Kuaishou : Après une baisse de 57 %, le multiple de valeur en espèces est trop bas pour être ignoré.

Kuaishou : Après une baisse de 57 %, le multiple financé par des liquidités est trop bas pour être ignoré.

Kuaishou (HKG: 1024) a publié les résultats du deuxième trimestre et des périodes intermédiaires de l’année 2026 ce matin. Les chiffres clés correspondent à la situation défavorable décrétée par les analystes, qui ont donc divisé le prix de l’action par deux : revenus totaux…Le chiffre d’affaires a augmenté de seulement 1,4 % en glissement annuel, pour atteindre 35,5 milliards de RMB.Le bénéfice net ajusté – qui exclut des éléments tels que les rémunérations basées sur les actions – est tombé d’environ 30 %, à 3,9 milliards de RMB. Le taux de marge brute a également diminué d’environ quatre points, pour atteindre 51,6 %. Face à un taux de croissance qui s’équivaut à zéro et une baisse du bénéfice qui s’équivaut à un tiers, il est facile de penser que la réinitialisation brutale de la valeur action est justifiée.

Je pense que cet instinct est erroné, ou du moins prématuré. Kuaishou est plongée dans une période d’investissements coûteux en IA, ce qui entraîne une diminution de la croissance des bénéfices cette année. Le cours de l’action est environ 12 fois supérieur aux revenus ajustés annuels, soit environ 4 fois si l’on soustrait les près de 118 milliards de yuans en liquidités du valorisant du marché. Lorsque le marché évalue une plateforme sociale encore rentable avec des centaines de millions d’utilisateurs à des multiples de revenus hors liquidités en chiffres simples, cela signifie qu’il y a une acceptation du risque par les investisseurs. Les données du trimestre montrent que l’entreprise est toujours investie, et non liquidée. Le rapport risque/bénéfice est donc passé du côté des acheteurs.

La Q2 était à peu près aussi faible que prévu, et conforme aux attentes des analystes.

Le consensus pré-rapport cherchait…Revenu de 35,491 milliards de RMBLa croissance des coûts de production était supérieure à 1 %. L’entreprise a effectivement atteint ce résultat. La baisse du bénéfice est à comprendre dans son contexte : le bénéfice net ajusté s’est élevé à 3,9 milliards de RMB, avec un taux de marge ajustée de 11,0 %. Cela représente une amélioration par rapport au premier trimestre, où les chiffres étaient de 3,4 milliards de RMB et un taux de marge de 10,0 %. La baisse par rapport au trimestre précédent, où le bénéfice ajusté était de 5,6 milliards de RMB et le taux de marge de 16 %, reflète des conditions difficiles, liées aux coûts d’investissements nouveaux plutôt qu’à une diminution de la demande.

Les détails du segment montrent pourquoi. Le marketing en ligne, qui représente encore 58 % des revenus, a augmenté de 4,4 % annuellement, pour atteindre 20,6 milliards de RMB. La diffusion en direct, qui connaît une baisse significative, a chuté de 13,5 %, pour s’établir à 8,7 milliards de RMB. Elle représente maintenant moins d’un quart des revenus totaux. Le secteur des “autres services”, qui comprend l’e-commerce et l’intelligence artificielle, a généré environ 6,2 milliards de RMB, soit une augmentation d’environ 19 % par rapport au trimestre précédent, où les revenus s’élevaient à environ 5,2 milliards de RMB. C’est une croissance plus rapide que celle de l’entreprise dans son ensemble. Dès le deuxième trimestre 2024, Kuaishou…Les revenus totaux ont augmenté de 11,6 % par an.Aujourd’hui, il augmente de 1,4 %. Cette décélération est réelle, et c’est la raison pour laquelle l’action a été abandonnée.

Les dépenses permettent d’acquérir quelque chose qui rapporte de l’argent.

La préoccupation plus grave derrière cette baisse était toujours le taux de marge, et non seulement le chiffre d’affaires. Le taux de marge brute est tombé à 51,6 % au deuxième trimestre, et à 51,4 % pour la première moitié de l’année, en raison de l’augmentation des coûts liés à la part de revenus distribuée aux créateurs et aux coûts de calcul liés à l’IA. Dans la plupart des périodes économiques, c’est un signe d’alarme. Ici, il s’agit plutôt du coût visible d’une stratégie délibérée : la gestion qui a conduit à une situation semblable.26 milliards de yuans de dépenses de capital pour l’année 2026, pondérées pour la première moitié.En attendant encore des flux de trésorerie positifs pour l’ensemble de l’année. Cela signifie des dépenses importantes actuellement, et une charge de CAPEX plus faible dans la seconde moitié de l’année – c’est le moment idéal pour stabiliser les marges, alors que le marché commence à perdre de son intérêt.

L’antipode est que l’argent achète clairement quelque chose. Kling, le produit de génération vidéo d’IA de Kuaishou, a généré des revenus de plus de 850 millions de RMB au deuxième trimestre, soit une augmentation de plus de 200 % par rapport à l’année précédente. Les revenus étaient d’environ 650 millions de RMB au premier trimestre. Il convient de noter que le taux de croissance annuel a diminué, passant de +300 % au premier trimestre, mais les revenus trimestriels sont en augmentation absolue, et c’est grâce aux clients corporatiques et aux abonnements pour professionnels que cela se réalise. Un modèle Kling 3.0 Turbo a été lancé pendant ce trimestre. C’est donc une deuxième courbe de croissance, avec des revenus qui augmentent, et non pas un simple outil d’IA.

La base d’utilisateurs se développe, mais il faut faire attention aux habitudes quotidiennes.

Le nombre d’utilisateurs de Kuaishou présente un aspect plutôt dérangeant : le nombre d’utilisateurs actifs mensuellement a augmenté de 11,5 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 797,3 millions. En revanche, le nombre d’utilisateurs actifs quotidiens n’a augmenté que de 0,8 %, soit 412,3 millions. Le rapport entre les utilisateurs quotidiens et les utilisateurs mensuels est donc passé de environ 57 % il y a un an à environ 52 % aujourd’hui. Pour une plateforme basée sur la publicité, la monétisation dépend beaucoup de l’engagement quotidien et du temps passé sur l’application. Ainsi, un volume de visibilité qui ne se transforme pas en habitude apporte moins de valeur que ce qu’il semble. C’est cette métrique que je surveillerai de près : si le nombre d’utilisateurs actifs quotidiens devient négatif, alors que le nombre d’utilisateurs actifs mensuels continue de croître, cela signifierait que Kuaishou achète simplement sa visibilité, sans aucun véritable intérêt réel derrière cela.

L’évaluation a déjà couvert la plupart des mauvaises nouvelles.

C’est là que le rééquilibrage risque/rendement s’applique. La valeur de marché de Kuaishou est d’environ 185 milliards de HKD, soit environ 170 milliards de RMB aux taux de change actuels. Le bénéfice ajusté du premier semestre, qui s’élève à 7,3 milliards de RMB, se chiffre à environ 14-15 milliards de RMB par an. Cela signifie que les actions valent environ 12 fois le bénéfice ajusté futur… Et la bilan n’a pas besoin de l’aide du marché.117,7 milliards de RMB en liquidités et équivalents de liquiditésEn mars dernier, les actifs s’élevaient à un montant suffisant pour couvrir environ deux tiers de la valeur totale de l’entreprise. Il convient d’évaluer les activités opérationnelles de la manière dont le vendeur les évaluerait, en déduisant ce liquidité. Le prix de l’entreprise est donc d’environ 50 à 55 milliards de yuans, soit environ 4 fois les revenus annuels ajustés, et 0,4 fois les revenus globaux. Les agrégateurs de données examinent les actions en tenant compte de ces facteurs.Puits de valeur possibleCette étiquette est précisément ce que le acheteur discipliné utilise pour tester les points de rupture définis, plutôt que de rejeter les résultats.

Le programme de retour de capital est le minimum.

Cette même somme d’argent, dont la valeur sur le marché est presque nulle, est utilisée pour financer des actions de rachat agressives. Kuaishou dispose d’une autorisation pour racheter jusqu’à 16 milliards de dollars hongkongais de ses propres actions. Jusqu’à mi-juillet, elle a déjà dépensé environ la moitié de cette somme : plus de 170 millions d’actions ont été rachetées pour un montant d’environ 8,35 milliards de dollars hongkongais. En outre, 43,3 millions d’actions supplémentaires ont été rachetées pour un montant de 1,97 milliard de dollars hongkongais au cours du premier semestre et jusqu’à la date du rapport. La direction souligne également une augmentation des retours pour les actionnaires cette année, avec un taux de dividende autour de 4 %. Il y a une ironie dans cette situation : Tencent, le actionnaire stratégique qui a une vue claire sur les activités de l’entreprise…Sa part a diminué de 15,68 % à 9,37 %.Dans une vente en bloc en juillet, Kuaishou a utilisé son propre bilan pour racheter ces actions à un prix bien inférieur au niveau le plus élevé des 52 semaines précédentes. Le vendeur informé a rencontré un acheteur financiarisé par de l’argent liquide et informé ; l’acheteur est donc celui qui dispose de visibilité sur les activités de l’entreprise. Les actions ont été vendues à un prix de 40,06 HK$ le 14 août. Cela représente une baisse de 40 % depuis début juin. La fourchette de prix pour les 52 semaines précédentes s’étend…de environ 92,60 HK$ à 38,12 HK$.

Ce qui brise la thèse

Acheter ici, c’est parier sur le fait que le marché a confondu une année d’investissement avec une période de déclin. Ce pari échoue si des conditions spécifiques et mesurables se produisent. Premièrement, si la croissance des revenus reste inférieure aux quelques chiffres bas pendant deux trimestres supplémentaires, cela signifie que la demande est structurellement en déclin, et non simplement temporairement faible. Deuxièmement, une compression de plus de 200 points de base dans les marges brutes montre que l’investissement dans l’IA n’apporte aucun bénéfice. Troisièmement, Kling doit continuer à augmenter ses revenus : si sa croissance des revenus passe de trois chiffres à deux chiffres, tandis que les dépenses en trésorerie restent élevées, alors l’hypothèse de croissance continue ne tient pas. Quatrièmement, si le nombre d’entreprises actives quotidiennement commence à diminuer, tandis que le nombre d’entreprises actives mensuellement continue à augmenter, alors le seuil de monétisation est plus bas que ce que cette proportion suppose. Si l’une de ces quatre conditions se produit, alors les revenus à 12 fois les bénéfices ajustés à terme ne constituent plus un seuil, mais deviennent le prix approprié pour une entreprise en déclin.

Le point essentiel

Kuaishou propose d’acheter les actions aux niveaux actuels, en sachant bien que l’étiquette “piège” n’est pas infondée : la croissance est quasi nulle, les profits sont dépensés plutôt que gagnés, et les actionnaires stratégiques les plus compétents ont réduit leur participation dans l’entreprise. Mais le prix actuel couvre déjà la plupart de ces problèmes. Avec un multiple autour des douze pour cent sur les bénéfices ajustés, environ 4x en termes de valeur en espèces, avec des fonds en espèces qui couvrent deux tiers du capital social, une politique active de rachat de billets d’un milliard de dollars, un dividende à près de 4%, et un produit IA pour lequel les clients sont prêts à payer des prix triplés par rapport à l’augmentation des revenus… Les risques sont clairs, et les opportunités sont nombreuses. Le prochain point de vérification est le troisième trimestre : il faudra voir si la charge de dépense moins importante se transforme en stabilisation de la marge brute et en reprise de la croissance des profits par rapport à l’année précédente, même si les revenus restent stables. Si c’est le cas, cette perte de 57% deviendra une erreur de valuation que le marché finira par corriger. Sinon, les points de rupture mentionnés ci-dessus vous indiqueront exactement quand quitter l’action.