La-Z-Boy : Le commerce de détail se redresse, mais le marché de la reprise n’est pas assez attractif.

La-Z-Boy : Le commerce de détail se redresse, mais les prix de la reprise ne sont pas suffisamment bons.

Le premier trimestre fiscal de La-Z-Boy, rapporté après la clôture du 18 août, était ce que le marché attendait le plus : pouvait-il prouver que la dégradation du secteur du mobilier était enfin sur le point de se transformer en opportunité ? La réponse n’est pas encore disponible. Les bénéfices ajustés étaient de 0,43 dollar par action.J’ai manqué les 0,49 $ que les analystes s’attendaient à voir.La perte s’est élevée à 0,47 dollar par action, ce qui est inférieur aux 0,47 dollar que l’entreprise a gagnés au même trimestre de l’année dernière. En revanche, les revenus s’élevaient à 475,7 millions de dollars, soit en dessous de la prévision du marché de 26 millions de dollars. Cela représente une baisse de 3 % par rapport à l’an dernier. Le point le plus critique est celui interne : ces résultats sont inférieurs à la fourchette de 490 à 510 millions de dollars fixée par la direction en juin. Donc, c’est un titre à considérer avec prudence, plutôt qu’à acheter en cas de baisse. La raison en est aussi liée au cours des actions, que aux résultats du trimestre. La-Z-Boy a commencé à se négocier à environ 41 dollars, soit à peu près 9 % en dessous de son sommet de 44,90 dollars après quatre mois de baisse de près de 14 %.Les actions ont chuté pendant les transactions après la clôture des marchés.Comme la situation de la société était compliquée en raison d’un “consommateur instable”, le marché avait payé pour une reprise économique. Les résultats du trimestre et les prévisions ne faisaient que retarder le moment où les bénéfices seraient réalisés.

Donnez à l’entreprise le respect qu’elle mérite face aux critiques : la transformation en secteur de détail se passe bien. Les magasins appartenant à l’entreprise ont généré des ventes de 229 millions de dollars au cours du trimestre, soit une augmentation de 10 %.Les ventes écrites ont augmenté de 16 %, et les ventes dans la même catégorie ont augmenté de 3 %.– Le terme « écrit » désigne les commandes passées au point de vente ; ces commandes génèrent des revenus quelques mois plus tard. Les chiffres liés aux ventes, aux taux de conversion et au montant moyen des achats ont tous augmenté. Le gain de 3 % est une vraie amélioration.Les ventes internes ont diminué de 2 % au dernier quatrième trimestre financier.Ainsi, la valeur de +3 permet de mettre fin à cette série de résultats négatifs. Le bénéfice net après coûts d’exploitation, avant intérêts et impôts, est passé à 6,5 %. C’est le résultat de l’achat de magasins franchisés : 234 des environ 380 magasins sont maintenant propriété de l’entreprise, avec quatre nouveaux magasins ajoutés au cours du trimestre, et deux autres conformément à des accords prévus. La stratégie de la direction consiste à intégrer les différentes étapes de production, à améliorer les marges brutes, et à avoir une usine basée aux États-Unis, afin de gagner chaque fois que l’industrie subit des difficultés.

Le problème est que le secteur de la vente au détail représente toujours une part plus petite du chiffre d’affaires total. De plus, son développement n’est pas suffisant pour faire progresser les chiffres globaux. Le secteur de la vente en gros – qui représente une part plus importante, avec des ventes de 323 millions de dollars – a diminué de 9 % par rapport à l’année précédente. Une baisse de 5 % s’est produite après exclusion des commandes liées aux produits de décoration vendus en mai, selon les dirigeants, car ces commandes étaient moins importantes que prévu. Le taux de rentabilité opérationnelle du secteur de la vente en gros est tombé à 6,8 % contre 7,5 % auparavant, en raison de la répartition des coûts fixes sur un volume moins élevé. Joybird, la marque basée sur la technologie numérique, a fait des ventes de seulement 27 millions de dollars, soit une baisse de 4 %. Les commandes écrites ont également diminué de 17 %. Et le tableau des résultats financiers conformes aux normes GAAP…passé à une perte nette– 2,3 millions de dollars, soit 6 centimes par action – car le trimestre a vu apparaître environ 25 millions de dollars de charges avant impôts : 17,6 millions de dollars pour fermer les deux plus petites usines de l’entreprise, 4,1 millions de dollars pour mettre fin à un plan de retraite en place depuis longtemps, ainsi que pour procéder à la vente des actifs liés à cette division. En retirant ces éléments, l’activité opérationnelle de l’entreprise gagne encore moins que l’année dernière. Le résumé donné par la direction est honnête : un “environnement des consommateurs instable”, avec des commandes qui se sont renforcées au fil du trimestre, mais qui n’ont jamais atteint les objectifs prévus.

C’est là que les conseils entrent en jeu : c’est alors que le problème devient un problème de valorisation. Pour le deuxième trimestre financier, La-Z-Boy…Projection de 500 millions à 520 millionsavec un bénéfice récurrent avec un taux de marge d’exploitation ajusté de 4,0 % à 5,5 %, par rapport àLes analystes avaient modélisé les chiffres à environ 537 millions de dollars.La direction a également refusé de fournir des chiffres pour l’année entière. Ce sont les mois les plus difficiles du cycle commercial du mobilier, et l’entreprise savait que lorsqu’elle a établi ses prévisions pour le premier trimestre en juin, elle restait encore à environ 14 millions de dollars en dessous de ce niveau. Les prévisions sont le seul chiffre que les fabricants de mobilier peuvent contrôler pleinement. Les prévisions de La-Z-Boy indiquent que la reprise ne se fera pas au prochain trimestre.

Évaluez maintenant le cours de l’action en fonction de cette réalité. Selon les dernières données du marché, à environ 41 dollars, La-Z-Boy est évaluée à environ 16 fois ses bénéfices récents. Mais l’multiple prévisionnel est plus important : il est d’environ 22 fois. Cette inversion – où le multiple prévisionnel est supérieur au multiple récent – indique qu’on est dans une année où les estimations des investisseurs pour les douze prochains mois sont plus basses que celles des douze dernières années. Les investisseurs ne paient pas pour les bénéfices actuels de La-Z-Boy, mais pour une reprise des bénéfices qui devrait se produire à une date ultérieure. Les ratios de prix à bénéfice élevés racontent la même histoire. Le ratio EV/EBITDA – valeur de l’entreprise divisée par les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – est d’environ 5 fois, et le ratio EV/sales est d’environ 0,63 fois. Mais tous deux sont calculés sur des données de période de bas niveau, c’est-à-dire des bénéfices et des revenus qui continuent de diminuer. Le rendement n’aide pas non plus : la distribution trimestrielle de 0,242 dollar correspond à environ 2,4 %, avec 267 millions de dollars en liquidités, aucune dette extérieure, et 13 ans de paiements continus. Les concurrents axés sur les revenus font mieux : Haverty atteint près de 4,8 %, Ethan Allen plus de 8 %. Avec cette valeur, La-Z-Boy est une action en phase de reprise, mais portant les habits d’une action avec des dividendes.

Aucun de ces éléments ne montre que l’entreprise est en difficulté. Le bilan est le plus sain du groupe de meubles : les rachats d’actions se sont accélérés – 25,1 millions de dollars de rachats d’actions, plus 9,7 millions de dollars de dividendes ; cela représente une augmentation de 62 % des retombées pour les actionnaires par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie négatif de 7,6 millions de dollars au cours de ce trimestre est simplement le résultat des dépenses liées aux nouveaux magasins et à l’infrastructure de livraison, et non un signe de faible rentabilité. La-Z-Boy possède également un contrôle tarifaire réel.Environ 90 % des produits qu’il vend sont fabriqués en Amérique du Nord.C’est un véritable avantage dans un environnement politique qui maintient les taxes sur les importations. C’est pourquoi il s’agit d’une attente, et non d’un départ.

Ce qui transforme cela en opportunité d’achat, c’est l’un de deux facteurs. Soit le canal de vente en gros montre une véritable amélioration : les commandes discontinues se transforment en ventes réelles, à un niveau ou supérieur à la fourchette prévue, et les revenus organiques reviennent dans une situation positive. Soit, le cours de l’action diminue suffisamment pour que le rendement des dividendes et le bilan en espèces fassent eux-mêmes leur travail. Les données du marché de détail permettent de croire en la première possibilité ; la seconde nécessite simplement de la patience. Ce que je ne ferais pas, c’est payer 22 fois le chiffre d’affaires futur pour un trimestre où les résultats ne correspondent pas aux attentes, ce qui entraînerait une situation difficile pour l’entreprise au prochain trimestre. La prochaine étape est le rapport sur le deuxième trimestre fiscale, attendu vers début décembre. Je préférerais simplement observer ce rapport de loin, plutôt que prendre ce risque que le marché ne reste instable pendant encore un trimestre.