Les prêteurs mettent en garde contre les dettes liées au logiciel – et cela change le rapport risque-bénéfice pour la crédit public.

Thoma Bravo a une date limite pour mars 2027 ; rien ne permet d’envisager une sortie avant cette date.

La société de capital privé qui possède la société de cybersécurité Sophos doit refondre ses capitaux.2,1 milliards de dollars de dettesLes fonds de crédit privés – les mêmes prêteurs qui étaient compétitifs pour les prêts liés au logiciel l’an dernier – continuent à faire des concessions. La réponse de Thoma Bravo : offrir des taux d’intérêt plus élevés, ajouter des paiements d’amortissement, étirer les conditions contractuelles. De nouvelles concessions… C’est le même schéma qu’ils ont utilisé avec Proofpoint il y a quelques mois : les dirigeants ont fait des concessions.40 prix abordablesPour empêcher les prêteurs de marcher sur…5 milliards de dollars pour le refinancement.

Ce n’est pas une histoire portant sur chaque entreprise individuellement. Il s’agit d’un changement structurel sur les marchés de crédit, et ce changement se reflète chez les investisseurs en crédit cotés en bourse qui détiennent des dettes liées au logiciel. La question est de savoir si le marché a correctement évalué ce changement, ou si il est encore en train de s’adapter.

Le mur de maturité

Ces concessions ont une cause mécanique. Une vague de dettes liées au logiciel et à la technologie accumulées pendant la période de rachat en 2021 va se faire sentir d’un coup. Plus que…330 milliards de dollars de dettes liées au logiciel et à la technologie seront éliminés d’ici 2028.. À propos142 milliards de dollars deviennent exigible en 2028 uniquement.— Environ trois fois plus que ce qui mûrit en un seul année précédente.

La pression se concentre sur les entreprises soutenues par le private equity. Environ40 milliards de dollars de ce mur pour l’année 2028 proviennent des contrats de logiciels financés par PE, dont les financements ont commencé en 2021.Lorsque les taux d’intérêt étaient bas et les valeurs boursières élevées… Ces entreprises doivent aujourd’hui refondre leurs dettes, dans un contexte où l’impact de l’IA a sapé la confiance des investisseurs dans certains secteurs du logiciel. De plus, les prêteurs ne sont pas disposés à accorder les mêmes conditions favorables que par le passé.

Thoma Bravo porte environ9 milliards de dollars d’endettement des entreprises du portefeuille qui vont expirer à la fin de 2028.— plus que n’importeun de ses concurrents dans le secteur des fonds privés. Sophos est le prochain sur cette liste. Mais les résultats de l’entreprise au cours de cette période indiquent ce que les prêteurs attendent : Medallia, acquise pour 6,4 milliards de dollars en 2021, était…Transféré à un consortium de prêteurs dirigé par Blackstone, cela a entraîné une perte d’environ 5,1 milliards de dollars en valeur actionnelle.Les 5 milliards de dollars nécessaires pour le raffinancement de Proofpoint exigeaient un taux d’intérêt proche de…9,3 % et une nouvelle disposition concernant le « omni blocker ».Cela empêche l’entreprise de transférer ses actifs hors du champ de vision des prêteurs.

Dans chaque cas, le sponsor s’attendait à un refinancement sans problèmes, mais en sortait avec des conditions qu’il n’avait jamais prévu de proposer. Le temps n’est plus libre, et lorsque une date d’échéance approche, c’est le emprunteur qui a besoin d’une prolongation des termes qui décide des conditions.

Ce que cela signifie pour la crédit public

Les prêts de logiciels ne se limitent pas aux bilans privés. Les sociétés de développement d’entreprises cotées en bourse – celles qui permettent aux investisseurs privés d’accéder au crédit privé – possèdent également une importante exposition aux logiciels. Dans l’ensemble du secteur des BDC, les logiciels représentent en moyenne environ…17 % des portefeuilles au premier trimestre 2026Certaines entreprises sont bien au-dessus de la moyenne. Environ5 milliards de dollars d’emprunts informatiques détenus par BDC ont été soumis à un refinancement entre mai 2026 et août 2027..

Le secteur a été puni pour cela. Les actions de BDC étaient échangées à un prix moyen de0,83 fois la valeur du bilan au début de 2026Et les problèmes liés aux crédits de logiciel ont provoqué des pertes répétées sur le marché.Vingt-huit des 53 BDC ont enregistré des pertes au premier trimestre 2026, contre une rentabilité à la fin de 2025.La liquidation était large et indiscriminée : Blue Owl Capital, qui possédait l’une des plus grandes concentrations de logiciels, a chuté suffisamment fortement.L’entreprise a annoncé qu’elle allait réduire sa part dans les logiciels. Elle a vendu 1,4 milliard de dollars en prêts directs à des taux de 99,7 % du cours de l’action aux investisseurs institutionnels..

Mais c’est là que les concessions faites par Thoma Bravo comptent pour le marché public. Le même pouvoir de prêteur qui oblige Thoma Bravo à offrir des taux d’intérêt plus élevés, des conditions d’amortissement plus strictes et des conditions financières plus rigides bénéficie aux personnes qui sont concernées par ces accords. Les BDCs et autres fonds de crédit public ne sont pas les emprunteurs. Ce sont les prêteurs. Et lorsque les emprunteurs accordent des concessions, les prêteurs obtiennent de meilleures conditions.

Les taux de rendement plus élevés que propose Thoma Bravo avec Sophos et Proofpoint constituent les nouvelles limites pour la tarification des crédits informatiques. Les conditions plus strictes imposées protègent les prêteurs en cas de sous-performance des entreprises concernées. Le système de blocage des actifs empêche les actions de détresse des actifs, ce qui évite que les créanciers ne restent avec un ensemble d’actifs sans valeur. Ce ne sont pas des événements extraordinaires – il s’agit plutôt de dispositions contractuelles qui modifient le rapport risque/rendement pour chaque dollar de dettes informatiques détenues par les fonds de crédit publics.

Le point de preuve

Ares Capital (ARCC), le plus grand BDC coté en bourse, illustre les mécanismes en jeu. À un prix de 19,68 $ par action, il est essentiellement coté au coût de la valeur comptable. Il verse un rendement d’intérêt de 9,7 %, avec 21 ans consécutifs de paiement d’intérêts. Les logiciels représentent environ 22 % de son portefeuille d’investissements, principalement sous forme de prêts de second rang – une position de rang supérieur qui est remboursée avant les propriétaires de actions en cas de faillite de l’entreprise.

ARCC a rapporté des résultats opérationnels principaux.0,47 $ par action au deuxième trimestre 2026La gestion qualifie la qualité du portefeuille de solide. Une évaluation externe réalisée par l’entreprise montre qu’il n’y a aucun risque significatif au niveau des actifs logiciels en raison de la baisse des cours des actions. Le ratio de couverture des dividendes de l’entreprise est resté intact.

Les chiffres indiquent quelque chose que la baisse généralisée des valeurs des BDCs n’a peut-être pas pleinement pris en compte : les BDCs les plus grands et les plus diversifiés possèdent la taille nécessaire et la discipline requise pour gérer les dettes liées aux logiciels, tout en profitant du réajustement des prix. Ils ne sont pas contraints à vendre à un prix inférieur, comme les fonds plus petits et moins diversifiés. Ce sont eux que les prêteurs tels que Blackstone, Blue Owl et HPS s’adressent lorsqu’ils ont besoin de délivrer de gros prêts liés aux logiciels. Les concessions que Thoma Bravo fait sont intégrées dans les crédits que ces BDCs détiennent ou qui seront détenus par eux à l’avenir.

Le marché n’a pas ignoré ce risque – le ratio BDC de 0,83 par rapport au bilan reflète une réelle inquiétude. Mais ARCC, qui se positionne en dessous du bilan tout en offrant un rendement de 9,7 %, et dont le portefeuille s’est bien tenu pendant la baisse des prix, indique que les pires effets de cette réévaluation sont probablement déjà survenus pour les actifs de qualité du marché.

Le risque qui reste vivant

Les concessions sont un avantage pour le prêteur, à condition que les entreprises de logiciels concernées continuent à générer suffisamment de revenus pour rembourser leurs dettes. Un taux d’intérêt plus élevé ne résout pas le problème de la trajectoire de revenus défectueuse. Des conditions de financement plus strictes peuvent être utiles lorsque l’entreprise est en difficulté, mais reste viable – elles ne permettent pas non plus de restaurer une entreprise qui n’est pas viable.

Le résultat de l’étude Medallia montre les limites des protections offertes par les prêteurs. Malgré tous les avantages contractuels que Blackstone et ses partenaires possédaient, la société valait tout de même moins que ce qu’elle pouvait être si elle était cédée plutôt que soutenue. Les prêteurs qui ont des créances sur un emprunteur en défaut peuvent encore subir des pertes si les actifs restants sont insuffisants.

Pour les investisseurs de BDC, le test est simple : il suffit d’observer les performances au niveau du portefeuille, et non les titres de presse. Les résultats financiers trimestriels, le ratio de couverture des dividendes et les réserves pour les pertes sur les prêts permettent de déterminer si l’exposition au secteur logiciel se traduit par des pertes ou par des rendements plus élevés et durables. Si ces indicateurs restent stables, tandis que les rendements diminuent, cela signifie que la transformation du pouvoir d’achat est favorable au prêteur. Si les résultats financiers diminuent et que le ratio de couverture descend en dessous de 1,0, alors les concessions accordées ne suffisent pas à compenser la détérioration des fondamentaux.

Le seuil de échéance des dettes informatiques est réel. Les concessions accordées sont également réelles. La question pour les investisseurs est de savoir si les entreprises du côté des emprunteurs peuvent générer les flux de trésorerie requis par leurs nouveaux contrats plus stricts. De plus, il s’agit de savoir si les fonds de crédit public qui détiennent ces prêts sont correctement rémunérés pour leur travail.