Latour : Le livre de ordres a simplement changé. Le prix reflète toujours l’ancien portefeuille d’investissements.

Latour : Le livre d’ordres a simplement changé. Le prix reflète toujours l’ancien portefeuille de actions.

Le marché continue de considérer Latour comme l’entreprise qu’il était six mois plus tôt : une société holding de Stockholm dont les participations importantes réduisent la valeur actuelle des actifs, tandis que l’indice stagne. Cette situation est soutenue par des chiffres concrets : les actions ont chuté d’environ 13 % en termes de rendement global au cours de l’année, et leur prix se situe actuellement entre 6 et 8 % en dessous de la valeur des actifs qu’elles représentent. Ce que cette description ne prend pas en compte, c’est que l’entreprise a déjà cessé de compter sur ce facteur qui la déçoit constamment.

Le rapport du deuxième trimestre de cette année a donné les résultats habituels pour les pessimistes : la valeur nette des actifs a diminué de 3,7 % au premier semestre, après adjustment des dividendes, soit 203 SEK par action. En revanche, l’indice SIXRX en Suède a augmenté de 8,1 %. Les actions ont clôturé à seulement 1,6 % de hausse, soit 191,25 SEK par action. C’est une légère hausse, mais pas une réévaluation de la valeur des actions. Le marché reste donc ancré dans la même logique ancienne.

Cela a également indiqué le chiffre qui rend cette narration obsolète.L’absorption d’ordres organiques a augmenté de 13 % au deuxième trimestre.C’est l’activité industrielle entièrement détenue par la société – les usines et les activités de distribution qui sont à l’origine du fait que les actions se vendent toujours à un prix élevé. Le livre d’ordres a atteint un niveau record, soit un peu plus de 8 milliards de SEK. C’est cette partie des activités commerciales pour laquelle le prix n’est plus suffisant. C’est aussi la partie pour laquelle la direction cherche maintenant à concentrer tous ses efforts.

L’histoire ancienne, et pourquoi elle continue à être échangée.

Reconstruisons d’où vient le pessimisme, car il n’est pas une fiction. Latour est avant tout une société holding : la plus grande partie de sa valeur nette correspond à un portefeuille d’actions, dirigé par Assa Abloy, où elle détient environ 29 % des voix. De plus, elle détient environ 27,6 % des actions de Securitas. Les participations publiques ont diminué de 8,8 % au cours du premier semestre, après adjustment des dividendes et des changements dans le portefeuille d’actions. L’indice SIXRX, quant à lui, a augmenté de 8,1 %. La valeur nette a diminué de 3,7 %. Les actions ont donc connu une baisse totale de 12,4 % au cours du premier semestre.

Deux événements cette année ont semblé confirmer les croyances des sceptiques. En mars, le prix élevé par rapport au valeur nette des actifs – c’est-à-dire le prix que le marché paie pour la capacité de générer des bénéfices cachés des entreprises privées – s’est effondré : les actions sont passées dans un état de surprix.Pour la première fois en huit ansEn mai, la direction a vendu chacun 2,5 milliards de couronnes suédoises des actions d’Assa Abloy et Securitas B-shares. Si l’on est cynique, on peut dire que c’est une société holding qui admet discrètement que son portefeuille ne mène à rien. Le prix d’achat diminue donc de plus en plus tout au long de l’été.

Le prix de l’engin a cessé de être payé.

Reconstruisons maintenant ce que 5 milliards de SEK de ventes chez ces deux entreprises en retard financent réellement. L’activité industrielle contrôlée par la société mère a entraîné une croissance des commandes organiques de 13 % au cours du trimestre, en plus d’une croissance de 20 % pour Swegon, l’entreprise spécialisée dans les systèmes de climatisation intérieure. Quant à Caljan, l’entreprise spécialisée dans les services logistiques et matériaux, elle a plus que doublé ses commandes. La qualité interne est bien ce que les clients premium payaient traditionnellement pour obtenir : Nord-Lock a réussi à…28 % de marge d’exploitationLes ventes organiques ont augmenté de 8 %, et les produits Bemsiq ont été vendus avec un taux de marge de 21 %. La direction a également réalisé cinq acquisitions au cours du trimestre, ce qui représente une valeur annuelle nette de 700 millions de couronnes suédoises pour l’année en cours.

Le bilan est une preuve plus discrète. La dette nette ajustée aux locations s’est élevée à 12,3 milliards de SEK à la fin du semestre – soit environ 9 % du valeur actuelle des actifs totaux. Cela représente une baisse par rapport aux 16,9 milliards de SEK enregistrés l’année précédente. Ce chiffre est obtenu après avoir financé cinq transactions. Les ventes de mai ne représentent pas une retraite du portefeuille ; plutôt, c’est une rotation des activités. Latour reste le plus grand actionnaire des deux entreprises. Les fonds récupérés sont alors réaffectés à l’unité qui vient de détenir un volume d’ordres record. La manière dont la direction interprète les choses représente un changement historique : des actifs cotés vers des actifs non cotés. Le PDG a expliqué simplement toute l’expérience de l’année 2026.C’est naturellement plus agréable lorsque le cours de l’action est constamment en hausse.."

Le pont : de la liste d’ordre aux résultats financiers

L’objection du sceptique honnête est que la ligne des profits ne montre pas encore le changement de tendance. Le bénéfice opérationnel ajusté pour l’activité industrielle est resté stable au deuxième trimestre, à 999 millions de couronnes suédoises ; pour le demi-année, il a diminué légèrement, à 1 885 millions de couronnes suédoises, même si les commandes ont augmenté de 13 %. Le fait que les commandes augmentent tandis que les ventes diminuent et que les profits restent stables est précisément pourquoi un marché fatigué ne se soucie pas de cela. Le facteur clé ici est le timing, et non la demande. L’explication de la direction est que le processus entre les commandes et les ventes est lent.Retard de conversion de 60 à 90 joursCertains projets ont été retardés d’un à deux trimestres en raison de l’incertitude géopolitique, plutôt que d’être annulés. De plus, un stock record de commandes permet à la seconde moitié de l’année de se transformer en opportunité d’augmentation des ventes. Lorsque les volumes de ventes remplissent la base de coûts fixes, c’est le profit qui est en jeu – une situation similaire à celle qui a permis une augmentation de 28 % pour Nord-Lock.

Le mode de gestion de l’entreprise en général mérite également une analyse honnête. Latour n’est pas une entreprise purement industrielle ; il ne vous offre pas de chiffres clairs concernant les flux de trésorerie, comme le font les entreprises opérationnelles. Par conséquent, la preuve de la situation financière se trouve sur le bilan, et non sur des chiffres précis concernant les flux de trésorerie. De plus, les activités contrôlées par l’entreprise elle-même représentent une part plus petite du valeur nette de l’entreprise, et non la majorité. À la mi-août, la page officielle de l’entreprise indiquait…120 milliards de SEK en valeur de marché, contre 130 milliards de SEK en valeur des actifs nets.Et le portefeuille cité représente la majeure partie de ces 130 milliards. La reévaluation dépend donc à la fois de deux facteurs : l’ordre de vente qui se transforme en revenus et en bénéfices, et le fait que les participations importantes ne diminuent pas davantage. Si Assa Abloy et Securitas connaissent à nouveau une baisse de deux chiffres, la valeur nette des actifs diminue plus rapidement que tout service industriel peut la compenser. Ainsi, aucune négociation de rachat ne survit face à une baisse de la valeur nette des actifs.

Cible, calendrier, mécanisme d’alerte

Voici le cas concret. Au cours des 12 prochains mois, si la valeur de l’ordres enregistrés se transforme en une croissance organique à des chiffres faibles, si les revenus de 700 millions de SEK acquis augmentent, et si le portefeuille coté ne continue pas de diminuer, la valeur nette des actifs deviendra d’environ 204 SEK par action, vers les 210 SEK. En ramenant cette valeur des actifs au prix de vente, on constate que les actions B atteindront 215 SEK en 12 mois – soit environ 12 % de plus que le prix de clôture de 191 SEK. Ce n’est pas une prévision extraordinaire. C’est un objectif raisonnable pour une entreprise qui a passé huit ans à être cotée à un prix élevé ; le désavantage de prix ne sera donc plus considéré comme une punition.

Le “tripwire” est le livre de commandes. Si la deuxième moitié de l’année entraîne une croissance des ventes inférieure à un chiffre unique – avec un stock de commandes record en arrière-plan – alors les commandes repoussées ne sont en réalité que des annulations. L’histoire liée au livre de commandes n’est donc qu’un bruit inutile. Le “second tripwire” est le portefeuille d’actifs : une nouvelle diminution significative dans les ventes d’Assa Abloy ou Securitas annule les calculs financiers, quel que soit ce que font les usines. Faites attention à ces deux entreprises.

Toute cette situation est une mise en jeu sur l’idée que le marché restera stable : les ordres deviendront des revenus, et le portefeuille se stabilisera. Si le marché s’effondre, il faut vendre sans émotion, puis reprendre la position lorsque la situation se rétablira. Le livre d’ordres indique déjà que la phase de changement a commencé en juin. Le prix reflète cependant encore les conditions de mars.