Le ministre des Finances de la Corée s’est excusé au sujet du marché boursier.

Le ministre des Finances de la Corée du Sud s’est présenté devant le parlement et s’est excusé pour le marché boursier. Non pas pour l’effondrement qu’il n’a pas réussi à prévenir – mais pour un produit financier qu’il a approuvé.

Ce n’est pas comme ça que les choses se passent généralement. Les ministres s’excusent après des scandales. Ils ne s’excusent pas non plus après la mise en place d’un produit. Mais l’ETF dérivé à base d’une seule action que la Commission des services financiers de Corée a introduit…27 maiC’est, pour emprunter un terme utilisé dans les rapports concernant cette situation, un accident qui attend d’être exploité par le volume. Le volume est venu. L’indice Kospi – l’indice de référence coréen – a maintenant chuté d’environ 40 % par rapport à son pic en juin, effaçant…2 billions de dollars en valeur de marchéLes personnes qui ont déposé des couronnes de condoléances devant l’Assemblée nationale à Séoul ne se plaignaient pas d’une politique en particulier. Elles se plaignaient d’un produit… Ce qui est bien plus inhabituel.

Le point essentiel est que ce qui s’est passé avec Kospi cet été n’était pas vraiment une crise de marché au sens traditionnel. Il s’agissait plutôt d’un cercle vicieux créé par les régulateurs de l’État, qui ont transmis cette structure aux investisseurs de détail. Ensuite, ils ont laissé le marché faire exactement ce que les calculs mathématiques prévoient. L’appellation officielle est « fonds cotés en bourse avec levier pour un seul actif ». La réalité économique est plutôt une obligation de rééquilibrage quotidien, qui transforme tout mouvement de prix en un mouvement encore plus important. En hausse, cela constitue un accélérateur du marché boursier. En baisse, c’est une machine à ventes forcées.

Voici comment ces produits fonctionnent, au moins de manière simple. Un ETF à levier de deux fois promet de fournir un rendement quotidien deux fois supérieur à celui de l’action cible. Pour cela, il utilise des instruments financiers tels que des futures ou des swaps afin d’emprunter de l’argent et de multiplier ses risques. Mais comme le levier doit être réinitialisé chaque jour, le fonds doit acheter davantage d’actions lorsque le prix augmente, et vendre lorsque le prix baisse. Ainsi, le fonds ne se contente pas de profiter des fluctuations des actions ; il les manipule quotidiennement, dans une direction qui renforce ce qui se passe déjà.

Les gestionnaires de fonds disent que ces produits sont uneOutil de couverture à coût réduit, destiné aux traders avancés.Ils sont accompagnés de mentions explicatives indiquant qu’ils ne sont pas adaptés aux investisseurs qui veulent simplement acheter des actions sans les gérer. Le coût de maintien de cette position dépendante signifie que les rendements diffèrent considérablement par rapport aux actions sous-jacentes au fil du temps. Tout cela est vrai. Il est également vrai que les véritables acheteurs, au moins en Corée, n’étaient pas des traders compétents. Les données de KB Financial Group montrent que les investisseurs particuliers ont effectué des achats nets de 14 billions de wons – soit environ 9,7 milliards de dollars – contre environ 2 billions de wons provenant d’investisseurs étrangers. Les investisseurs particuliers représentaient environ 87 % des fonds investis. Ce produit était conçu pour les professionnels. Les personnes qui l’achetaient étaient, selon les termes utilisés par Reuters, des jeunes, des retraités et des “pères et mères”.

Les ETF à levier ne sont pas une nouveauté. Ils existent depuis le début des années 2000. Les ETF à levier sur une seule action ont été lancés aux États-Unis en 2022. À Hong Kong, deux fonds à levier visant Samsung et SK Hynix ont été cotés en bourse en 2025 ; leurs actifs ont augmenté considérablement – le fonds concernant SK Hynix a augmenté de 20 fois avant son pic. Mais la Corée du Sud a lancé des ETF à levier sur une seule action en mai. Il s’agit de deux actions qui représentent plus de la moitié du poids du indice Kospi, et, certains jours de cette année, plus de 80 % du volume de transactions de l’indice.

Cette concentration est ce qui a fait que l’expérience coréenne s’est écoulée de son cours normal. Lorsque des produits à hausse quotidienne sont injectés dans deux actions qui dominent le volume d’un indice, le cycle de rétroaction ne affecte pas uniquement ces actions. Il affecte également l’indice entier. Le Kospi Volatility Index – qui était resté sous les 30 pendant des décennies – a atteint un niveau record de 97,99 le 19 juin. Depuis six semaines, il se trouve au-dessus de 80. Le 18 mai, la volatilité a atteint des niveaux records, après que les investisseurs étrangers ont vendu leurs actions.13,2 milliards de dollars en actions coréennes en une seule semaineKospi a brièvement chuté de 4 %, prolongeant ainsi la baisse de 6 % constatée lors de la séance précédente. Goldman Sachs a qualifié cette perte de vendredi de « suppression des gains hebdomadaires ». La bourse a brièvement interrompu certaines transactions automatisées après que les marchés futurs ont chuté de 5 %. Cela a déclenché un mécanisme appelé « sidecar » – la version coréenne d’un circuit breaker. (Cela fait une pause de cinq minutes dans les transactions automatisées. Ce mécanisme ne fait pas grand-chose.)

Puis le processus de rééquilibrage quotidien a eu lieu. Comme les actions sous-jacentes chutaient, les fonds à levier ont vendu des actions. Cela a entraîné une nouvelle baisse des actions. Les fonds à levier ont alors rééquilibré leurs positions en vendant davantage. L’ETF à deux leviers coté à Hong Kong, qui suit les performances de SK Hynix, et qui était devenu le plus grand fonds de ce type au monde, a chuté de 83 % en environ un mois par rapport à son pic de juin. Ses actifs restent encore à environ 4 milliards de dollars. Les actions de SK Hynix ont été divisées par deux depuis ce même point culminant. Samsung a également été soumis à une pression forte. Le marché a connu la plus grande baisse mensuelle de son histoire, malgré le fait que Samsung et SK Hynix ont généré ensemble un profit trimestriel de 150 trillions de wons, soit 100 milliards de dollars.

Cet dernier point mérite d’être noté. Les activités économiques sous-jacentes ne s’effondraient pas. Elles continuaient à générer des profits. La baisse des prix n’était pas causée par des facteurs fondamentaux ; elle était causée par une structure de produits qui transformait mécaniquement une baisse des prix en pression de vente, indépendamment du fait que l’entreprise soit en bonne santé ou non. Le fonds ETF leverage ne se souciait pas du fait que SK Hynix avait annoncé des résultats énormes. Il se souciait simplement du fait que le cours de l’action avait chuté et que le rééquilibrage quotidien nécessitait davantage de ventes.

La réponse du gouvernement a été de limiter les investissements individuels dans des fonds dérivés à base d’actions unique, et de augmenter leurs coûts de transaction. Les régulateurs ont interdit les événements promotionnels et ont conseillé de ne pas lancer de nouveaux produits similaires. C’est comme mettre un obstacle sur une route pour espérer que les voitures qui roulent à 100 miles par heure ralentiront. Un économiste de Citi Korea a dit que ces mesures aideraient à réduire la volatilité du marché, mais il a également souligné qu’un fonds de stabilisation du marché – ce qu’il appelait une “liquidité put” – aurait un effet plus significatif. Un analyste boursier anonyme de Séoul a dit que cette limitation a été annoncée rapidement, sans aucune réflexion sérieuse, et qu’elle ne affectera pas les investisseurs existants ou les produits dérivés similaires listés à New York et à Hong Kong.

Pendant ce temps, les investisseurs étrangers continuaient à vendre. Ils ont liquidé en moyenne 18,5 billions de wons – soit 13 milliards de dollars – en actions en juillet seul. C’est une dynamique que l’on peut comprendre une fois qu’on comprend le fonctionnement du marché : les étrangers vendaient déjà pendant la période mai-juin. Ils ont vendu 13,2 milliards de dollars en actions durant la semaine de mi-mai ; la même semaine, environ 17 milliards de dollars ont été retirés des marchés asiatiques émergents, à l’exclusion de la Chine, ce qui représente la deuxième plus grande sortie de fonds hebdomadaire jamais enregistrée, selon Goldman Sachs. L’argent détenu par les particuliers, grâce aux instruments de financement, a continué à pousser les prix en haut. Puis le changement s’est produit : les ventes forcées effectuées par les ETF ont accéléré la baisse qui avait déjà commencé à cause des ventes étrangères. Ce n’était pas simplement une histoire de cupidité des particuliers suivie d’une fuite des capitaux vers les marchés extérieurs. C’était plutôt une structure où les ventes étrangères, les instruments de financement utilisés par les particuliers et les processus de rééquilibrage automatiques se renforçaient mutuellement.

Les excuses du ministre des Finances sont le signe qui montre comment fonctionne l’économie politique de ce système. En Corée du Sud, où l’investissement en commerce de détail est considéré comme une forme d’inclusion financière – un moyen pour les citoyens ordinaires de participer à la création de richesse – le gouvernement n’a pas simplement toléré ces ETF à haut risque. Il les a même approuvés. Selon certains, il a même encouragé le marché pendant son essor. Lorsque le marché s’est effondré, la colère n’était pas abstraite : elle était concrète. Il y avait 40 couronnes de fleurs sur le trottoir en face du parlement, avec des rubans qui disaient « Les investisseurs de commerce de détail sont tués » et « Attendez jusqu’à ce que le moment soit venu de payer ; je paierai la prochaine fois que je voterai ». C’est ce genre de réaction qu’on observe lorsque l’État ne se contente pas de réguler un marché, mais introduit activement le produit qui le détruit.

La vraie question n’est pas de savoir si les investisseurs de détail auraient dû être plus prudents. C’est plutôt de savoir si un gouvernement devrait permettre aux produits à levier utilisés pour le rééquilibrage quotidien d’être proposés aux investisseurs de détail, qui représentent près de 90 % de la demande. Ces produits concernent des actions qui dominent le volume des actions dans l’indice, sans aucune limite structurelle sur la quantité dont le mécanisme peut affecter le marché. La réponse donnée par le régulateur jusqu’à présent est d’augmenter les frais d’entrée et de limiter les nouvelles sommes d’argent disponibles pour ces produits. Les produits existants restent en vigueur. Les produits qui sont négociés à Hong Kong et à New York, et qui peuvent créer le même cycle de rétroaction, ne sont pas affectés. Le système fonctionne toujours.

Les mesures prises par la Corée du Sud concernant les ETF à forte dépendance sont comme augmenter le montant minimum de dépôt dans un casino et appeler cela un jeu responsable.