Klaviyo : La pression au bord du seuil et le ralentissement de la croissance sont réels. Mais le repli de 40 % est une opportunité d’achat.

Klaviyo : La pression sur les bords et le ralentissement de la croissance sont réels, mais la baisse de 40 % est une opportunité d’achat.

Klaviyo a publié les résultats du deuxième trimestre 2026 le 5 août. Ces résultats auraient dû entraîner une légère hausse des revenus.370,6 millions de dollarssurpasse l’estimation du consensus d’environ362 millionsEt il a augmenté de 26 % par rapport à l’année précédente. Le EPS ajusté est de…0,19 correspond aux attentes.Au contraire, les actions ont chuté d’environ11,5 % pendant les périodes hors heures de marchéComme l’entreprise a réduit ses prévisions de revenus d’exploitation pour l’ensemble de l’année et a indiqué une ralentissement de la croissance au troisième trimestre.

L’action a maintenant perdu 40,5 % en termes de cours sur la période écoulée, atteignant 19,30 $ contre un maximum de 36,23 $ sur les 52 semaines dernières. C’est là la situation que je souhaite analyser : l’entreprise s’est-elle détériorée suffisamment pour justifier une telle baisse de prix, ou le cours de l’action a-t-il été réajusté au-delà des faiblesses opérationnelles de l’entreprise ?

Les points positifs : les revenus ont augmenté, et l’expansion du flux de trésorerie est considérable.

Les revenus de 370,6 millions de dollars ont dépassé les attentes des analystes et ont augmenté de 26 % par rapport à l’année précédente. Cela est dû à la forte activité dans le domaine des messages texte, WhatsApp, ainsi qu’aux contrats pour le secteur professionnel et au fait de vendre plusieurs produits en même temps. En apparence, c’est un trimestre qui aurait dû être bien accueilli.

Mais le chiffre clé est bien le flux de trésorerie libre. Klaviyo a généré 82,9 millions de dollars en flux de trésorerie libre uniquement au deuxième trimestre, soit une augmentation de 71 % par rapport à environ 48,4 millions de dollars l’année précédente. Sur une période de douze mois, le flux de trésorerie libre s’élève à 236,4 millions de dollars, ce qui représente un taux de marge de 17 %. Ce n’est pas le profil d’une entreprise qui dépense de l’argent pour favoriser sa croissance. C’est plutôt une entreprise qui dispose désormais de capacités de génération de trésorerie à grande échelle. Cela est important, car le flux de trésorerie libre est le critère qui permet de déterminer si une histoire de croissance dans le domaine des SaaS est viable ou simplement impressionnante sur papier.

Selon les normes GAAP, la perte opérationnelle a diminué d’environ la moitié, pour atteindre 15 millions de dollars, contre 31,3 millions de dollars l’an dernier. Le bénéfice net a également diminué de 64 %, pour s’établir à 8,8 millions de dollars. Les revenus opérationnels non conformes aux normes GAAP ont atteint 50,9 millions de dollars, soit un taux de marge de 13,7 %. En dessous du seuil de profit brut, les coûts de vente et de marketing ont augmenté seulement de 10 %, les dépenses de recherche et développement ont augmenté d’environ 27 %, tandis que les coûts généraux et administratifs ont diminué d’environ 2 %. Ce « levier opérationnel » fonctionne donc bien.

Le problème : compression des marges et ralentissement au troisième trimestre

C’est là que le marché s’est inquiété. Le bénéfice brut non conforme aux normes GAAP est tombé à73.4%Il y a eu une diminution de trois points par rapport à environ 76,4 % l’an dernier. Le coût des revenus a augmenté d’environ 42 %, bien plus que la croissance des revenus de 26 %. La raison en est le passage vers les messages texte, qui entraîne des frais de transmettre plus élevés que pour l’e-mail. Comme le nombre de messages texte augmente plus rapidement que le chiffre d’affaires global, le bénéfice net total diminue. C’est une dynamique structurelle réelle, et non un stratagème comptable. Cela signifie que les marges pourraient continuer à diminuer si la croissance des messages texte continue de dépasser celle de l’e-mail.

La direction a réduit les prévisions d’ revenus opérationnels non GAAP pour l’ensemble de l’année.212–218 millionsCette baisse est inférieure aux prévisions antérieures de l’entreprise. Cette diminution s’explique par deux facteurs : la pression sur le marge brute mentionnée ci-dessus, ainsi que les coûts de 10 à 12 millions de dollars liés à l’acquisition de l’Agency – la société de succès client spécialisée dans l’IA Klaviyo a accepté d’être acquise au cours du trimestre ; son fondateur, Elias Torres, a été nommé Directeur des Produits.

Prévisions de revenus Q3377-381 millionsCela implique une croissance de 21,5-22,5 %, soit une baisse par rapport aux 26 % en deuxième trimestre. Les prévisions de chiffre d’affaires pour l’année entière ont été relevées à 1,526-1,534 milliard de dollars, soit une croissance d’environ 24 %. Mais c’est la diminution progressive de la croissance qui attire l’attention des investisseurs. Sur une période de douze mois, la croissance des revenus est passée de 38 % pendant la période TTM se terminant au deuxième trimestre 2024 à 29 % pour la dernière période TTM. L’entreprise entre dans une phase de croissance plus lente, à mesure qu’elle dépasse les 1,5 milliard de dollars de chiffre d’affaires annuel.

Le réajustement de la valeur est plus important que la détérioration des affaires.

C’est la question centrale pour l’évaluation. À ces niveaux actuels, la valeur de l’entreprise est de 4,8 milliards de dollars. Le ratio EV/Sales est tombé à 3,65x sur une base TTM. Pour comparaison, HubSpot – une entreprise de logiciels de marketing qui connaît une croissance plus lente, mais qui est profitable selon les normes GAAP – se vend à un ratio de 3,89x P/S. Klaviyo ne paie plus de multiples élevés en raison d’une croissance ralentie. Le ratio déjà reflète donc le scénario de décroissance.

Ce qui est plus important, c’est la rentabilité du FCF. Avec 236,4 millions de dollars de FCF récurrent et une valeur d’entreprise de 4,8 milliards de dollars, la rentabilité du FCF est d’environ 4,9 %. Pour donner un contexte, c’est la rentabilité que les investisseurs reçoivent en espèces, par rapport au prix total de l’entreprise, y compris les dettes. Pour une entreprise dont les revenus augmentent à un taux de 20 % par an, avec une retenue nette supérieure à 109 % et 832,6 millions de dollars en liquidités contre 417 millions de dollars en dettes gérables, un multiple de valeur d’entreprise par chiffre d’affaires inférieur à 4x, ainsi qu’une rentabilité du FCF de près de 5 %, ne constitue pas une valorisation élevée. C’est une valorisation qui reflète le fait que les investisseurs s’attendent à ce que la croissance de l’entreprise ralentisse considérablement, et qu’elle doive faire face à des difficultés liées aux marges.

Cette anticipation existe, mais la question est de savoir si le marché a dépassé les limites. Une baisse des actions ne constitue pas automatiquement une bonne opportunité d’achat. Elle devient réelle uniquement lorsque la valorisation des actions diminue plus rapidement que l’état du secteur commercial se détériore. Je pense que cette condition est remplie ici.

L’histoire de la demande sous-jacente est toujours intacte.

Trois indicateurs méritent une attention particulière, car ils indiquent que les fondements de la croissance restent solides, même si le rythme trimestriel diminue.

Le taux de maintien des revenus nets à 109 %, soit une augmentation de un point par rapport à l’année précédente, indique que les clients existants continuent d’augmenter leurs dépenses à un rythme sain. Le taux de maintien des revenus nets mesure donc le montant de revenus générés par les clients existants grâce aux expansions, aux ventes croisées et au maintien de la clientèle, en soustrayant les clients qui quittent l’entreprise. Un taux supérieur à 100 % signifie que la base de clients existants se développe de manière autonome, sans nécessiter de nouveaux clients.

Les clients qui génèrent 50 000 $ ou plus de revenus annuels récurrents ont augmenté de 36 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 4 477 clients. Ils représentent maintenant environ 40 % du total des revenus annuels récurrents. Le mouvement vers les marchés de luxe se poursuit rapidement, sans s’arrêter. Klaviyo a terminé le trimestre avec plus de 205 000 clients au total.

Les revenus internationaux en dehors des Amériques ont augmenté de 35 %. Les revenus dans l’EMEA en dehors du Royaume-Uni ont quant à eux augmenté de 41 %. L’expansion géographique continue de se dérouler, grâce à de nouvelles succursales, un centre de données dans l’UE qui sera opérationnel prochainement, ainsi que de nombreuses opportunités de gros contrats.

En ce qui concerne l’IA, qui est souvent la partie la plus douteuse dans la présentation des résultats d’une entreprise de logiciels, Klaviyo dispose en réalité de chiffres concrets. Au cours du premier mois, le produit a atteint plus de 95 000 utilisateurs. Près d’un quart d’entre eux deviennent des utilisateurs actifs chaque semaine, et la consommation de crédits augmente de 30 % par semaine. L’adoption du produit par les clients agents augmente de 40 % sur un trimestre. Le nombre de problèmes résolus chaque semaine augmente de près de 80 % depuis début juin. Les taux de résolution varient entre 80 % et 90 %, pour différents domaines comme le suivi des commandes, les retours et la gestion des abonnements. Ce sont des données d’adoption, et non simplement des annonces de produit. Il reste à voir si cela se traduira en revenus significatifs au cours des deux prochaines trimestres, mais ce n’est pas du tout une invention sans fondement.

Risques

Les risques sont réels et ils ont une importance pour l’évaluation.

• Le taux de marge brute pourrait encore diminuer si les messages texte continuent de croître plus rapidement que les e-mails. À un certain moment, si les SMS représentent une part suffisante des revenus, le taux de marge globale pourrait chuter significativement en dessous du niveau actuel de 73,4 %.
• L’intégration de l’Agency coûtera de l’argent et attirera l’attention des dirigeants pendant au moins les deux prochaines trimestres. Aucunes conditions financières n’ont été divulguées, et il n’y a aucune garantie que cette acquisition accélérera le plan d’action prévu pour l’Agency.
• Les directives Q3 impliquent une décélération continue de 21,5 à 22,5 %. Si cette tendance se poursuit tout au long de l’année, l’objectif de croissance de 24 % pour toute l’année pourrait sembler ambitieux.
• Les 233,6 millions de dollars dépensés pour l’achat de actions au deuxième trimestre ne laissent plus que environ 160 millions de dollars disponibles dans le cadre de l’autorisation de rachat de 500 millions de dollars. Les fonds nécessaires pour continuer à soutenir les actions sont donc limités.
• L’environnement plus large des dépenses consommateurs, qui affecte directement les marques que Klaviyo dessert, reste un facteur incertain. Une demande faible en e-commerce pourrait entraîner une diminution du volume de messages envoyés et des contrats plus petits.

Leur conclusion pour les investisseurs : Acheter.

La croissance de Klaviyo ralentit, ses marges brutes sont sous pression, et les prévisions de revenus d’exploitation ont été réduites. Ce sont des faits que le marché a punis. Mais la réévaluation de la valeur actuelle de l’entreprise – avec une baisse de 40 % par rapport aux niveaux récents – a entraîné une augmentation de la ratio EV/Sales à 3,65x, ainsi qu’une augmentation du rendement du FCF à 5 %. Ces changements se sont produits plus rapidement que ne le permettrait la détérioration des performances commerciales de l’entreprise.

La base de croissance (109 % de NRR, 36 % de croissance des clients entreprises, 35 % d’expansion internationale) ne s’effondre pas. La situation concernant la génération de liquidités s’améliore, plutôt que de se détériorer. Les contraintes liées aux marges sont structurelles (mix de messages texte) et temporaires (coûts d’acquisition), et non des signes d’un modèle commercial en défaillance.

Je classe Klaviyo comme une valeur à acheter à ces niveaux. Le rapport risque/bénéfice est en faveur de l’acheteur, après une baisse des prix sur deux trimestres, ce qui indique une décroissance significative. Le prochain facteur de motivation sera les résultats du troisième trimestre, attendus en novembre. Ces résultats permettront de savoir si le taux de croissance de 21,5-22,5 % restera stable ou s’aggravera davantage.

Si la croissance des revenus au troisième trimestre est inférieure à 20 %, ou si le taux de marge brute est inférieur à 70 %, alors cette notation passe en catégorie « Hold ». Si les résultats du troisième trimestre restent au même niveau que les prévisions actuelles, alors il devient plus probable d’augmenter le ratio de valorisation de l’entreprise. En effet, une entreprise qui génère près de 5 % de rendement sur les flux de trésorerie, dont les revenus augmentent à un rythme de 20 à 30 %, et qui développe son portefeuille d’activités, ne devrait pas avoir une valorisation inférieure à 4x EV/Sales pour très longtemps.

Le pont entre la qualité des entreprises et leurs notations financières est la valorisation. À 19 $, ce “pont” est suffisamment large pour que les investisseurs puissent le traverser sans problème.