Korn Ferry Beat Its Quarter – La véritable histoire se trouve dans l’accord de 1,1 milliard de dollars qui le sous-tend.

Korn Ferry a rapporté des résultats satisfaisants au premier trimestre : six trimestres de croissance consécutifs, des bénéfices supérieurs aux attentes. Mais les actions ne se sont pas bien performées. Elles ont chuté d’environ 1 % en journée, et ont baissé d’environ 4 % au cours de la semaine. Pour un investisseur qui lit le titre « Résultats du premier trimestre supérieurs aux attentes », cette réaction neutre est en réalité l’essentiel. Les chiffres indiquent que des événements importants se préparent pour cette entreprise, qui va changer ce qu’on entend par « bon marché » pour cette société.

Le quartier était réel, mais irrégulier.

Korn Ferry est une entreprise de services professionnels, et non une agence de recrutement temporaire. Elle trouve des dirigeants pour les entreprises (Recherche), conseille les entreprises en matière de leadership et d’organisation (Conseil), et gère également les opérations de recrutement et de gestion du personnel externalisés (Solutions RH). Au cours du trimestre se terminant le 31 juillet, les revenus liés aux honoraires ont augmenté de 7 %.756,5 millions de dollars, tant en chiffres réels qu’en devises constantes. — Sa sixième trimestre consécutif de croissance des revenus. Les bénéfices dilués ajustés de 1,43 $ ont dépassé les 1,36 $ attendus par les analystes..

Regardez en dessous : la croissance est déséquilibrée. Search, le moteur clé de la activité de recrutement, a connu une croissance de 10,4 %, pour un chiffre d’affaires de 307,9 millions de dollars. Workforce Solutions a enregistré une croissance de 11,1 %, pour un chiffre d’affaires de 189,4 millions de dollars. La partie liée aux services de conseil – sous le nom de Talent & Organizational Solutions – est stable, avec un chiffre d’affaires de 259,2 millions de dollars. C’est là le point faible du rapport, et c’est important, car c’est la partie ayant les marges les plus élevées de l’entreprise.

Le reste du livre est intéressant. Korn Ferry a mis fin au trimestre avec1,9 milliard de dollars pour les frais restants estimésSur les livres de comptes, cela représente une hausse de 14 % par rapport à l’année précédente – c’est la version du monde de la consultation d’un retard dans la livraison des travaux prépayés ou contractés qui reste à être effectuée.Les nouveaux contrats signés s’élèvent à 832,3 millions de dollars.Cela représente une augmentation de 742,2 millions de dollars par an. Le EBITDA ajusté a représenté un taux de marge de 17%.

Pourquoi une pause n’a pas fait bouger les actions ?

La vue en avant est là où se trouvait l’attention du marché. Au deuxième trimestre, Korn Ferry anticipe des revenus liés aux honoraires.860–878 millions– environ 20 % de plus que le même trimestre l’an dernier. Mais cela fait varier le EPS ajusté à seulement$1.30–1.40En réalité, les bénéfices sont pratiquement constants, avec environ 1,33 dollar par action l’année précédente. De plus, il n’y a aucune indication concernant les bénéfices selon les normes GAAP.

L’écart entre une augmentation significative des revenus et une stagnation des bénéfices est caractéristique de l’acquisition qu’elle vient de conclure. Quelques jours après la fin du trimestre, le 1er septembre, Korn Ferry a achevé l’achat d’AMS (Alexander Mann Solutions), une société britannique spécialisée dans le recrutement externalisé.Acheté auprès d’OMERS Private Equity, dans uneAccord de 1,1 milliard d’ dollarsAMS ajoute une grande quantité de clients dans le domaine de l’externalisation des processus de recrutement – des revenus réels, mais avec des marges plus faibles que celles du secteur du conseil. De plus, les coûts d’amortisation et d’intégration de ces contrats entraînent une diminution des bénéfices par action à court terme.Les conseils de Q2 incluent explicitement l’AMS.Et l’entreprise cite l’incapacité d’estimer les coûts d’acquisition et d’intégration comme raison pour laquelle elle ne peut pas prévoir les bénéfices selon les normes GAAP.

C’est là le problème essentiel. La direction échange la qualité des marges contre l’ampleur de son activité, et le marché anticipe les problèmes liés aux marges avant même qu’ils ne se manifestent.

Le multiple bon marché est flatteur.

C’est là que le facteur « lentille » joue un rôle important. Korn Ferry est évaluée à environ 15,8 fois les résultats d’exploitation récents et à 8,3 fois le EV/EBITDA. De plus, son rendement sur les dividendes est de 2,4 % – un prix abordable par rapport aux concurrents du secteur du personnel, comme ManpowerGroup (environ 25x) et Robert Half (environ 34x). Mais cette comparaison est partiellement trompeuse : Manpower et Robert Half exploitent un marché du personnel temporaire avec des marges faibles, ce qui est une activité différente de celle de Korn Ferry, qui combine services de conseil et de recherche de personnel. Le multiple de valorisation ne est pas le point important ; ce qui compte, c’est la trajectoire de croissance de Korn Ferry.

Le point important est que le P/E à court terme (environ 18 fois) est plus élevé que celui à long terme. Cet inversions est inhabituel : en général, les revenus à court terme sont plus élevés, et non plus faibles. Cela confirme que le marché anticipe déjà des revenus réduits à court terme dus aux coûts liés au changement de stratégie et à l’intégration des entreprises. En d’autres termes, le chiffre “bon marché” indiqué sur l’écran à long terme représente une image de l’économie à haut retour sur investissement du passé, et non les conditions économiques à court terme. Une action semble moins bon marché lorsque son prix semble plus bas ; c’est alors que sa qualité de revenus est plus facilement échangée sur le marché.

Qu’est-ce qui reste sûr, et qu’est-ce qui pourrait changer la situation ?

Le bilan financier constitue le soutien nécessaire pour financer cette transition sans souffrir de contraintes. Korn Ferry possède plus de liquidités que de dettes – environ 0,4 milliard de dollars en liquidités nettes – et génère environ 319 millions de dollars de flux de trésorerie libres. De plus, elle a augmenté ses dividendes pendant 11 ans consécutifs, avec un ratio de distribution proche de 37 % des bénéfices. L’accord avec AMS est intégré dans une entreprise qui produit déjà des liquidités, et non comme une source de financement dépendante d’emprunts. Pour un portefeuille de type GARP, c’est un excellent choix : la croissance est plus lente qu’une entreprise purement basée sur la dynamique de marché, mais les commandes importantes, les dividendes en hausse et les liquidités nettes assurent que l’entreprise peut tenir le coup pendant la période d’intégration.

Le jugement dépend de la manière dont cette intégration se manifeste dans les marges bénéficiaires. Korn Ferry fait passer la marge EBITDA du deuxième trimestre à un niveau de 16,8–17,2 %. Il maintient ainsi le niveau de 17 % observé au premier trimestre, bien que les revenus provenant des contrats de recrutement soient inférieurs aux précédents. Si la plateforme combinée parvient à transformer les 1,9 milliard de dollars de solde en effectifs et les contrats de recrutement récurrents en une amélioration des marges supérieure à ce niveau au cours de l’année à venir, alors un multiple de 18x sur les revenus récupérés est raisonnable – et le prix de rachat par rapport au modèle de conseil pur disparaît. Si les marges restent autour de 16–17 %, car les travaux liés aux RPO entraînent durablement une diminution des marges, alors la réaction modérée du marché est la plus appropriée.

Un quart de battement ne change pas le verdict ; c’est l’accord qui compte. La conclusion utile pour un détenteur ou un observateur n’est pas « Korn Ferry a gagné », mais plutôt : la croissance reste intacte, la rentabilité est utilisée délibérément pour acquérir de la taille dans l’entreprise. La valeur juste de l’action dépend maintenant d’un seul chiffre : celui du taux de marge EBITDA ajusté, afin que celui-ci revienne et reste supérieur à environ 17 % lorsque AMS s’intègre dans l’entreprise. C’est ce critère qui détermine si la discount actuelle représente une valeur ou un prix juste pour une qualité inférieure des actions.