La division des hélicoptères de Leonardo vient de avoir un nouveau chef. Le rapport d’activité raconte une histoire différente.

Lorsque Leonardo a nommé Stefano Villanti directeur général de sa division des hélicoptères,2 septembreLes titres des articles portaient sur la continuité de la direction. Villanti a passé la dernière décennie dans des postes de responsabilité liés aux aéronefs rotors chez Leonardo.Actuellement, je m’occupe des activités liées aux ventes, au marketing et aux contrats.Il remplace Gian Piero Cutillo, qui dirigeait la division.Depuis 2017et étaitPromu au poste de directeur général adjointAu niveau du groupe, plus tôt cette année. Une succession fluide en apparence.

Mais si vous êtes ici parce qu’un titre de journal mentionne Leonardo et vous vous demandez si les actions restent intéressantes, alors le changement de direction n’est pas le facteur important. Ce qui compte, c’est le profil des atouts de Leonardo par rapport au reste du secteur de la défense européen. Les chiffres montrent que le marché n’a pas encore terminé de réévaluer cette entreprise.

Voici l’ensemble des comparaisons.

Le coût de défense le plus bas, avec la croissance des revenus la plus rapide

Les actifs de défense européens ont connu une hausse significative au cours des cinq dernières années. Le portefeuille complet des entreprises de défense européennes – Leonardo, Thales, Rheinmetall, BAE, Safran, Dassault, Rolls-Royce – a vu son ratio valeur d’entreprise par revenu pour les douze prochains mois augmenter.environ 365 % depuis 2020, bien au-delà de l’expansion de 192 % du budget de défense américain.L’expansion multiple reflète un changement structurel : les gouvernements européens traitent enfin les dépenses de défense comme des postes budgétaires permanents, et non comme des dépenses qui ont une périodicité cyclique.

Dans cette corbeille, Leonardo est un cas atypique.

À la fin du juillet 2026, Leonardo est cotée avec un P/E en retrait.environ 25xThales et34xet Rheinmetall à69xL’écart entre le prix et le bilan est encore plus grand :Leonardo à 3,3, Thales à 6,4, Rheinmetall à 9,6Sur le ratio prix/ventes,Leonardo est classé à 1,6, contre 2,3 pour Thales et 5,3 pour Rheinmetall..

Il semble que Leonardo soit le modèle bon marché. La question est de savoir si cette qualité bon marché reflète une réduction réelle ou si l’entreprise ne mérite simplement pas un prix plus élevé.

La trajectoire des revenus répond à cette question.

Le résultat net ajusté de Leonardo a augmenté.74 % en glissement annuel pour le premier semestre 2026, atteignant 476 millions d’euros.. Les revenus organiques ont augmenté de 8 %, et le BEBI a augmenté de 26 %.Dans tous les segments d’activités. Les nouveaux commandes durant le premier semestre ont entraîné un ratio entre le nombre de commandes et le chiffre d’affaires.1,6x, et le montant total des commandes en attente est passé à environ 59 milliards d’euros – soit une augmentation de 30 % par rapport à l’année précédente.L’entreprise dispose désormais d’une visibilité des revenus sur plus de deux ans et demi.

Ce qui est encore plus significatif, c’est ce que la direction a fait avec ces orientations. Lors des résultats du premier semestre à la fin de juillet, le nouveau PDG, Lorenzo Mariani, a amélioré les prévisions pour l’année entière 2026 : les commandes ont été augmentées.28,2 milliards d’euros, EBITA de 2,21 milliards d’euros, et flux de trésorerie libre de fonctionnement de 1,37 milliard d’euros.L’entrepriseL’objectif de 10 % de retour sur ventes – qui était fixé pour l’année 2027 – devrait être atteint un an plus tôt..

Une entreprise qui augmente ses prévisions de croissance et de marge au milieu de l’année, tout en étant cotée à un multiple le plus bas par rapport aux concurrents, n’est pas punie par le marché. Elle est simplement ignorée. Cette distinction est importante, car cela signifie que l’écart entre le prix et les fondamentaux de l’entreprise n’a pas encore été comblé.

Ce que les changements de direction signifient vraiment

Le choix de Villanti survient à la fin d’une année de direction difficile. En avril, le gouvernement italien…Le plus grand actionnaire de Leonardo, avec une participation de 30 %.Le PDG Roberto Cingolani a été remplacé par Lorenzo Mariani, un ancien directeur commercial chez Leonardo. Cet dernier dirigeait récemment les activités italiennes de MBDA. Cette décision a provoqué une révolte des actionnaires.Guy Wyser-Pratte a poussé une plaque de bois alternative.Et le fonds souverain norvégien a montré son opposition. La liste du gouvernement a été adoptée.Un seul point : de 50,1 % à 49,5 %.

L’élimination de Cingolani était, selon les sources, d’ordre stratégique, et non liée à des performances particulières. Les sources indiquent que le gouvernement voulait se concentrer davantage sur la fabrication d’armes traditionnelles – missiles, véhicules blindés, systèmes de défense classiques – en raison des guerres en Ukraine et au Moyen-Orient. Il s’agissait donc de réduire l’attention accordée aux initiatives liées à la cybersécurité, à la digitalisation et aux systèmes non kéntiques. Mariani, que les observateurs du secteur industriel qualifient de « choix sûr », car il connaît bien le marché militaire et n’exige aucune formation supplémentaire, correspond bien à cette mission.

Pour un investisseur, la succession de dirigeants – Cutillo promu, Villanti nommé en position de chef, Mariani dirigeant le groupe – ressemble moins à une rupture qu’à une consolidation. Les personnes qui occupent ces postes ont toutes une longue expérience au sein de Leonardo. Cutillo a créé la division Helicopters Division…3,2 milliards d’euros de chiffre d’affaires en 2017, pour atteindre 5,8 milliards d’euros en 2025.Villanti a assuré ses fonctions commerciales pendant les trois dernières années. Mariani était le deuxième homme à la tête de Cingolani avant de partir pour MBDA.

L’argument de continuité est renforcé par ce que Cingolani lui-même a dit le jour de son dernier jour en tant que PDG :La stratégie est construite, capitalisée et mise en œuvre.Le travail, maintenant, consiste en l’exécution, pas en la stratégie.

Il reste à savoir si l’exécution conforme aux directives de Mariani sera à la même vitesse que celles de Cingolani. Cependant, les premiers éléments sont positifs : la première action de Mariani a été de renforcer les directives, plutôt que de les ignorer.

L’acquisition de l’IDV et son impact sur le bilan

Un chiffre qui a changé au cours de l’H1 mérite une attention particulière : la dette nette a augmenté.49 % en glissement annuel, pour 3,2 milliards d’eurosLe conducteur était Leonardo.Acquisition de Iveco Defence Vehicles pour 1,6 milliard d’euros en marsOn ajoute ainsi des armures et des plateformes basées sur le sol au portefeuille de Leonardo, créant ainsi un consortium IDV-OTO Melara unifié.

L’augmentation de la dette est réelle, mais elle est liée au contexte. Le ratio dette/valeur nette de Leonardo se situe à…0.47— en dessous des niveaux précédents de Thales et en accord avec la moyenne européenne en matière de défense. La couverture d’intérêts est…6.1xL’entreprise a généré 1,37 milliard d’euros en flux de trésorerie libre pour l’année 2026. Cela suffit pour financer ses dépenses et réduire progressivement le levier financier induit par IDV.

Plus important encore, l’acquisition de IDV modifie le portefeuille d’activités de Leonardo. Avant cette transaction, Leonardo était principalement spécialisée dans les hélicoptères, les équipements de défense et les structures aéronautiques. La défense terrestre représentait donc un domaine négligé. Après l’acquisition de IDV, Leonardo devient un fabricant de systèmes de défense européen plus complet : il est capable d’intégrer des plateformes, des capteurs, des équipements électroniques et des logiciels dans les domaines aérien, terrestre et cyber. Cela est important, car les clients européens exigent de plus en plus des systèmes intégrés plutôt que des équipements indépendants.

Où se trouve la valeur du portefeuille

Voici comment penser à Leonardo en ce moment, sans prétendre savoir où se trouver les prix des actions.

Le facteur de valorisation est le élément le plus clair du puzzle. Avec un ratio P/E d’environ 25 fois les revenus récents et 23 fois les revenus futurs, Leonardo se situe nettement en dessous de Thales, Rheinmetall et de la moyenne européenne du secteur de la défense. Le écart entre le P/E futur et le P/E récent est particulièrement important, car les revenus de Leonardo augmentent plus rapidement que ceux de ses concurrents. Le EPS a donc augmenté…14 % sur les douze derniers moisEt le taux de croissance net ajusté de 74 % pour l’H1 indique une accélération, et non une décélération.

Le facteur de croissance est confirmé par la révision des objectifs. L’augmentation des commandes, du BEBI et des objectifs financiers dans le même trimestre indique que la direction considère que la situation est favorable. Un solde de 59 milliards d’euros, avec un ratio de 1,6 entre les encaissements et les commandes, rend ces projections crédibles, mais pas optimistes.

Le facteur de rentabilité est en train de changer. L’objectif de 10 % de rendement sur les ventes, atteint maintenant un an avant la date prévue, reflète une augmentation des marges dans tous les segments – et non pas seulement des éléments ponctuels ou des ajustements comptables. Le BEBI a augmenté de 26 %, avec une croissance des revenus organiques de 8 %. Cela signifie que les marges s’élargissent d’environ 140 points de base par trimestre, grâce à l’efficacité opérationnelle accrue.

Le facteur de momentum est neutre-positif. Les actions de Leonardo sont en hausse.environ 17 % sur l’annéePrès, mais en dessous d’eux.Haut de 52 semaines : 66,26 €L’action n’a pas augmenté de manière significative suite à la révision des prévisions, comme cela s’était produit au début de 2026. Cela indique que les facteurs liés à cette situation ne sont pas encore pris en compte pleinement par les investisseurs. Le rendement du dividende…environ 1,1 %C’est inférieur à la moyenne, mais cela est cohérent avec le fait qu’une entreprise investit dans la croissance plutôt que de distribuer des liquidités.

Le facteur de sécurité est suffisant, mais pas exceptionnel. Le passif net de 3,2 milliards d’euros est maîtrisable, étant donné un flux de trésorerie net prévu de 1,37 milliard d’euros et une couverture des intérêts supérieure à 6 fois le passif. Cependant, l’intégration de l’IDV augmente la complexité de la mise en œuvre des projets. Le ratio dette/patrimoine de 0,47 est acceptable, mais nécessite une surveillance continue, car l’entreprise continue d’investir dans les capacités et les partenariats.

Le jugement

Leonardo n’est pas sous-évalué de 27 %, et son valeur actuelle n’est pas non plus complètement correcte. Ce sont des chiffres qui semblent précis, mais qui ne disent rien de concret. Ce que montre la stack de facteurs est une entreprise de défense européenne dont le multiple de valorisation est le plus bas par rapport à ses concurrents, avec une accélération des revenus la plus rapide possible, ainsi que des prévisions de développement améliorées. On semble que le marché n’a pas encore digéré cette tendance.

Les changements de direction sont réels. Mariani n’a pas de expérience en tant que PDG de Leonardo. Son mandat de se concentrer sur les produits de défense traditionnels pourrait signifier un changement stratégique par rapport à l’approche technologique de Cingolani. Mais les personnes avec qui il travaille – Cutillo en tant que coprésident, Villanti chez Helicopters, et l’équipe entière que Cingolani a formée – possèdent une mémoire institutionnelle qui rend un changement soudain peu probable.

Pour un portefeuille d’investissement, Leonardo correspond bien au profil de l’entreprise à la fois de qualité et de croissance, dans le secteur de la défense européenne. Il offre une exposition aux renforcements structurels, sans les problèmes de valorisation que connaît Rheinmetall, ni le risque de compression multiple que représente Thales. Le déclencheur spécifique qui pourrait changer cette évaluation n’est pas un simple échec économique ou un changement de direction – c’est plutôt une dégradation continue entre les prévisions et les résultats réels. Si Mariani réussit à améliorer ses prévisions, mais ne parvient pas à atteindre les objectifs fixés, alors la perte de valeur est justifiée. Jusqu’à then, on peut dire que Leonardo est encore en train de rattraper son retard par rapport aux autres entreprises du secteur.