Latour : Le « EPS Jump » est en réalité une vente d’actions sous une apparence différente.

Latour : Le « EPS Jump » est en réalité une vente de actions sous un déguisement.

Pour une société holding d’investissements, le tableau des revenus représente un endroit étrange pour trouver la vérité. Il combine deux activités complètement différentes sous un même toit : les usines qui vendent des produits réellement, et le portefeuille d’actions qui est ajusté chaque trimestre en fonction du marché. Ainsi, lorsqu’une entreprise comme Investment AB Latour publie de bons chiffres de résultats conformes aux normes GAAP, la première question n’est jamais « Quel bon développement ? ». C’est plutôt « D’où vient ce résultat ? »

Voici ce qui s’est passé au trimestre de printemps, rapporté ce matin. Latour a enregistré un bénéfice après impôts de 4,03 milliards de SEK, soit 6,30 SEK par action, contre 2,29 milliards de SEK (3,55 SEK) l’an dernier – soit une augmentation de 76 %.Le premier trimestre n’a généré que 0,59 SEK par action.Ainsi, seulement au deuxième trimestre, on a reçu environ 5,70 SEK. C’est le montant de 5,69 SEK que les écrans d’affichage des données indiquent. Cela semble être une accélération… Mais ce n’est pas le cas.

L’état des résultats financiers montre que la différence réside principalement dans les opérations comptables. En mai, Latour a vendu 7,6 millions d’actions de classe B dans l’entreprise ASSA ABLOY, spécialisée dans la fabrication de dispositifs de sécurité, ainsi que 16,4 millions d’actions de classe B dans l’entreprise Securitas, spécialisée dans les services de sécurité. Il a ainsi gagné environ 2,5 milliards de couronnes suédoises par action. De plus, il a enregistré un bénéfice de capitaux de 3,13 milliards de couronnes suédoises suite à ces ventes. En contrepartie, il y avait des dépréciations de 1,97 milliard de couronnes suédoises liées aux autres participations dans des entreprises associées. Le bénéfice provenant de cette vente se chiffre donc à environ 4,90 couronnes suédoises par action – ce qui représente plus de 80 % du bénéfice par action pour le trimestre. Les activités industrielles fondamentales, dont les lecteurs devraient s’intéresser, sont restées stables : le bénéfice d’exploitation ajusté a augmenté de 1 % pour atteindre 999 millions de couronnes suédoises, le taux de marge d’exploitation est passé à 13,8 % contre 14,1 % au cours du même trimestre, et les ventes nettes ont augmenté de 3 % (4 % par rapport à la devise constante).

Ainsi, Latour a augmenté ses revenus en vendant son propre portefeuille d’actifs – en éliminant ainsi deux actifs stratégiques de la famille – plutôt que de développer les entreprises elles-mêmes. Les 2,5 milliards de SEK réinvestis dans ASSA ABLOY et Securitas ont été utilisés pour cinq acquisitions au sein des opérations contrôlées (WyCo Services aux États-Unis, cThings en Grande-Bretagne, Dutch Western Airconditioning, Swiss LaminAir et le secteur de la ventilation résidentielle danoise de Dantherm). Cela a permis d’obtenir un bénéfice annuel de 700 millions de SEK. On peut parler d’une rotation de capitaux, et non d’une croissance opérationnelle.Ratio P/E à environ 27Pour la part B, qui est proche du bruit pour une société holding : l’« E » dans ce ratio représente principalement les gains et les réductions de valeur, plutôt que les bénéfices distribuables.

Le tableau de bord qui compte vraiment.

Pour une société holding, le rapport de performance honnête est la valeur des actifs nets par action – c’est-à-dire la valeur des actifs sous-jacents à l’échelle des prix actuels – et non le rapport des résultats financiers. En effet, le rapport des résultats financiers permet aux mouvements réels ou non réels du portefeuille d’entrer dans les « bénéfices ». Ce rapport de performance était mauvais : la valeur des actifs nets est passée de 216 couronnes suédoises par action au début de l’année à 203 couronnes suédoises à la date du 30 juin, soit une diminution de 3,7 % après adjustment des dividendes. En revanche, l’indice SIXRX de Stockholm a gagné 8,1 %. Le portefeuille d’investissements lui-même a perdu 8,8 % au cours de la première moitié de l’année, après adjustment des dividendes et des changements dans le portefeuille. En comparaison, l’indice a gagné 8,1 %. Le rendement total sur les actions Latour est donc négatif de 12,4 % pendant cette période.

C’est le facteur de momentum ; il est véritablement négatif – et pas seulement pour ce trimestre. En 2025, la valeur nette des actifs de Latour n’a augmenté que de 2,4 %, tandis que SIXRX a progressé de 12,7 %. Une société holding qui ne réussit pas à dépasser ses propres critères de référence pendant deux années consécutives va perdre son avantage concurrentiel.

Là où l’histoire se inverse.

Maintenant, voici la partie intéressante : c’est pour cette raison que le facteur d’évaluation mérite enfin une attention particulière. Latour a passé des années comme une exception à prix élevé parmi les sociétés d’investissement suédoises. La plupart des entreprises de ce secteur, comme Investor AB, Industrivärden, Bure et autres, sont vendues à des prix inférieurs au valeur nette des actifs, soit entre un chiffre et dix-neuf décimales.Le niveau de performance de Latour a atteint environ 70 % à la fin de l’année 2021.Début 2026, pour la première fois en huit ans, les actions ont chuté à un prix inférieur au valorisé des actifs nets.

Et c’est à peu près là où ils se trouvent maintenant. AvecValeur nette des actifs à 204 SEK par action au 18 aoûtet leLa B-share est en échange à environ 180.Les actions sont vendues à un prix inférieur de 6 % à 8 % par rapport au prix de marché des actifs. C’est normal selon les normes des entreprises suédoises. C’est le meilleur rabais qu’Latour ait obtenu en environ huit ans. Ce rabais est principalement dû à l’érosion des prix, plutôt qu’à la valeur des actifs. Mais ce qui compte, c’est la direction du marché : il n’y a plus de prime sur la croissance du valorisé net des actifs, comme Latour ne l’a jamais fait.

Ce qui fonctionne encore.

Un réduction de coûts n’est intéressante que si le moteur en dessous est intact. C’est là que la qualité du produit s’améliore. Les opérations industrielles contrôlées – comme les systèmes de ventilation de Swegon, Caljan, Nord-Lock, Bemsiq, etc. – ont entraîné une croissance de 4 % des ventes en monnaie brute au cours du premier semestre. Les commandes au deuxième trimestre ont augmenté de 13 % selon la même méthode. Le solde des commandes s’est élevé à 8,08 milliards de SEK, ce qui dépasse les ventes du trimestre. Ce taux de solde sur les ventes est la raison pour laquelle le PDG considère que la dynamique des ventes nettes constitue une “base solide” pour la seconde moitié de l’année. À long terme, le portefeuille de sociétés contrôlées par la même entité a permis une augmentation de l’EBITDA de environ 13 % par an depuis 2018. Le rendement sur les capitaux de fonctionnement reste stable entre 14 et 17 %. Les coûts ne perturbent pas vraiment cela : le siège social compte seulement 16 personnes, soit moins de 0,1 % du total des actifs. Et le bilan financier est propre : le dette nette, excluant les obligations de location, s’élève à 12,28 milliards de SEK, soit seulement 9 % du valeur totale des actifs, contre 11 % l’année précédente.

Donc, il ne s’agit pas d’une « lame qui tombe ». C’est un constructeur de haute qualité dont le cours de bourse a chuté en raison de ses actifs.

Les contre-arguments honnêtes.

Il faut obtenir une réduction avant que le closing puisse avoir lieu. Latour a réussi à obtenir une partie de cette réduction. Le momentum est négatif : le portefeuille a dépassé son indice de référence pendant deux ans. La famille Douglas contrôle environ trois quarts des actions et environ quatre cinquièmes des voix. Ainsi, les actionnaires minoritaires peuvent exiger une valorisation plus lente que ce qu’ils souhaiteraient. Vendre ASSA ABLOY – une société qui a constitué le point de repère du prix premium pendant deux décennies – montre que la direction préfère le capital investi dans des entreprises contrôlées plutôt que dans des sociétés cotées en bourse. C’est une bonne stratégie, mais c’est aussi une situation délicate pour les actionnaires minoritaires.

Une précision dans les mesures à respecter mérite d’être mentionnée. Lorsque Latour a calculé la valeur nette des actifs le 18 août, il a mis à jour le portefeuille coté en fonction des prix de cette date. Cependant, les valeurs du portefeuille non coté ont été prises à partir des données du 30 juin. Les opérations contrôlées par la société sont évaluées selon les estimations propres à la société elle-même. Donc, le “déductionnisme” n’est pas une mesure précise – il peut être plus ou moins large que ce qui semble. De plus, la couverture du marché est faible : seulement trois analystes spécialisés dans les actions de série B suivent ce marché, avec une moyenne…Objectif annuel de 241,67 SEKEnviron 26 % de plus par rapport au prix du marché récent. Les objectifs de prix ne sont pas aussi importants ici que la dynamique globale.

Positionnement.

Chaque facteur en particulier indique un profil de type “acheter”, mais avec une force de momentum qui est limitée. La valeur actuelle des actions est le facteur le plus important maintenant que le premium initial a disparu ; la rentabilité et la sécurité du bilan sont également bonnes. La croissance est mitigée, mais réelle au niveau opérationnel. La force de momentum est donc un facteur négatif. C’est donc un profil de qualité à prix réduit… une sorte de “compounding” si l’on cherche à se protéger contre la force de momentum et les tendances narratives. C’est un type de rapport de performance qui s’améliore, et c’est ce que le processus systématique renvoie vers une position plus positive.

La condition qui fait que cela fonctionne, c’est que la valeur nette des actifs par action continue de augmenter par rapport au SIXRX. C’est le seul chiffre qui vaut la peine d’être vérifié chaque trimestre ; le chiffre des bénéfices par action n’est qu’une distraction. Si la dépréciation dépasse environ 10 %, tandis que le livre d’ordres continue de croître, c’est le moment de cesser d’ajouter des actions. Sinon, si la valeur nette des actifs continue de dégrader par rapport à l’indice, et si le taux de marge des entreprises contrôlées descend en dessous de la norme de dix-neuf pour cent, alors il faut arrêter d’ajouter des actions – pas de vendre une entreprise qui a perdu son avantage compétitif. Il ne faut pas acheter.

La citation qui résume cette entreprise ne se trouve pas dans son état de résultats. C’est la différence entre les deux chiffres affichés sur la même page : le bénéfice par action augmente, mais la valeur des actifs nettes diminue. Le cours de l’action est donc inférieur à la valeur des actifs, et au prix que la famille propriétaire fixe pour ses actions lorsqu’elle les achète. Les institutions qui ont cherché à acheter Latour à un prix supérieur de 70 % ont payé pour un effet qui n’a pas eu lieu. L’acheteur patient paie donc un prix inférieur pour un effet qui existe toujours. Le bénéfice par action vous indique ce qui s’est passé lors de l’achat ; la courbe de la valeur des actifs vous indique si le prix inférieur était un cadeau.