Lerøy Seafood : La histoire de la surabondance de saumons ne correspond pas au flux de trésorerie

Lerøy Seafood : La histoire de la pénurie de saumons ne correspond pas aux flux de trésorerie

Les produits de la mer ne sont pas mon domaine habituel d’activité. La plupart de mon temps professionnel est consacrée au secteur pétrolier et gazier. Dans ce domaine, la discipline se résume à une seule question : quelle est l’écart entre les revenus réels générés par l’entreprise et le prix que le marché est prêt à payer pour ces produits. Le rapport du deuxième trimestre de Lerøy Seafood Group montre clairement cet écart. Les chiffres principaux indiquent une diminution des bénéfices d’environ 16 % par rapport à l’année précédente, avec une diminution des volumes de pêche. Le secteur s’est effondré tout au long de l’année 2026. Cependant, les flux de trésorerie provenant des activités opérationnelles ont augmenté d’environ 31 %. Lorsque les chiffres principaux et les flux de trésorerie ne coïncident pas, c’est que l’un d’eux est faux… et il est presque toujours les flux de trésorerie.

Permettez-moi de poser les bases. Lerøy est un producteur norvégien de saumons et de truites. C’est l’un des plus grands producteurs dans une industrie dont le cycle commercial est particulièrement difficile. En 2025, ce cycle s’est révélé favorable pour Lerøy : les prix étaient élevés, les rendements étaient bons, et les actions des entreprises du secteur – y compris celles de Lerøy – ont augmenté. Les investisseurs ont pu récupérer leurs gains au cours du premier semestre 2026. Les prix du saumon norvégien ont chuté d’environ 18 % par rapport aux niveaux précédents ; les poissons de grande taille étaient vendus à des prix inférieurs ou égaux à ceux de la période précédente.70 NOK le kilo d’ici le printempsEt les prévisions de bénéfices ont chuté rapidement. Bank of America a repris sa notation de SalMar, le concurrent coté le plus proche de Lerøy, en lui attribuant un score inférieur au consensus.Prix cible de 500 NOKVu sous cet angle, l’impression du Q2 ressemble à la confirmation que les Bears attendaient.

Ce n’est pas une confirmation. Il suffit de examiner les chiffres. Le BEF opérationnel – c’est-à-dire les revenus de l’entreprise avant des éléments tels que les variations de valeur juste sur les poissons qui vivent encore dans leurs cages – est de 574 millions de NOK au deuxième trimestre, contre 680 millions de NOK l’année précédente. Le secteur de l’agriculture, où les profits ou les pertes se produisent, a généré 236 millions de NOK.5,3 NOK par kilogramme de poisson récoltéUn écart faible par rapport aux normes historiques de l’entreprise. Les récoltes ont atteint 44 747 tonnes (poids net, c’est la manière standard de décrire le volume des saumons), soit environ 8 % en moins qu’en année dernière. C’est tout ce qui est réel.

Maintenant, regardons le liquidité. Le flux de trésorerie provenant des activités opérationnelles était…1,353 million de NOK au cours du trimestre, contre 1,030 million de NOK la fois.Un an plus tôt, il y avait une augmentation d’environ un tiers par trimestre, alors que les bénéfices comptables diminuaient. Le flux de trésorerie libre pour la première moitié de l’année s’est élevé à 1,7 milliard de NOK, contre 1,3 milliard de NOK pour la même période en 2025. Pour un producteur de saumon, je crois davantage en ce chiffre qu’en les bénéfices opérationnels. La raison est structurelle : le bilan d’un producteur est rempli d’actifs biologiques dont la valeur varie en fonction des prix du marché. Les bénéfices rapportés varient donc en fonction des réévaluations non monétaires. Les liquidités provenant des activités opérationnelles sont un chiffre qui ne ment pas. Le marché n’a pas montré beaucoup d’enthousiasme pour cette tendance, mais encore une fois, 1,35 milliard de NOK ont été générés. Le rapport explique pourquoi : des taux de survie très élevés, des coûts de culture qui ont considérablement diminué depuis le premier trimestre, et un programme de coûts de 1 milliard de NOK, dont 402 millions de NOK avaient déjà été réalisés à la fin juin. En outre, 521 millions de NOK restent à mettre en œuvre.

La question que le marché cherche à répondre est de savoir si cette faiblesse des résultats est le début d’une longue période de difficultés, ou si c’est simplement la fin d’une correction cyclique. Les sources principales indiquent que c’est ce dernier cas. Même alors que les prix sur le marché étaient en baisse au printemps, les analystes de l’industrie prévoyaient une situation de pénurie imminente. Pareto Securities a déclaré au North Atlantic Seafood Forum que la croissance de l’offre de saumon d’élevage devrait ralentir.de manière dramatique en 2026Tout comme la Chine réapparaît en tant que principal moteur de demande. Les analystes de Rabobank ont indiqué la production de la Norvège au premier trimestre.environ 3 %Un sentiment de confiance qui espérait faire monter les prix.

La même logique se manifeste dans les prix. C’est là que je m’attarde et que je me penche sur les détails. Nordic Credit Rating estime le saumon norvégien à un prix moyen de…83 NOK par kilo pour l’ensemble de l’année 2026Cela représente un niveau bien supérieur au niveau minimal du cours de l’eau au moment des récoltes. Ce niveau est seulement compatible si la seconde moitié de l’année se déroule mieux. Les conseils donnés par Lerøy confirment cela : la croissance de l’offre devrait ralentir significativement dans la seconde moitié de l’année, et le marché devrait s’assouplir progressivement. Je ne prends pas les recommandations de l’entreprise au pied de la lettre, mais ici, les directives de la direction sont confirmées par des analystes indépendants. Le mécanisme en question est quelque chose sur lequel le marché ne peut pas s’accrocher. Les récoltes sont limitées par des facteurs biologiques – Lerøy a réduit ses prévisions de production dans une de ses unités en raison de températures marines anormalement basses. Elle a également maintenu son plan de récolte norvégien à 195 000 tonnes pour l’année. Le volume total de production de l’entreprise, y compris ses activités en Écosse, devrait être d’environ 217 000 tonnes. Les permis de culture norvégiens limitent la vitesse à laquelle l’offre peut être restaurée. Dans cette industrie, l’offre ne change pas brusquement ; elle diminue lentement, et elle restitue peu à peu.

Il y a également une question liée au bilan financier. Dans le secteur des matières premières, c’est cette question qui est la plus importante. Une action à bas prix avec un bilan financier défaillant ne constitue pas une investissement de valeur ; c’est plutôt une spéculation. Ce n’est pas le cas ici. Nordic Credit Rating attribue à Lerøy un score d’investissement BBB, avec une perspective stable. Le montant total du dette endettée par intérêts s’élevait à…10,5 milliards de NOK à la fin du mois de marsParmi ces actifs, 3,5 milliards de NOK correspondaient à des obligations sans garantie de haut niveau. Compte tenu du flux de trésorerie net du premier semestre, qui s’élève à 1,7 milliard de NOK, soit environ trois fois le flux de trésorerie annuel, c’est une charge maîtrisable pour une entreprise de grade BBB capable de générer de la trésorerie. Cela permet au producteur de continuer à exploiter ses activités malgré une situation de prix défavorable, plutôt que d’être contraint à vendre ses produits à bas prix. Deux facteurs rendent ce flux de trésorerie plus stable que ne le suggère le fait qu’il s’agisse de produits de base. La division chargée de la pêche de Lerøy – saumons, thon et autres poissons de mer – a généré un bénéfice opérationnel de 368 millions de NOK au premier semestre, soit une augmentation de 24 %. L’entreprise a également relevé à nouveau ses prévisions pour l’année entière pour cette activité, à 400-450 millions de NOK. Et comme Lerøy possède en même temps les activités de récolte, de transformation et de distribution, les difficultés liées à l’agriculture sont partiellement compensées par les autres activités de l’entreprise.

Maintenant, parlons de la valorisation des actions. C’est là que la position contraire est soit prise en compte, soit payée en contrepartie. Dès début juin, les actions étaient encore à ce niveau.environ 18 % en dessous de leurs niveaux d’échange de l’an dernier, dans la mauvaise direction du réévaluation pour 2026 du secteur. Les objectifs de la partie vendante sont regroupés.autour de 52-53 NOK– Environ 25 % de plus que les niveaux de trading récents. Les prévisions des analystes ne sont que des opinions, pas des promesses ; je les considère donc comme une vérification de la logique, et non comme des objectifs concrets. Ce que les chiffres m’indiquent, c’est que le marché prend pleinement en compte les risques liés à cette situation : il s’agit d’une entreprise qui paie des dividendes, avec un bilan de classe investisseur et un flux de trésorerie libre en augmentation, aux multiples de cycle bas.

Le côté des revenus renforce ce point. Les actions génèrent…environ 6 %basé surUn dividende de 2,50 NOK par action a été payé par la société en mai.Et c’est ainsi que le marché paie effectivement à un investisseur une rémunération pour qu’il attende la reprise économique. Attendre est valable lorsque cette rémunération est assurée par des liquidités qui arrivent vraiment.

C’est là une situation difficile à ignorer, car elle existe toujours. Si le prix du marché reste dans la zone des soixante-dix à soixante-dix ans supérieurs tout au long de l’hiver, les bénéfices diminuent, et le profit net par kilogramme reste insuffisant, à environ 5,3 NOK. La direction indique que les coûts liés à la nourriture – qui représentent la principale source de coûts dans l’élevage de saumons – devraient augmenter en 2027. Cependant, ils espèrent que le programme de compensation des coûts pourra compenser cette hausse. La biologie est un facteur imprévisible dans cette industrie ; un mauvais trimestre en raison de maladies ou d’algues peut détruire les résultats de l’exploitation plus rapidement que n’importe quelle prévision. Mais même si ce pire scénario se produit, il ne s’agit pas d’une situation catastrophique. Un rendement de 6 % sur les dividendes payés par l’entreprise, ainsi qu’un bilan avec une note BBB, permettent aux actionnaires d’attendre que la situation s’améliore plutôt que de fuir la situation actuelle. Le vrai risque est que l’entreprise soit une entreprise moyenne, à un prix moyen, dans une période prolongée de difficultés – et non une situation catastrophique comme on le prétend parfois.

En somme, la tendance du flux de trésorerie s’améliore dans un trimestre que le marché ne souhaite pas. Les coûts diminuent plus rapidement que l’inflation des prix des produits alimentaires. Le bilan financier permet donc de soutenir ce cycle. De plus, la valeur des actions est tombée à un niveau qui suppose que l’excès de poissons saumon survivra plus longtemps que la biologie qui les a créés. Le marché considère que la dépréciation de Lerøy est permanente. Le flux de trésorerie, le programme de financement bancaire et les tables de fourniture de l’industrie indiquent que c’est un cycle – et même un cycle tardif. Je recommande d’acheter les actions de Lerøy Seafood Group.