activités de l’entreprise sont : la culture des poissons (production de saumon et de truites), les opérations de marché (traitement, emballage et distribution) et la pêche sauvage (débarquement, traitement et commerce de poissons blancs et de crustacés).

La date d’analyse est aujourd’hui le 19 août 2026, jour où les résultats du deuxième trimestre ont été publiés.

EBIT opérationnel au Q2 2026 comparé au Q2 2025 :- Agricole : 236 millions de NOK contre 256 millions de NOK (-8 %). Le volume de récolte a diminué de 8 % pour atteindre 44 747 tonnes de poids brut. - Opérations de marché : 269 millions de NOK contre 351 millions de NOK (-23 %). Le bénéfice net a augmenté à 3,5 % par rapport à 2,4 % au premier trimestre. - Prises sauvages : 140 millions de NOK contre 148 millions de NOK (-5 %). Bénéfice avant impôts pour la première demi-année : 368 millions de NOK, soit une augmentation de 24 % par rapport à l’année précédente. - Groupe : 574 millions de NOK contre 680 millions de NOK (-16 %).

Le flux de trésorerie opérationnel au deuxième trimestre s’est élevé à 1 353 millions de NOK, contre 1 030 millions de NOK l’an dernier. Le flux de trésorerie libre jusqu’à présent a atteint 1,7 milliard de NOK, contre 1,3 milliard de NOK l’an dernier. Un programme de réduction des coûts d’une valeur de 1 milliard de NOK a été mis en œuvre, pour un montant de 402 millions de NOK. La direction a maintenu la prévision pour la récolte totale de 2026 à 195 000 GWT. De plus, la prévision du BEBI de Wild Catch est passée de 350–400 millions de NOK à 400–450 millions de NOK.

Tour 1 : Wild Catch – une vraie inflexion ou le temps H1 ?

Le meilleur coup du taureau.Wild Catch n’a pas rencontré de problèmes au deuxième trimestre : il a ralenti par rapport à un bon résultat au premier trimestre. Le BEP du premier trimestre était…228 millions de NOK, soit une augmentation de 54 % par rapport à l’année précédente.Déterminée par des prix plus élevés et des améliorations opérationnelles dans le domaine de l’immobilisation des navires. Ce trimestre a également vu une diminution de 25 % du volume de prises, en raison de réductions des quotas. Cela signifie que les volumes pour le premier semestre étaient déjà élevés au début du trimestre, avant qu’un aument de 6 % ne soit constaté au second semestre, pour atteindre 18 779 tonnes. Le BEBI pour le premier semestre s’est élevé à 368 millions de NOK, soit une augmentation de 24 % par rapport à l’année précédente. Cela montre que la capacité de revenus structurelle de ce secteur est en hausse même avant le deuxième semestre. L’augmentation des prévisions de BEBI à 400–450 millions de NOK – soit une augmentation de 13–25 % par rapport à l’ancien intervalle – indique que la direction anticipe un BEBI pour le deuxième semestre entre 32 et 82 millions de NOK, supérieur à la moyenne annuelle du premier semestre. Ce n’est pas une petite opportunité.

Le bouc souligne également un effet secondaire : à mesure que l’offre de saumon cultivé se resserre, une partie de la demande se déplace vers des espèces de poissons blancs comme le cabillaud et le saithe. Lerøy possède ainsi des avantages en termes de traitement des poissons sur terre. Wild Catch n’est pas seulement un moyen de diversifier les revenus ; c’est aussi une solution pour augmenter les marges bénéficiaires dans ce marché dépendant du saumon.

La réponse du ours.Le BEPI de Wild Catch au deuxième trimestre a diminué : il est passé de 140 millions de NOK à 148 millions de NOK. Ce secteur est volatil par nature : les quotas, les coûts de carburant, les conditions météorologiques et les prix des poissons blancs influencent fortement les résultats. Une amélioration de 24 % au premier semestre semble excellente, mais il faut noter que le premier trimestre 2025 a également été une année meilleure que la période précédente. Wild Catch représente une petite partie de l’entreprise : le BEPI au premier semestre est de 368 millions de NOK, contre environ 1,43 milliard de NOK pour le BEPI du groupe dans la même période. Même si les objectifs annuels de 450 millions de NOK sont atteints, cela ne représente que 150 millions de NOK de plus par rapport à l’année précédente, soit une augmentation d’environ 300 millions de NOK. Cela est important, mais cela ne sauve pas Farming.

Score équilibré : Le Bull gagne cette partie, mais l’écart est faible.Wild Catch représente une véritable opportunité prometteuse, avec une augmentation rapide des volumes et des prix. Les signaux d’encadrement donnent de l’espoir réel. Mais c’est un soutien, et non le moteur de la croissance.

Ronde 2 : Agriculture – discipline des coûts ou problèmes de volume ?

Le meilleur coup du taureau.Le BEBI dans le secteur agricole est passé à 236 millions de NOK, contre 256 millions de NOK au début de l’année. Mais les raisons en sont de nature transitoire, et non structurelle. Les volumes de récolte ont diminué de 8 %, mais cela est dû à des facteurs temporels, et non à des problèmes biologiques. Les taux de survie sont élevés, et la croissance est forte. Les coûts ont effectivement diminué depuis le premier trimestre, grâce au programme d’optimisation des coûts. La direction affirme que les coûts liés aux fourrages – qui devraient augmenter en 2027 – seront considérablement réduits grâce au programme d’économies. La prévision de récolte pour la Norvège est restée à 195 000 GWT. Le volume total de production (y compris ceux des Scottish Sea Farms) est fixé à 217 000 GWT. Cela signifie que la faiblesse du volume au deuxième trimestre devrait se corriger au troisième et quatrième trimestre.

Plus important encore, l’éleveur de bovins affirme que le cycle des prix du saumon est en train de changer. Après une année 2025 tumultueuse, marquée par une production mondiale record et une chute des prix, l’opinion générale dans l’industrie est que la croissance de l’offre ralentira à des niveaux faibles ou nuls en 2026. La récolte norvégienne en 2025 a augmenté de 11 % grâce aux conditions biologiques idéales ; cela ne peut pas se reproduire. Le Conseil norvégien des produits de la mer et les groupes d’experts indépendants prévoient une légère diminution de l’offre en 2026. Les estimations des experts indiquent que…Augmentation des prix de 16–18 %Lerøy, en tant qu’opérateur économiquement efficace, bénéficie de manière disproportionnée lorsque les prix se remontent depuis leur niveau bas.

La réponse du ours.Le ours ne remet pas en question le fait que le cycle des saumons pourrait être en déclin. Cependant, il remet en question si la faiblesse de Q2 n’est qu’une situation transitoire. Les volumes de récolte ont diminué de 8 % – ce n’est pas un phénomène anodin. Le secteur de l’exploitation et de la distribution, qui est chargé du traitement et de la distribution des produits cultivés, a vu son EBIT chuter de 23 %, à 269 millions de NOK, en raison de positions contractuelles moins favorables, de volumes plus faibles et d’une couronne norvégienne plus forte. Si les volumes diminuent dans le secteur de l’exploitation, le secteur de traitement et de distribution ne peut pas compenser cette perte par des volumes supplémentaires. L’EBIT combiné du secteur de l’exploitation et du secteur de traitement et de distribution est passé de 607 millions de NOK au second trimestre 2025 à 505 millions de NOK au second trimestre 2026 – soit une baisse de 102 millions de NOK. La baisse de 8 millions de NOK de Wild Catch est presque insignifiante par rapport à cette perte totale.

Le ours souligne également que le deuxième trimestre 2025 a été une période intéressante à comparer : il s’est déroulé après une année marquée par des prix élevés, avant que l’offre ne devienne excessive. Le cycle pourrait changer, mais « changer » ne signifie pas nécessairement que la situation soit rétablie. Les prix au deuxième semestre 2026 pourraient encore être inférieurs aux niveaux du deuxième trimestre 2025.

Score rond : Bear gagne cette partie.Le secteur agricole constitue le cœur de l’activité de l’entreprise. Le deuxième trimestre a montré des difficultés en termes de volume de production, tant dans le secteur agricole que dans les activités de marché correspondantes. Les taux de survie sont élevés et les coûts ont diminué, mais cela ne compense pas les baisses de production jusqu’à ce que le cycle du marché permette à la direction de réaliser son objectif de réduction des coûts. Or, bien que cet objectif soit plausible, il reste encore une simple prévision.

Ce que le prix exige

A un cours de 41,50 NOK et avec une capitalisation boursière d’environ 47 milliards de NOK, Lerøy est cotée à environ 4,5 fois le BEF opérationnel de 2025 (en supposant une période complète de 2025 dans la fourchette de 2,4 à 2,6 milliards de NOK, en fonction des niveaux du deuxième trimestre). De plus, elle est cotée à environ 8,5 fois le BEF annuel du premier semestre 2026, soit environ 1,43 milliard de NOK. Ce ne sont pas des multiples élevés pour une entreprise productrice de saumon, mais ils ne représentent pas non plus des prix excessifs. Le consensus des analystes se situe…Avec une cible de prix de 46 NOK.– Environ 11 % de gain.

Le prix suppose que H2 2026 réalise deux choses en même temps : les volumes de culture reviennent à leur niveau normal, car le rythme de la récolte saisonnière favorise le troisième et quatrième trimestre ; de plus, les prix du saumon s’améliorent suffisamment pour compenser la tendance baissière du premier semestre. Il suppose également que Wild Catch atteint au moins le milieu de ses nouvelles attentes. Aucune de ces hypothèses n’est irréaliste – c’est la définition d’un scénario de base. La question est de savoir si ce scénario de base est bien pris en compte dans les prix, ou s’il y a de la marge pour qu’il soit dépassé.

L’asymétrie est la suivante : si la pénurie de saumons se manifeste plus rapidement ou plus fortement que prévu, les bénéfices d’Farming dépasseront le niveau de 236 millions de NOK au deuxième trimestre. Les opérations de marché se remettent en selle, comme l’espère la direction (elle a déjà montré une amélioration continue, jusqu’à un bénéfice de 3,5 %). Quant à Wild Catch, ses résultats se situeront dans la plage de prévisions. Cela signifie que le BEBI annuel pour 2026 se situera entre 2,6 et 2,8 milliards de NOK – supérieur à celui de 2025. Les avantages liés au programme de réduction des coûts commenceront à se manifester en 2027. Le cours de l’action, qui est de 4,5 fois le BEBI de 2025, permet donc une revalorisation possible sur cette trajectoire.

La voie négative est plus mécanique : si les prix du saumon restent faibles au second semestre, le volume de récolte ne se redressera pas, et Wild Catch ne pourra pas atteindre ses nouveaux objectifs. Le bénéfice d’exploitation annuel serait inférieur à celui de 2025, et le multiple actuel ne semble pas raisonnable pour une entreprise en déclin. C’est le scénario que le cours de l’action a anticipé.

Le verdict

Le taureau gagne le marché ; le ours gagne les actions à ce prix.

Les opérations de Lerøy sont solides. La biologie est forte, les coûts diminuent, et les flux de trésorerie ont augmenté à 1 353 millions de NOK au deuxième trimestre. Wild Catch constitue donc un véritable facteur d’accélération des revenus, plutôt qu’un segment sans importance. Le marché du saumon est probablement en train de se remettre de son point bas en 2025. Le programme de réduction des coûts offre également des opportunités pour l’année 2027, si l’année 2026 reste une période de transition.

Mais les prix à 41,50 NOK, dans un contexte de reprise fonctionnelle, et non une défaillance du marché… Les preuves d’une reprise supérieure au consensus restent donc des affirmations de la direction, et non une réalité du marché. L’objectif de l’analyste, à 46 NOK, offre une opportunité modeste de croissance. Le refus du marché de payer plus cher en raison des prévisions concernant Wild Catch indique que le marché accepte déjà l’amélioration de ce secteur. La possibilité restante – que les prix du saumon augmentent réellement et que les volumes de production reviennent à leur niveau normal – nécessite que le cycle général du marché coopère. C’est une mise en jeu sérieuse, mais elle n’a pas encore été intégrée dans les prix actuels.

Le côté pessimiste affirme que l’entreprise est en mauvais état. Il souligne que les actions ne offrent pas de rendement suffisant pour un scénario qui dépend de la reprise des prix externes, chose que l’entreprise ne peut pas contrôler. À ce niveau de valuation, avec une croissance modeste et un prochain catalyseur significatif (l’impact du programme de réduction des coûts sur le résultat net) n’ayant lieu qu’à partir de 2027, les actions se trouvent dans une situation où le scénario optimiste doit dépasser le scénario de base pour offrir des rendements significatifs.

Décision : Aucune avantage à ce prix.L’entreprise est solide, l’hypothèse de récupération est plausible, et l’accélération de Wild Catch est réelle. Mais le prix nécessite que le cycle du marché des saumons fournisse plus que ce que le scénario de base prévoit déjà. Or, c’est une prévision, pas un fait.

Tripwire :La décision inverse vers une orientation positive si le chiffre d’affaires opérationnel annuel 2026 est égal ou supérieur à 2,7 milliards de NOK – ce qui exigera que les activités de Farming et de Market Operations atteignent au moins 2,3–2,35 milliards de NOK, et que Wild Catch atteigne 400 millions de NOK. Ce scénario deviendra réaliste à partir des résultats du troisième trimestre (novembre 2026). Si au troisième trimestre, les volumes de production de Farming sont supérieurs aux niveaux du deuxième trimestre, et que le chiffre d’affaires opérationnel de Farming est supérieur à 250 millions de NOK, alors l’hypothèse de reprise du cycle devient plausible, et la valeur actuelle semble être plutôt un point d’entrée qu’une valeur juste.

À l’inverse, la décision de gouvernance devient défavorable si le BEBIT de Q3 Farming tombe en dessous de 200 millions d’NOK, ou si les prévisions pour Wild Catch H1 2027 sont réduites. Ces deux facteurs indiquent que le plan de réduction des coûts ne suffit pas à compenser la pression structurelle, et que le cycle du marché ne se passe pas comme les dirigeants l’espèrent.