Klarna : Réinitialisation de la valeur des actifs dépasse les risques commerciaux à un moment clé

Klarna : Le réajustement de la valeur dépasse les risques commerciaux à un moment critique.

La baisse a été spectaculaire. Klarna (NYSE: KLAR) a chuté de manière importante.plus de 22 %Mardi, les actions ont chuté à environ 15 dollars, après que la société “buy-now-pay-later” a publié ses résultats du deuxième trimestre. Les actions ont perdu près de 48 % en valeur annuelle, et leur cours se situe inférieur à 4 dollars par rapport au plus bas niveau des 52 semaines précédentes. Le marché estime donc que l’entreprise subira des dommages structurels, alors qu’elle vient de réaliser un bénéfice trimestriel pour la première fois.

C’est là le problème sur lequel repose cet article. Le ralentissement du secteur de la vente au détail en Allemagne est réel, et les changements de direction entraînent des risques d’exécution. Mais les actions ont chuté plus rapidement que l’état des activités commerciales. À ce niveau, la valeur actuelle des actions permet aux investisseurs de s’attendre à une seconde moitié difficile.

Les résultats de Klarna au deuxième trimestre étaient en réalité meilleurs que prévu. Les revenus ont atteint 1,04 milliard de dollars, soit une augmentation de 27 % par rapport à l’année précédente, et supérieure aux attentes.996 millions de dollars, selon le consensus de Wall Street.L’entreprise a publié un…9 millions de bénéfices netContrairement à une perte de 53 millions de dollars l’an dernier, où le bénéfice par action était de 0,01 $, cette fois-ci, c’est le premier trimestre profitable sur la base des normes GAAP.

Qu’a changé ?

Les résultats de Klarna au deuxième trimestre étaient en réalité meilleurs que prévu. Les revenus ont atteint 1,04 milliard de dollars, soit une hausse de 27 % par rapport à l’année précédente, et supérieure aux attentes.996 millions de dollars, consensus de Wall StreetL’entreprise a publié un…9 millions de bénéfices netContrairement à une perte de 53 millions de dollars l’an dernier, où le bénéfice par action était de 0,01 dollar, cette fois-ci, c’est le premier trimestre profitable selon les normes GAAP.

Mais les indications préliminaires étaient bien moins encourageantes. Les revenus pour l’ensemble de l’année ont été réduits.4,08 milliards de dollars à 4,16 milliards de dollarsSelon les prévisions antérieures, le chiffre d’affaires généré par les marchandises serait de plus de 4,34 milliards de dollars. Le chiffre d’affaires total des transactions sur la plateforme, c’est-à-dire le GMV, est passé de plus de 155 milliards de dollars à 149 à 151 milliards de dollars. Les perspectives pour le troisième trimestre sont particulièrement mitigées : les revenus…940 millions à 980 millionsPar rapport à l’estimation de 1,11 milliard de dollars, le chiffre d’affaires ajusté se situe entre 5 millions et 15 millions de dollars, contre 52,8 millions de dollars.

L’entreprise attribue cette révision à la baisse liée aux effets de conversion monétaire, d’environ 600 millions de dollars. Mais ce qui est plus important, c’est que l’entreprise a adopté une attitude plus prudente face aux volumes de ventes en Allemagne, son plus grand marché. Le consommateur allemand s’est retiré du marché, et les activités de Klarna en Allemagne sont donc vulnérables en cas de ralentissement des ventes. De plus…Le CFO et le CMO quittent leur poste dès l’année prochaine.Cela introduit une incertitude en matière de leadership, à un moment où l’exécution est cruciale.

Ce que les indicateurs opérationnels disent vraiment

Le chiffre d’affaires lui-même montre que l’entreprise réalise une bonne performance dans sa transition vers une plateforme plus moderne. Le revenu opérationnel ajusté – la mesure de rentabilité préférée de l’entreprise, qui inclut également les récompenses basées sur les actions et autres éléments non monétaires – s’est élevé à 91 millions de dollars, soit une augmentation de 214 % par rapport à l’année précédente. Le nombre de consommateurs actifs est passé de 120 millions à 120 millions + 8 %, et le revenu par consommateur actif a augmenté de 24 %. Le nombre de commerçants a augmenté de 54 %, atteignant plus de 1,2 million.

Ce qui est encore plus significatif, c’est les vecteurs de croissance qui indiquent dans quelle direction se dirige l’entreprise. Les membres Klarna ont atteint…2 millions de abonnés payantsLes revenus liés aux abonnements ont augmenté de huit fois par rapport à l’année précédente, avec une augmentation de plus de 600 %. Le Klarna Card compte désormais 6,5 millions d’utilisateurs actifs dans 16 pays, contre 1,3 million auparavant. La qualité des crédits reste stable : les provisions pour pertes de crédit représentent 0,52 % du GMV. En outre, les retards de paiement aux États-Unis ont diminué de 20 points de base sur le trimestre.

Les revenus liés aux commissions de traitement des paiements – c’est-à-dire les revenus que Klarna obtient en traitant les paiements, et non les revenus liés au financement – ont augmenté de 42 %, atteignant 446 millions de dollars. Ils représentent désormais 42,8 % des revenus totaux. C’est un changement significatif dans la structure des revenus de Klarna. Cela signifie que Klarna évolue d’un simple prêteur en financement rapide vers une plateforme de traitement de paiements et de services bancaires, ce qui lui permet de mieux gérer ses marges de profit.

La préoccupation est la décroissance, et non le déclin complet de l’activité. Le GMV du deuxième trimestre a augmenté de 18 %, ce qui est bien inférieur au taux de croissance de 32 % atteint par Klarna au quatrième trimestre 2025. La croissance des revenus, à 27 %, est satisfaisante, mais plus faible que les taux observés au cours des trimestres précédents. La baisse des revenus par rapport au trimestre précédent de environ 6 % est le premier signe d’une ralentissement depuis que l’entreprise a été cotée en bourse. Les prévisions pour le troisième trimestre confirment que c’est un trimestre important pour les lancement de nouveaux services de paiement, avec des coûts de marketing qui augmentent avant que l’impact du volume des transactions ne se fasse sentir.

Le test d’évaluation

C’est là que l’argument passe de la qualité des produits à la qualité des actions, et c’est ce qui détermine le classement.

La capitalisation boursière de Klarna est tombée à environ 9 milliards de dollars, avec une valeur d’entreprise de 4,7 milliards de dollars. L’action se négocie à un ratio d’environ 1,2 fois la valeur d’entreprise par chiffre d’affaires. Comparez cela avec Affirm, son concurrent le plus proche en matière de services de paiement à terme aux États-Unis, qui se négocie à un ratio de 8,0 fois la valeur d’entreprise par chiffre d’affaires, bien que son chiffre d’affaires soit plus petit. Les deux entreprises augmentent leurs revenus dans une fourchette de 30%. Ce décalage dans les ratios n’est pas un signe de qualité des entreprises concernées – c’est plutôt un décalage lié à la localisation géographique et au sentiment du marché. Le marché récompense l’exposition européenne de Klarna pendant une période de ralentissement dans le secteur du commerce de détail en Allemagne, et valorise davantage la structure américaine de Affirm.

Klarna a une dette totale de 15,4 milliards de dollars, mais dispose de 2,8 milliards de dollars en liquidités. Sa dette nette est de -4,3 milliards de dollars, ce qui reflète les fonds obtenus lors de l’offre publique d’emission en septembre 2025. L’entreprise n’a aucune obligation de distribuer des dividendes et ne subit aucune pression à revenir sur ses fonds. Environ 90 % de ses fonds proviennent de dépôts de consommateurs à faible coût, ce qui la protège contre les chocs liés aux coûts de financement.

Le flux de trésorerie libre est très négatif, soit environ -2,6 milliards de dollars sur les douze derniers mois. C’est là l’objection évidente. Mais Klarna se trouve toujours dans une phase d’investissement : elle cherche à s’étendre à 16 pays pour son programme de cartes bancaires, à développer son infrastructure bancaire, et à financer les coûts liés à une nouvelle plateforme de traitement des paiements. Le chiffre d’affaires ajusté – entre 280 millions et 300 millions de dollars pour l’ensemble de l’année – dépasse de loin les estimations des analystes, qui étaient de 161 millions de dollars. Cela indique que l’entreprise peut générer des liquidités opérationnelles, même si les dépenses de capital restent élevées.

Avec un ratio EV/ventes de 1,2, et une perspective de revenus opérationnels annuels ajustés atteignant 300 millions de dollars, le marché attribue à Klarna un multiple de 15 fois par rapport au ratio EV/opérations. Ce chiffre n’est pas élevé pour une plateforme qui passe à des revenus basés sur des abonnements et des paiements récurrents.

Qu’est-ce qui pourrait remettre en question cette thèse ?

L’appel ne signifie pas que tous les risques ont été éliminés. C’est plutôt que le risque a été pris en compte dans un multiple de valorisation qui reflète les dommages permanents subis par une entreprise qui vient de devenir rentable.

Le principal risque est que la faiblesse du secteur de la vente au détail en Allemagne persiste plus longtemps que le marché ne l’espère. L’Allemagne est le plus grand marché pour Klarna en termes de volume d’activité. Une récession prolongée sur le marché des consommateurs pourrait entraîner une diminution du GMV et des revenus jusqu’en 2027. Les prévisions annuelles prennent déjà en compte une situation moins favorable en Allemagne au second semestre, mais il est possible que la situation s’aggrave plus que prévu.

Deuxièmement, les changements de direction sont importants. La perte du directeur financier et du directeur marketing au début de l’année prochaine crée une période de transition où la mise en œuvre des stratégies dépend de la gestion interne. Pour une entreprise qui s’est développée autour de sa plateforme bancaire et de paiement, la stabilité de la direction est essentielle pendant cette période de transition.

Troisièmement, les résultats de Q3 seront probablement faibles. Les prévisions de revenus d’exploitation ajustés entre 5 millions et 15 millions de dollars représentent une baisse significative par rapport aux 91 millions de dollars obtenus en Q2. Tout échec en Q4 pourrait aggraver les difficultés avant le prochain rapport financier.

D’un autre côté, le cas du marché allemand peut être soutenu si Klarna montre que son augmentation du nombre de membres, l’expansion de l’utilisateur des cartes bancaires et les changements dans les marges de transaction peuvent compenser la ralentissement en Allemagne. Deux millions de abonnés payants constituent donc une source importante de revenus récurrents. Si ce chiffre continue à augmenter au rythme indiqué pour le deuxième trimestre, le secteur des abonnements devient un facteur important pour réduire les risques.

Les points clés pour l’investisseur

Klarna n’est pas encore sorti de cette situation difficile. La faiblesse du marché du commerce de détail en Allemagne représente un obstacle réel. Le troisième trimestre sera décevant, et les changements dans la direction de l’entreprise introduisent des risques d’exécution. Mais la baisse de 22 % et la chute de 48 % sur une année ont réduit la valeur de l’action à un niveau où la qualité des activités de l’entreprise peut maintenant rivaliser avec le prix de l’action.

Avec un taux d’EV par vente d’environ 1,2 fois, et avec le deuxième trimestre montrant que l’entreprise peut atteindre des bénéfices conformes aux normes GAAP, les revenus liés aux abonnements augmentant de plus de 600 %, et les revenus opérationnels ajustés pour l’année entière dépassant largement les attentes de Wall Street, l’action offre une opportunité d’achat dans ce contexte de panique. Le risque/retour se réinitialise en faveur des investisseurs patients.

Les indicateurs clés à surveiller au troisième trimestre : le chiffre d’affaires global se situant entre 35 et 36 milliards de dollars confirmerait que la décroissance est maîtrisée, plutôt que de s’accélérer. Les revenus opérationnels ajustés, situés entre 5 millions et 15 millions de dollars, montreraient que l’entreprise parvient à gérer ses coûts pendant ce trimestre d’investissement. De plus, toute information concernant la recherche des successeurs du directeur financier et du directeur marketing pourrait réduire les incertitudes liées aux responsabilités de ces postes, ce qui pourrait améliorer la situation financière de l’entreprise.