L’endroit où se cachait le flux de trésorerie libre de Kyndryl : les factures des fournisseurs, une demande de document de la SEC, et la réduction de la valeur des actions.

Où se trouvait le flux de trésorerie libre de Kyndryl : les factures des fournisseurs, une demande de document de la SEC, et une baisse de 50 % des actions.

L’endroit où se cachait Kyndryl Holdings était la ligne des comptes à payer. Le coût de sa découverte était environ la moitié de la valeur marchande de Kyndryl Holdings au cours d’une séance de trading. Kyndryl, l’entreprise de services technologiques créée par IBM à la fin de 2021, avait bâti toute sa stratégie de récupération sur le flux de trésorerie gratuit – c’est-à-dire les fonds restants après que l’entreprise a payé ses dépenses opérationnelles et ses dépenses de capital. Au début de 2026, cette stratégie semblait fonctionner bien. Mais le 9 février, les actions de Kyndryl Holdings ont chuté de environ 55 %, passant de environ 23,60 dollars à 10,59 dollars. La situation est alors devenue tendue.

Le déclencheur était une demande de document, et non une découverte de fraude. La division d’application des lois de la SEC avait demandé à Kyndryl…Documents concernant ses pratiques de gestion des liquiditésDes informations connexes, ainsi que des mesures de contrôle interne concernant la présentation des rapports financiers. L’entreprise a déclaré qu’elle coopérerait, a mené une revue comptable dirigée par le comité d’audit du conseil d’administration, a annoncé que son rapport trimestriel serait retardé… Et quelques jours auparavant, elle avait déjà annoncé que son directeur financier, son conseiller juridique et son contrôleur général avaient quitté leur poste, remplacés par des personnes temporaires. La valeur de l’action a chuté de moitié avant même que quiconque puisse comprendre le sens réel de ces événements.

C’est là que les calculs arithmétiques doivent prendre le dessus, car l’annonce contient une fourchette de chiffres qui rendent la discussion plus claire. L’exercice comptable de Kyndryl se termine en mars ; son troisième trimestre financier (les trois mois jusqu’en décembre) a généré des revenus de 3,86 milliards de dollars, soit une augmentation de 3 %.Flux de trésorerie d’exploitation de 427 millions de dollarsLe chiffre d’affaires a augmenté de 64 %, passant de 260 millions de dollars l’an dernier à… Ce chiffre est influencé par un avantage exceptionnel enregistré l’année précédente. Le bénéfice net est quant à lui tombé à 57 millions de dollars, contre 215 millions de dollars l’an dernier. Les revenus ne ont presque pas changé, mais le bénéfice a diminué de trois quarts. En revanche, les liquidités provenant des activités opérationnelles ont augmenté de deux tiers. Dans une croissance de 3 %, d’où vient alors ce 64 % de plus en liquidités opérationnelles ? La réponse est que cela provient des dettes à payer aux fournisseurs. En retardant le paiement aux fournisseurs, on accumule des factures impayées à la fin du trimestre. Ainsi, les liquidités opérationnelles semblent plus importantes que ce que l’entreprise a vraiment généré. Cet effet doit se transformer, car les factures arrivent au prochain trimestre. Donc, cette pratique ne crée pas de flux de liquidités gratuits ; elle se contente de déplacer ces liquidités. Cela permet à Kyndryl de atteindre ses objectifs, y compris un objectif de flux de liquidités supérieur à 1 milliard de dollars d’ici 2028.

Le rapport trimestriel retardé a fait de cette pratique une chose officielle. Lorsque le 10-Q est finalement arrivé le 17 février, Kyndryl a révélé des faiblesses importantes dans sa contrôle interne concernant la présentation des rapports financiers – des déficiences suffisamment graves pour que la direction ne puisse pas conclure que les rapports ne contenaient aucune erreur majeure. Les faiblesses mentionnées étaient spécifiques :Certaines pratiques de gestion de trésorerie concernant les paiements différés aux fournisseurs, trimestre après trimestre.Les documents modifiés qu’il a lui-même soumis ont pris des détails plus approfondis : ils mentionnent les dirigeants financiers de haut niveau qui n’ont pas établi un environnement de contrôle approprié, et qui manquent de transparence envers le PDG, le comité d’audit et le conseil d’administration concernant le processus de divulgation des informations. De plus, il y a des plaintes internes signalées via la ligne d’appel d’information de l’entreprise.non escaléÀ la commission de contrôle, comme il aurait dû être le cas. Kyndryl a également modifié les documents anciens, annulant ainsi une affirmation antérieure selon laquelle les contrôles étaient efficaces au 30 juin 2025. Au final, l’entreprise a affirmé que les faiblesses constatées ne provoquaient aucune erreur de présentation des données, et qu’aucune réétimation n’était attendue.

C’est la réponse de l’entreprise. Elle mérite une description complète : aucune réitération des informations financières, des états financiers qui présentent correctement la situation commerciale de l’entreprise, une position financière solide, un plan de correction sous la direction financière provisoire, et les objectifs pour l’année 2028 restent inchangés. Ensuite, il faut vérifier ces informations en fonction des chiffres relevés. En effet, les chiffres répondent à une question différente de celle que la réponse donnée pouvait évoquer. Au cours du même cycle d’enregistrement, Kyndryl a décrit sa « pratique standard » consistant à gérer activement le liquidité : optimiser les termes de paiement, accélérer les recettes, etc.Retarder les paiements des fournisseurs, reporter les paiements d’un trimestre à l’autre.— Avec une ampleur variable, et, selon les propres mots de la société, cela a affecté les flux de trésorerie. La direction a répondu à l’accusation, mais pas aux arguments mathématiques.

L’arithmétique représente une série de promesses incertaines. L’explication initiale concernant les flux de trésorerie pour l’année 2026 – une année où l’entreprise prévoyait une baisse des revenus de 2 à 3 % – avait été…Au moins 550 millions de dollars.Le 9 février, ce chiffre a été réduit entre 325 millions et 375 millions de dollars. En fin de compte, Kyndryl a enregistré un flux de trésorerie net de 406 millions de dollars, soit moins que les 419 millions de dollars de l’année précédente. Cela signifie qu’il manque des centaines de millions de dollars par rapport aux objectifs fixés par la stratégie de reprise économique. La prévision du bénéfice avant impôts a suivi le même schéma : passant de « au moins 725 millions de dollars » à une fourchette de 575 millions à 600 millions de dollars, pour finalement s’établir à 581 millions de dollars. En 2026, l’EBITDA a augmenté de 6 %, atteignant 2,7 milliards de dollars. En revanche, le flux de trésorerie net a diminué par rapport à l’année précédente – c’est-à-dire qu’on perdait environ 15 cents de chaque dollar d’EBITDA converti en trésorerie. C’est là le problème : le problème n’était pas que Kyndryl ne pouvait pas augmenter ses résultats financiers ; il s’agissait plutôt de savoir comment transformer ces résultats en trésorerie, comme l’impliquait la stratégie de reprise économique.

Six mois plus tard, l’affaire reste sans résolution : il n’y a ni preuve ni jugement. Aucune nouvelle information n’a été communiquée, aucune action de mise en œuvre n’a été entreprise. Kyndryl est donc de nouveau inscrit sur le calendrier des actions à prendre. Son rapport annuel pour le trimestre juin est arrivé à temps, le 5 août. Mais les résultats n’ont pas été positifs. Ce trimestre a entraîné une perte de 0,12 dollar par action, alors que les données du marché prévoyaient une profitabilité d’environ 0,75 dollar par action. Les revenus s’étant élevés à 3,62 milliards de dollars, cela était inférieur aux attentes de 3,72 milliards de dollars. Les projections de flux de trésorerie pour l’exercice 2027, allant de 400 millions à 500 millions de dollars, correspondent en réalité au niveau que les prévisions initiales pour 2026 considéraient comme un seuil minimum. Les investisseurs…Actions de classe en matière de titres financiersLa situation s’est détériorée progressivement. Selon les critères de détermination, cet cas est passé d’une anomalie de niveau un – une singularité dans un seul quartier – à un niveau trois : une différence constatée dans les documents demandés par la SEC, dans le rapport du comité d’audit, ainsi que dans les documents officiels de l’entreprise elle-même. Des accusations restent en suspens, et aucun résultat de niveau cinq n’a été obtenu.

Le marché a déjà pris en compte cette réduction du prix des actions. À la mi-août, les actions se négocient autour de 12,33 dollars, soit une baisse de environ 54 % par rapport à l’an dernier. Elles sont également plus de 60 % en dessous du niveau record de 33,90 dollars sur 52 semaines. La valeur de marché est donc d’environ 2,7 milliards de dollars, contre environ 7 milliards de dollars au sommet de la période. Le ratio EV/EBITDA est d’environ 5,3 fois ; c’est-à-dire que la valeur de l’entreprise est multipliée par 5,3 par rapport aux revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements. Pour comparaison, les entreprises de services informatiques comme Infosys, Accenture et IBM ont un ratio de 9,6 à 15,8 fois. Ce ratio faible n’est pas une bonne chose : c’est le marché qui exige des preuves que les flux de trésorerie libres peuvent être générés réellement, plutôt que de simples prévisions. Le financement par dettes, à hauteur de 4,1 milliards de dollars, face à 1,17 milliard de capital social, signifie qu’il y a environ 3,5 fois plus de dettes que de capital social. Cependant, les liquidités supérieures à 2 milliards de dollars permettent de maintenir un bilan financier sain.

Voici la facture des actionnaires. Entre le début du programme de rachat en novembre 2024 et la fin de l’exercice 2026, Kyndryl a racheté 14,3 millions d’actions pour un montant de 398 millions de dollars. Parmi ces sommes, 304 millions de dollars ont été versés uniquement en 2026, y compris environ 100 millions de dollars dans le même trimestre où la demande de la SEC est apparue, alors que les actions étaient encore vendues à un prix d’environ 20 dollars par action. Les rachats d’actions, financés en partie avec des fonds propres dont le moment de versement était différé, se traduisent par une transmission de valeur : les vendeurs reçoivent une partie importante de cette valeur, tandis que les autres détenteurs absorbent le reste. Environ 300 millions de dollars de l’autorisation de rachat restent encore non utilisés, à un prix de l’action deux tiers inférieur.

Il y a trois façons de résoudre ce problème. Premièrement : les faiblesses sont corrigées, l’enquête de la SEC se termine sans aucune action, et le flux de trésorerie libre atteint un niveau qui semble justifié. Avec un multiple de 5,3 EV/EBITDA, il y a encore de l’espace pour une réévaluation du prix de l’action. Deuxièmement : aucune découverte concernant des erreurs de déclaration, mais le flux de trésorerie libre se stabilise autour de 400 à 500 millions de dollars. Le multiple reste donc sous-estimé, et les autorisations de rachat restent utilisées au fil des périodes. Troisièmement : une enquête permet une réévaluation des données, l’histoire du flux de trésorerie libre est modifiée, et le prix de 10,10 dollars est de nouveau testé. L’événement suivant sera la décision de la SEC sur si ses demandes de documents deviennent une découverte officielle, ainsi que les déclarations futures qui indiqueront si des liquidités peuvent être produites sans nécessiter de préparations avant la fin de chaque trimestre. Jusqu’à ce que cela arrive, on doit traiter le flux de trésorerie libre de Kyndryl comme le prix de l’action le fait déjà : comme un chiffre qui attend encore une preuve supplémentaire.