La machine ELS coréenne : Pourquoi les banques vendent-elles des produits structurés, même après la dernière fois où cela a mal tourné.

Le KOSPI de la Corée du Sud vient de entrer dans un marché baisse : il a chuté de près de 20 % par rapport à son niveau maximal en deux semaines.Activant les disjoncteurs d’urgencePour la première fois depuis la crise financière de 2008. Et que ont fait les investisseurs du commerce de détail coréens en réponse ? Ils se sont tournés vers des produits structurés plus sécurisés, promettantRetour de 40 % sur les coupons..

Ce n’est pas la partie de l’histoire qui semble rationnelle. C’est plutôt cette partie qui rend le reste de l’histoire cohérent.

Au centre de cette structure financière se trouve NH Investment & Securities, l’une des plus grandes sociétés de courtage en Corée. Cette société dépose constamment de nouvelles obligations liées aux actions. Le 10 septembre, elle a déposé encore 10 titres d’obligations.Les cours N2 ELS, de la 431e à la 440e session – valant 57 milliards de KRW.Seulement une étape de plus dans le programme de dépôt de 10 billions de wons existant. Terme de remboursement de trois ans. Complexité élevée. Le principal n’est pas garanti. Le prospectus conseille aux investisseurs d’acheter uniquement si ils peuvent supporter une perte de 100 %. La période de souscription commence dans une semaine et se poursuit jusqu’à échéance.22 septembre.

C’est la même entreprise dont…Le bénéfice net du premier semestre 2026 a atteint 965,1 milliards de wons coréens, soit une augmentation de 108 % par rapport à l’année précédente.Animé par une augmentation des commissions de courtier et des ventes de produits financiers. Le secteur ELS n’est pas un complément ; c’est l’un des moteurs de profits.

L’article de presse d’un média coréen qualifie la demande pour les nouvelles pièces N2 de « mixte ». Ce terme joue un rôle important dans cette situation. Mais avant de déterminer si la demande est forte ou faible, il est utile de comprendre ce que les investisseurs achètent réellement – et ce que les intermédiaires boursiers gagnent en réalité.

Qu’est-ce qu’un ELS, et qui prend les risques ?

Un titre lié à l’équité n’est ni une action, ni un obligataire, malgré son nom. C’est plutôt un titre structuré : une obligation à revenu fixe qui englobe une série de positions options. L’investisseur ne possède pas de actions sous-jacentes. Ce qu’il possède, c’est une promesse de l’émetteur, ainsi que le profil de remboursement lié à une option put courte sur un ensemble de actions ou d’indices.

Voici comment fonctionne généralement le paiement des investissements. L’investisseur verse la somme principale. En retour, il reçoit un taux d’intérêt supérieur au marché – en Corée, ce taux varie généralement entre 8 % et 15 % annuel pour les produits “standards”. Parfois, il est encore plus élevé pour les produits à plus haut risque, à condition que les actifs sous-jacents restent au-dessus d’un seuil prédéfini pendant toute la durée du produit. Si l’une des valeurs sous-jacentes chute en dessous de ce seuil, l’investisseur doit assumer une perte proportionnelle à cette baisse. Une perte totale est possible. Le produit est négocié en espèces à l’échéance, donc il n’y a aucune possibilité pour les actions de se remettre après expiration de la note.

L’investisseur vend une option put. L’émetteur – dans ce cas, NH Investment & Securities – est le partenaire commercial. Mais NH ne prend généralement pas ce risque à son compte. Elle couvre les risques liés à cette option sur le marché. Les revenus liés aux frais de gestion, l’écart de frais d’underwriting et les commissions liées aux ventes de produits structurés restent sur les comptes de NH.

C’est essentiellement la même machine financière qui a éclaté en 2024. Cette année-là, les banques et les sociétés de courtage coréennes avaient vendu…sur 19,3 billions de dollars de ELS liés au HSCEILes investisseurs obtenaient environ 5 % de rendement annuel si l’indice restait entre 50 % et 110 % de sa valeur initiale. Lorsque l’indice chutait – passant de plus de 12 000 à environ 5 000 – les barrières qui empêchaient les investissements étaient brisées, et les investisseurs…ils ont perdu environ la moitié de leur capital principal, avec un taux de perte d’environ 50%Seulement quatre banques majeures.Pertes confirmées des investisseurs, s’élevant à 312,1 milliards de wons, sur un total de 588,8 milliards de wons de produits vendus.Les pertes plus importantes dans le secteur du commerce de détail étaient des centaines de milliards supplémentaires.

Les mécanismes sont identiques à ceux que NH vend aujourd’hui. Les sous-jets diffèrent : il s’agit maintenant de Samsung Electronics, SK Hynix, Tesla, Intel, Micron, et du KOSPI 200. Mais la structure reste la même : l’investisseur vend un put, le collectionneur reçoit des commissions, et la barrière imposée par le marché fait que une note de coupon devient un titre en perte pour les investisseurs.

Pourquoi «demande mixte» est le titre réel

L’article du concurrent a utilisé l’expression « demande mixte » pour décrire la manière dont les différentes tranches de la dernière série N2 se sont comportées. L’article ne précise pas ce qu’entendent ces tranches. Mais le comportement des marchés ELS en Corée du Sud est clair.Les produits ELS liés aux noms coréens gagnent en popularité.En revanche, les produits liés aux actions étrangères – en particulier ceux très volatils comme Tesla et Intel – ou les indices boursiers généraux, ont tendance à susciter moins d’enthousiasme chez les investisseurs. Les investisseurs qui ont déjà subi des pertes peuvent néanmoins distinguer Samsung d’un ensemble de cinq acteurs financiers, même si tous deux sont techniquement considérés comme « à haut risque, sans garantie de revenu garanti ».

Cette division de la demande est le élément utile de l’histoire. Ce n’est pas que les investisseurs de retail coréens n’aient pas conscience de ce qui se passe en 2024. C’est plutôt qu’ils reviennent sélectivement vers les mêmes produits. Le choix qu’ils font montre bien ce qu’ils pensent acheter.

Les tranches ELS à faible risque – celles qui offrent99 % du principal est remboursé sans condition particulière, avec un rendement annuel avant impôts de 6,70 %.– Vente de titres à risque élevé. NH a élargi sa gamme de pensions de retraite ELS afin de attirer les investisseurs qui cherchent des rendements proches des rendements offerts par les ELS, mais avec un niveau de risque limité. Les tranches à taux d’intérêt le plus élevé, celles qui offrent les coupons les plus attrayants, mais qui comportent également un risque complet sur le capital, sont les plus peu fréquentées par les investisseurs.

Ce que cela ressemble sur la bilan de NH : les revenus liés aux commissions sont fiables sur toute la gamme des produits. Une tranche de produits vendus à 100 % génère autant de commissions que une tranche partiellement vendue par des investisseurs agressifs. La vraie question n’est pas de savoir si NH réalise des bénéfices – il en est clairement question. La question est plutôt de savoir si toute une classe d’investisseurs de commerce en Corée est en train de reconstruire lentement les mêmes risques qui les ont menés au bord du ruine la dernière fois, mais avec des conditions différentes et des produits de qualité légèrement meilleure.

Le filtre de régulation

Les régulateurs financiers de Corée ne restent pas immobiles.Le Service de surveillance financière, après une équipe de réforme qui a travaillé de mars à juin 2026, a annoncé un ensemble de réformes liées aux ELS, prévues pour septembre 2026.— Le même mois, les derniers lots de titres N2 d’NH ouvrent pour des inscriptions.

Les changements sont ciblés. Pour les produits ELS à haute complexité, les brokers doivent maintenant…Donner une notification préalable une fois que le prix d’un actif sous-jacent approche de la barrière de blocage à 10 points de pourcentage.. La fréquence de l’auto-inspection augmente passant d’une fois par an à une fois tous les trimestres. De même, les rapports soumis aux dirigeants passent d’une fois par an à tous les six mois.Les sociétés de courtage sont confrontées à de nouvelles exigences en ce qui concerne la conception des produits, les pratiques de vente et la gestion après l’émission des titres.

Il s’agit de règles de protection, et non d’interdictions. La machine ELS n’est pas démontée ; elle est simplement équipée de feux de signalisation. Les incitations économiques restent inchangées. Les investisseurs continuent de recevoir des réductions pour la protection contre les pertes possibles. Les sociétés de courtage continuent également d’obtenir des commissions pour la structuration et la vente des obligations. La barrière entre “une taux de rendement intéressant” et “avoir une action en difficulté sur le plan économique” existe toujours.

Ce qui change, c’est la structure des coûts du côté de la société de courtage. Plus d’inspections, plus de informations divulguées, plus de documents à fournir. C’est une pression liée aux marges qui se reflète dans les résultats d’exploitation d’NH, au fil du temps, même si l’augmentation des revenus actuels…Revenus de commissions et de frais ont augmenté de 112 % par rapport à l’année précédente.— Le rend invisible pour l’instant.

Ce que cela signifie pour regarder NH Investment & Securities

NH est une entreprise bien financièrement performante.Ratio de capital net de 2,952 %. Les bénéfices nets appartenant aux actionnaires contrôlants s’élèvent à 965,2 milliards de wons, et les revenus d’exploitation nets atteignent 2,26 billions de wons.Cela montre que la hausse du marché coréen s’est reflétée sur les résultats financiers. Cependant, la valeur actionnelle…Passé de un niveau record de 42 600 KRW sur 52 semaines à une valeur de commerce de 26 250 KRW.— Une réflexion sur la baisse du KOSPI et les capitaux étrangers qui se retirent des actions coréennes.

Pour un investisseur extérieur qui cherche à comprendre l’activité de l’entreprise, le modèle ELS soulève deux questions que les résultats trimestriels ne peuvent pas répondre directement.

Premièrement : quel est le pourcentage de la croissance des profits d’NH qui est structurel – c’est-à-dire lié à un changement durable chez les investisseurs du commerce de détail coréens vers les produits structurés – et quel est le pourcentage qui est cyclique, lié au contexte spécifique où un marché en déclin pousse les épargnants à choisir des taux de coupon élevés plutôt que de sortir complètement du marché ? Si c’est cyclique, les revenus liés aux ELS constituent une catégorie de revenus fluctuantes, et non une source de croissance stable.

Deuxièmement : quelles sont les responsabilités cachées liées à tous ces produits ELS en stock chez NH ? NH couvre son exposition aux options, mais cette couverture n’est pas gratuite. Elle devient particulièrement coûteuse lorsque les actifs sous-jacents subissent des pertes, c’est-à-dire lorsque les barrières qui limitent les risques se brisent et que les pertes des investisseurs deviennent réelles. La crise des ELS en Chine en 2024 a forcé les banques à supporter les pertes liées à la couverture, tandis que leurs clients retail ont dû supporter les pertes de capital. La prochaine crise liée aux ELS en Corée – que ce soit due aux problèmes liés aux semi-conducteurs, à un choc géopolitique ou à une autre épidémie en Chine – mettra à l’épreuve le programme de couverture et les réserves de capitaux de NH pour savoir si elles seront capables de faire face aux risques imprévus.

L’expression « demande mixte » est en réalité une bonne indication de la situation globale. Les investisseurs n’ont pas oublié l’année 2024. Ils ne cessent simplement pas de chercher des rendements élevés. Ceux qui achètent les titres à faible risque reçoivent un coupon avec une limite de valeur. Ceux qui achètent les titres à haut risque reçoivent un coupon ainsi qu’une barrière de prix précise ; ils comprennent bien la différence entre les deux.

NH tire ses revenus de ces deux groupes. La question pour ceux qui suivent les actions est de savoir si l’entreprise ELS représente un modèle de revenus stable, ou s’il s’agit plutôt d’un test de résistance qui tarde à se manifester. Les changements réglementaires qui surviendront en septembre augmenteront les difficultés liées à ce système. Mais ils ne changeront pas ce que le système fait.