La loi sur la responsabilisation des personnes étrangères ne les rend pas responsables.

La loi s’appelle…Loi pour tenir les experts étrangers responsablesIl a été inclus dans la loi sur l’autorisation de défense nationale pour l’année fiscale 2026. C’est la même loi qui fixe le budget du Pentagone.

C’était étrange. Mais l’étrange, c’est pas vraiment le fait que la loi existe. L’étrange, c’est ce que la loi fait – ou ne fait pas – une fois que l’on lit le texte exact.

Le point de base est ce suivant : à partir de18 mars 2026Les dirigeants et les administrateurs des entreprises étrangères cotées sur les marchés américains doivent rendre publiques leurs actions et leurs transactions. C’est la même exigence que celle imposée aux personnes au sein des entreprises américaines depuis des décennies. C’est un véritable changement. Cela comble une lacune dans les rapports de données qui existait depuis l’existence du marché des valeurs mobilières transférées aux États-Unis.

Cependant, il ne s’agit pas d’une loi concernant la responsabilité. C’est plutôt une loi relative à la transparence. Dans la régulation financière, il s’agit de deux systèmes distincts qui servent des intérêts très différents.

L’ancien moyen de contourner les règles

Les émetteurs privés étrangers – des entreprises cotées en dehors des États-Unis mais qui sont négociées sur la NYSE ou Nasdaq via des certificats américains de dépôt – ont toujours constitué une catégorie difficile à gérer. Ils voulaient avoir accès aux marchés financiers américains et à la liquidité qui y correspond. Les États-Unis, quant à eux, voulaient que ces entreprises soient cotées sur leurs marchés, car un marché plus large semble plus solide et permet d’obtenir plus de commissions.

L’accord fonctionnait dans les deux sens : les FPI pouvaient utiliser les normes comptables internationales, éviter les règles américaines relatives aux rapports annuels, et déposer leurs rapports annuels sous la forme plus lente de Form 20-F, plutôt que sous la forme plus détaillée de Form 10-K. De plus, tout au long de cette relation, ils ont pu passer sans problème l’examen de la section 16(a) du Securities Exchange Act de 1934.

L’article 16(a) est la règle qui oblige les directeurs, les administrateurs et les actionnaires représentant plus de 10 % des actions des entreprises publiques aux États-Unis à déposer les formulaires 3, 4 et 5 auprès de la SEC. Ces formulaires indiquent ce qu’ils possèdent et ce qu’ils échangent dans les deux jours suivant une transaction. C’est cette procédure qui permet de savoir ce que le PDG a fait avec ses actions l’autre mardi. Les personnes impliquées dans les transactions de FPI ne sont pas soumises à cette obligation. Leurs actions sont simplement mentionnées dans les rapports annuels collectifs. Leurs activités de trading quotidiennes restent invisibles.

Conformément à la règle 3a12-3(b), ils étaient explicitement exemptés de cette obligation. La SEC avait décidé, et le Congrès n’a jamais contesté cette décision, que les règles du pays d’origine de l’entreprise étrangère étaient « suffisantes ».

Cela fonctionnait bien lorsque la plupart des FPIs étaient des entreprises comme Siemens ou Toyota, dont les marchés domestiques disposaient de systèmes de divulgation de données solides. Mais cela devient moins efficace lorsque la population des FPIs se tourne vers des émetteurs basés en Chine, dont les structures de gouvernance et les conditions de mise en œuvre ne se traduisent pas toujours à l’échelle internationale. La SEC a publié une note de concept en 2025, demandant si la définition de « émetteur privé étranger » devait changer. Il semble que le Congrès ait décidé de ne pas attendre la réponse.

Ce que la loi fait réellement

L’HFIAA étend l’article 16(a) aux dirigeants et aux administrateurs des entreprises cotées en Chine. Cela signifie que les formulaires 3, 4 et 5 doivent être remplis. Cela implique une déclaration dans un délai de deux jours ouvrés. Cela signifie également que les documents sont déposés auprès de EDGAR, que tout le monde peut consulter. Pour la première fois, si le PDG d’une entreprise cotée en Chine vend 50 000 actions un mardi, le public est informé dès jeudi.

La loi permet également à la SEC d’accorder des exemptions si une juridiction étrangère impose déjà des exigences « substantiellement similaires ». Le 5 mars 2026, la SEC a fait exactement cela pour les entreprises constituées au Canada, au Chili, dans l’Espace économique européen, en Corée du Sud, en Suisse et au Royaume-Uni. Si les règles locales s’appliquent et que les rapports sont disponibles publiquement en anglais dans un délai de deux jours ouvrés, les personnes impliquées dans le processus de reporting n’ont pas besoin de soumettre de nouveaux documents à la SEC. Une bureaucratie redondante est ainsi éliminée.

Cette liste d’exemptions est intéressante en ce qu’elle inclut et ce qu’elle exclut. La Chine n’y figure pas. Singapour non plus. La plupart de l’Amérique latine, de l’Afrique et du Moyen-Orient ne figurent pas non plus dans cette liste. Les entreprises qui sont récemment incluses dans cette liste se trouvent principalement dans ces juridictions qui ne sont pas exemptées.

Ce que la loi ne fait pas

C’est là que le titre commence à différer du mécanisme.

La Section 16 de la loi sur les changes comprend trois parties. La partie (a) concerne les obligations de divulgation – les règles relatives à la soumission des informations. La partie (b) concerne la distribution des bénéfices provenant de transactions à court terme : si un membre du personnel achète et vend (ou vend et achète) des actions dans un délai de six mois, les bénéfices appartiennent à l’entreprise. La partie (c) interdit aux dirigeants de pratiquer des ventes à court terme.

Le HFIAA ne s’applique qu’à une partie de l’article a). Le texte indique que les FPIs sont incluses « uniquement à des fins de ce sous-paragraphe ». Les directeurs et les dirigeants des FPIs restent exempts des dispositions 16(b) et 16(c). Si un membre intéressé d’une FPI change de position en une semaine et réalise un bénéfice net, il n’y a pas de règle automatique visant à récupérer ces fonds. Il y a bien une déclaration à faire, mais pas de mesure permettant de récupérer ces fonds.

Et puis il y a l’autre problème : 10 % des propriétaires réels. Pour les entreprises américaines, toute personne qui détient plus de 10 % des actions est soumise à toutes les obligations prévues par la section 16 – a), b) et c). Pour les investisseurs étrangers, les propriétaires représentant 10 % des actions sont exemptés de toutes ces obligations. La loi ne s’applique pas à eux.

Pensez à la structure d’une ADR chinoise typique. Le propriétaire contrôlant réellement l’entreprise – le fondateur, le fonds familial, l’entité étatique – possède souvent plus de 10 % des actions. Les directeurs et les dirigeants constituent donc l’équipe de direction visible. L’HFIAA place maintenant un mur de verre autour de l’équipe de direction. Le propriétaire contrôlant, qui se trouve derrière eux et détient la véritable capacité économique, reste cependant dans l’ombre.

Les incitations ne suivent pas les règles de la loi ; elles s’adaptent aux lacunes qu’elle contient.

Les installations de plomberie nécessaires pour le respect des normes

La SEC disposait de 90 jours à partir de la date d’signature du 18 décembre pour élaborer les règles de mise en œuvre. Elle a agi rapidement : les règles finales ont été publiées le 27 février 2026. La conformité a commencé le 18 mars 2026. Les dirigeants et administrateurs existants de FPI devaient soumettre le formulaire 3 (déclaration initiale des propriétés) avant cette date. Les nouveaux employés ont dix jours à partir de leur nomination pour le faire.

Ce n’est pas une tâche facile. Le formulaire 3 exige une description détaillée de l’apport en capital, y compris les options, les warrants et les titres convertibles. Le formulaire 4 requiert des rapports pour chaque transaction dans les deux jours suivant l’opération – non seulement pour les grandes ventes, mais aussi pour les accords de participation, les primes de participation, les exercices d’options, ainsi que les retenues fiscales liées à la distribution des actions. Ce dernier point est important : de nombreux dirigeants de FPI n’avaient jamais vu leurs rémunérations personnelles être communiquées en temps réel. Le formulaire 20-F annuel contenait plutôt des tableaux synthétiques des rémunérations, plutôt que des informations détaillées sur chaque type de rémunération.

Les FPIs cherchent désespérément à obtenir les credences EDGAR pour leurs dirigeants et leurs fonctionnaires. Les nouvelles credences traditionnelles nécessitent un formulaire signé par un notaire, ce qui peut prendre des semaines. Les entreprises mettent à jour leurs politiques concernant le trading interne, établissent des canaux de communication avec les brokers pour la transmission des données transactionnelles, et recrutent des conseillers externes pour gérer le volume de documents à soumettre. Certaines entreprises envisagent même de passer de la rémunération en actions à une rémunération en espèces, afin d’éviter complètement cette transparence.

Un cabinet d’avocats a indiqué que ce changement oblige les FPI à divulguer en temps réel leurs rémunérations basées sur les actions individuelles. « Cela va bien au-delà des informations limitées que les entreprises doivent fournir dans le formulaire 20-F actuellement. » C’est une sous-estimation : cela montre à quel point les choses étaient autrefois opaques.

La divulgation n’est pas une responsabilité.

Le titre de la loi vous indique ce qu’elle est censée accomplir. Le texte en lui-même vous explique ce qu’elle fait réellement. « Tenir les personnes étrangères responsables » ressemble à une mesure de sanction. Cela correspond à des sanctions, des pénalités, des retraits de fonds, des conséquences. Ce que cette loi produit, c’est un formulaire 4 dans le système EDGAR.

Maintenant, ne vous méprenez pas. La transparence n’est pas inutile. La divulgation publique change le comportement des gens. Si le PDG d’une entreprise comme FPI sait que la vente d’un grand nombre de actions sera visible sur le marché dans les 48 heures – et sera affichée par tous les services de suivi des transactions internes – alors c’est une véritable contrainte. Le marché peut réagir. Les investisseurs peuvent prendre cela en compte. Le coût reputatif lié à un schéma de vente suspect devient donc réel.

Mais la responsabilité dans le cadre de la Section 16 signifie quelque chose de précis. Cela signifie la règle du court délai, qui implique une responsabilité automatique, sans qu’il soit nécessaire pour quiconque de prouver sa volonté de le faire. Cela signifie savoir que la période de profit est de six mois, et que tout changement qui se produit au cours de cette période appartient à l’entreprise. Cela signifie également cette conséquence mécanique, monotone et sans charme qui fait que la divulgation des informations devient difficile.

Sans l’article 16(b), la démarche de déclaration n’est qu’un signal. Les signaux peuvent être incertains. Ils peuvent être expliqués autrement. “C’était un plan 10b5-1.” “C’était pour des raisons fiscales.” “C’était une transaction PCA.” Le marché peut les ignorer si il le souhaite. La simple démarche de déclaration ne génère aucune coût.

C’est une finance traditionnelle, mais sous une nouvelle forme. C’est le même schéma que l’on voit chaque fois qu’une lacune réglementaire est comblée par des disclosures plutôt que par des obligations légales : on dirait une réforme, elle passe avec un titre prestigieux, et en réalité, le mécanisme est simple : quelqu’un remplit simplement un formulaire.

La manière la plus utile de comprendre le HFIAA n’est pas en termes de responsabilité. C’est plutôt une modification dans les critères de classification. Pour la première fois, les personnes impliquées dans les activités financières sont placées dans la même catégorie que les personnes locales. L’étiquette qu’elles portent sur EDGAR est désormais la même. Mais les conséquences économiques – c’est-à-dire les coûts réels liés aux comportements incorrects – restent différentes. Les personnes qui comptent vraiment, celles qui occupent des postes de contrôle important, restent bien au-delà de cette catégorie.

Ce n’est pas rien. C’est simplement pas le titre.